Výhled Saxo Bank na 3. čtvrtletí: Evropská revoluce

Společnost Saxo Bank, specialista na online obchodování a investice, publikovala svůj Čtvrtletní výhled na 3. čtvrtletí 2021 na globálních trzích. Kromě tipů, do kterých akcií, finančních instrumentů, měn, komodit a obligací investovat, obsahuje také řadu úvah o makroekonomických tématech, která mají dopady na portfolia klientů.

„Koncem 18. století znělo nejvýznamnější heslo francouzských revolucionářů: „Liberté, égalité, fraternité.“ Dnes se v Evropě znovu vzmáhá „revoluční duch“ a zejména mladší voliči se bouří proti současnému stavu světa. Oči všech se upírají na německé volby, které 26. září pravděpodobně přinesou černo-zelenou alianci, a je dokonce možné, že němečtí Zelení získají kancléřský úřad.

Steen Jakobsen, hlavní ekonom a CIO Saxo Bank, k tomu říká: „To by byla opravdu revoluce. Strana zelených je pro EU, proti Rusku a Číně, proti projektu Nordstream 2 a zejména rezolutně pro odstranění německé Schuldenbremse, tedy ‚dluhové brzdy‘, na níž stojí politika německé fiskální střídmosti.“

Tyto volby také s největší pravděpodobností ukážou, jak jiní musí být politici mladé generace. Angela Merkel, která vyrůstala ve Východním Německu a mluví plynně rusky, byla šetrná a trpělivá, a často využívala vědecký modus operandi. Její politika se nenechala unášet rozbouřenými vlnami sociálních médií, vycházela z dostupných faktů a času, který měla k dispozici.

A i když Merkelová osobně stála do značné míry i za německým exportním zázrakem, zanedbávala investice do německé infrastruktury. A tak Německo patřilo k zemím s nejpomalejším internetovým připojením a s nejnižší mírou zavádění digitálních technologií. Německá politika obvykle nepřinášela naději a vizi do budoucna, ale řešila nápravu chyb z let minulých. Byla ztělesněním kompromisu. Ale mladí Evropané si žádají pravý opak. Chtějí evropskou vizi, která je zelenější než dřív a která přináší naději na dobrou práci a vlastní bydlení. Nechtějí v politice staré struktury, které řeší priority včerejška, a když už musí o něčem rozhodnout, tak vždycky tak, aby nedělaly vlny.

V tomto výhledu se náš tým plně soustředil na dopady možného vítězství Zelených v Německu, důsledky nadměrného množství evropských dluhopisů, změny demografie a odchodu Británie z Evropské unie.“

Dekarbonizace jako poslední šance Evropy na cestu k prosperitě

Evropské akcie přinášejí nižší zhodnocení než americké už od konce roku 2007, kdy získaly na síle dva hlavní proudy. Začal se projevovat efekt sněhové koule spojený s digitalizací, za kterou stály převážně americké firmy, a Evropa nejvíc utrpěla Velkou recesí z roku 2008, což vedlo k dlouhým rokům fiskální střídmosti a vážné krizi eurozóny. O 14 let později stojí svět na další důležité křižovatce. Kvůli ekonomickým výhodám jsme celé desítky let odkládali řešení emisí CO₂ a klimatické změny, a tak teď nezbývá než zahájit urychlenou dekarbonizaci celého světa. To je zároveň příležitost i výzva, jak pro společnost, tak pro investiční firmy.

„I když jsou veřejně dostupné příležitosti k investicím do zelených technologií zatím poměrně omezené, na akciové trhy se chystá vstoupit celá řada nových firem, které to rychle napraví,“ říká Peter Garnry, hlavní akciový stratég Saxo Bank.

„Vytvořili jsme seznam 40 evropských firem ze sektoru zelených technologií, které nabízejí různé druhy expozice v politice dekarbonizace EU do roku 2050. Nabídka je to opravdu pestrá a zahrnuje větrné, solární i vodní elektrárny, palivové články, bioplasty, spolujízdu v elektromobilech, dobíjecí stanice pro elektromobilitu, recyklované materiály, izolační materiály pro vyšší energetickou efektivitu bydlení, těžbu uranu (pokud vsadíme na to, že EU uzná jadernou energii jako zelenou technologii) i skladování energie.

K jednotlivým firmám na tomto seznamu však nenabízíme žádné rady ani investiční doporučení. Jen uvádíme, kolik procent jim zbývá k dosažení cílové ceny odpovídající současnému konsenzu; zbytek už si mohou investoři dohledat sami. Je ovšem třeba poznamenat, že akcie spojené se zelenou transformací měly v letošním roce značnou volatilitu. Jedná se tedy o dlouhodobou investiční záležitost, kdy by měli být investoři trpěliví a na volatilitu připravení.“

Dluhopisy – tlukoucí srdce evropské revoluce

Trh s dluhopisy bude tepajícím srdcem evropské revoluce. Harmonizace nákladů financování v celé eurozóně a společný fiskální rozpočet budou klíčem k mnohem efektivnější měnové unii. K tomu přispěje jak nová německá vláda, tak vydávání společných evropských bondů v rámci unijního plánu obnovy NGEU (Next Generation EU).

„Kola revoluce se roztočila již v loňském roce, kdy se členské státy dohodly na založení fondu NGEU. V rámci tohoto programu budou vydávány společné dluhopisy financované z daní celého evropského regionu v mnohem větším měřítku než kdy předtím. To přispěje k narovnání podmínek financování v celé eurozóně a k vytvoření efektivnější měnové unie,“ říká Althea Spinozzi, odbornice Saxo Bank na instrumenty s pevným výnosem.

Německé volby dál urychlí dalekosáhlou změnu, kterou s sebou fond NGEU přináší. Kampaň Strany zelených se totiž soustředí na potřebu větších fiskálních výdajů a lepší evropské integrace. To se přímo promítá do vyšších výnosů německých dluhopisů a snížení spreadů v celé eurozóně.

S vydáváním společných zelených dluhopisů lze očekávat i nástup nového paradigmatu v evropském prostoru, ale až do německých voleb se budou státní dluhopisy jednotlivých evropských zemí patrně dál chovat tak, jako od počátku roku, a zůstanou citlivé na růst výnosů amerických dluhopisů a debaty o konci kvantitativního uvolňování na obou stranách Atlantiku.

Poptávka po vládních dluhopisech evropských zemí zůstává navzdory průběžné podpoře dosti slabá, a tak očekáváme, že si ECB udrží svůj holubičí postoj až do podzimu. Zatím poslední vydání 15letých německých dluhopisů skončilo technickým fiaskem a Spolkové finanční agentuře se povedlo alokovat pouze 1,7 miliardy z původně zamýšlených 2,5 miliardy EUR. Investovat do německých dluhopisů, které mají takřka nulový výnos, je v inflačním prostředí nebezpečné. Investory navíc odrazuje fakt, že desetileté americké vládní dluhopisy zajištěné proti euru tříměsíčním forwardem nabízejí vyšší výnos než většina evropských státních dluhopisů.

V tomto kontextu je nemyslitelné, že by ECB stáhla svou podporu, protože by tím mohla zásadně zkomplikovat refinancování dluhů jednotlivých zemí. A tak si centrální banka předtím, než začne dělat změny v monetární politice, nejspíš počká, jak dopadnou německé volby.

Výnosy německých dluhopisů ovšem mají dlouhodobě vzestupný trend, za kterým stojí čím dál optimističtější ekonomické vyhlídky i rostoucí inflační tlaky. Takže i když bude ECB dál uplatňovat holubičí přístup, není moc pravděpodobné, že by výnosy zůstaly dlouhodobě záporné.“

Nervózní léto před německými volbami

Ve 3. čtvrtletí se začne pozornost nejspíš čím dál víc upírat na riziko kocoviny po zastavení stimulů v USA. I když utrácení toho, co spotřebitelé naspořili, může i v tomto kvartále pomoci dosáhnout rozumného, ale postupně klesajícího růstu. A zatímco čekáme na 26. září, kdy se konají německé všeobecné volby, které mají být makroekonomickou událostí roku, říkáme si, jestli se americká dolarová houpačka znovu nepřehoupne a nevystřelí po slabém druhém kvartále dolar znovu vzhůru, kde už zůstane viset. Zkrátka, pokud se budou věci vyvíjet podle očekávání, je možné, že čeká americké dolarové medvědy do konce 3. čtvrtletí ještě těžká cesta. Mezitím budou před posledním čtvrtletím v USA, ale hlavně v Evropě růst očekávání ohledně nových stimulů.

„V průběhu třetího čtvrtletí bude Evropa nervózně sledovat německé předvolební průzkumy. 26. září se totiž konají zásadní volby. Ty představují konec éry Angely Merkelové a začátek nové éry, kdy se buď Evropa vydá na pomalou cestu k další krizi, nebo se Německo naplno zapojí do projektu EU se společným klimatickým programem a masivními fiskálními stimuly. Sázky snad ani nemohou být větší, protože EU stále tíží její „prvotní hřích“ – problém mnoha suverénních států se společnou měnou a jednou centrální bankou,“ říká John Hardy, vedoucí oddělení měnové strategie Saxo Bank.

„Když se podíváme na posledních několik měsíců, je vlastně pozoruhodné, že se americký dolar nepropadl ještě víc. Stimuly přinesly bezprecedentní dolarovou likviditu a americké ministerstvo financí rychle vyčerpávalo svůj účet u Fedu. Výnosy amerických vládních obligací se propadaly hlouběji, protože likvidita hledá, kde se usadit, když banky nechtějí dál přifukovat svou rozvahu.

Ve třetím čtvrtletí se patrně žádné nové významnější stimuly neobjeví a poté, co se Biden pokusil všechny ohromit multibilionovými programy pro americké rodiny (American Families Plan) a americké zaměstnance (American Jobs Plan), se zdají být balíčky výdajů na infrastrukturu s každým dalším kolem vyjednávání mezi stranami menší a menší.“

Nekončící vzestup komodit; zvláštní pozornost věnovaná emisím

Navzdory tomu, že komodity již páté čtvrtletí za sebou rostou, se zdá, že budou pokračovat v růstu i v nadcházejícím kvartále, i když tentokrát pomaleji. Zvýšené úsilí o omezení uhlíkových emisí navíc vyžene výš cenu emisních povolenek, což přinese zvýšenou volatilitu a období korekcí.

„Bloomberg Commodity Spot Index od března 2019 posílil o 75 % a dosáhl svého desetiletého maxima. Pro supercykly jsou charakteristická delší období, kdy neelastická nabídka nezvládá pokrýt rychle rostoucí poptávku, a podle nás mají všechny tři sektory důvody dál růst. Ropný trh díky synchronizovanému globálnímu růstu poptávky, který umožňuje kartelu OPEC+ lépe kontrolovat ceny, a u kovů bude stoupat poptávka po mědi a železe díky kombinaci vyšších vládních výdajů na infrastrukturu a dekarbonizaci.

Ole Hansen, hlavní komoditní stratég Saxo Bank, prorokuje: „Podle nás nebude rostoucí inflace pouze přechodná, ale déletrvající. Vyvolá trvalou poptávku investorů po dalším zajištění. A protože zároveň čekáme, že půjde dolar celkově spíše dolů, budou drahé kovy dál přitahovat poptávku, zvlášť jestli očekávané zvýšení výnosů z amerických vládních dluhopisů zabrání příliš vysokému nárůstu reálných výnosů.

I když se za hlavní příčinu trvalého vzestupu cen komodit považuje rostoucí fyzická poptávka, podporu zajišťují i neustálé investice správců aktiv a hedgeových fondů.

Evropské systémy obchodování s emisemi (ETS) pokrývají zhruba 40 % emisí skleníkových plynů (GHG) v evropském průmyslu a veřejných službách. V posledním roce, a hlavně od listopadu, značně posílil futures kontrakt ICE EUA, který odpovídá jedné tuně uhlíkových emisí. Nyní se obchoduje na 40 eurech, tedy 300 % nad průměrem předchozích pěti let. Nárůst přišel spolu s prvními zprávami o funkční vakcíně a po zvolení Joe Bidena prezidentem. Politici konečně pochopili, že pokud máme do roku 2030 srazit emise o 55 % pod úroveň roku 1990, bude potřeba se do toho pořádně opřít.

Vzhledem k tomu se budou náklady na emise pravděpodobně dál šplhat vzhůru. Silné momentum, které si získaly za poslední rok, navíc bezpochyby přiláká další spekulanty, což téměř garantuje zvýšenou volatilitu a období korekcí. Celkově se však předpovídá, že cena dál poroste a do roku 2030 může dosáhnout i 100 € za tunu.“

Evropa – nové centrum digitálních aktiv?

V posledním roce podnikla Evropa významné kroky k tomu, aby se zapojila do digitální transformace aktiv a platebních služeb a udržela se na čele „zelené“ těžby kryptoměn. Evropská unie by se chtěla stát lídrem v oblasti digitálních aktiv, z hlediska jejich zavádění i inovací, ale musí se vypořádat s rostoucí hrozbou, kterou pro autonomii centrálních bank představují stále častěji využívané kryptoměny.

Anders Nysteen, hlavní kvantitativní analytik Saxo Bank, tvrdí: „Vysněným scénářem EU je vybudovat centrální regulaci všech zemí Evropské unie, která by mohla uspíšit technologické inovace v oblasti digitální transformace a chránit občany, kteří digitální aktiva využívají a investují do nich.

Počátkem června letošního roku vyslala Evropská centrální banka (ECB) jasný signál, když označila případné rozhodnutí centrální banky nenabízet digitální měnu za významné riziko pro její stabilitu. V mnoha zemích už běží pilotní projekty. Například švédská Riksbank nabízí měnu e-krona a Deutsche Bundesbank vydává desetileté spolkové dluhopisy, jejichž úhradu řeší pomocí nové technologie.

EU postupuje při vývoji hormonizované regulace digitálních aktiv stabilním tempem a kryptoměny jsou v EU obecně považovány za legální. Zatím je zde však stále patrná mezera, pokud jde o ochranu investorů a předcházení podvodům. Balíček právních předpisů v oblasti digitálních financí má finančnímu sektoru zajistit větší odolnost v oblasti digitálních aktiv, posílit inovačního ducha a konkurenceschopnost Evropy, snížit fragmentovanost trhu a umožnit autorizovaným kryptoměnovým firmám poskytovat služby ve všech zemích Unie.

Jedním z evropských center těžby kryptoměn je díky vodním elektrárnám a geotermální energii Island, kde byl první podnik pro těžbu bitcoinu otevřen už v roce 2014. Mezitím už úlohu leadera, co do výkonu, převzalo Norsko a podobný potenciál má také Švédsko. Těžba kryptoměn však není jediným odvětvím, které vyžaduje energii z obnovitelných zdrojů, podobné nároky má třeba „zelené“ ocelářství. A ani všechny skandinávské země dohromady nepokryjí víc než pár procent celkového výkonu potřebného pro těžbu krypta (hash rate).

Evropská komise chce, aby se EU stala leaderem také v oblasti blockchainu, nejen jako inovátor, ale i jako prostředí pro vznik blockchainových firem a aplikací. I když se budou kryptoměny dál rozvíjet stejně rychlým tempem, mají regulační iniciativy v EU mnohem kratší časový horizont, a budou-li skutečně uvedeny do praxe, bude to v oblasti regulace kryptoměn obrovský krok kupředu, díky kterému může Evropa začít určovat pravidla v celosvětovém měřítku.“

Asijští investoři, kteří pošilhávají po Evropě, by se měli zaměřit na Británii. Zaostávající čínské technologické firmy znovu míří vzhůru

Pokud si představíme Evropskou unii jako rozsáhlý konglomerát, je Velká Británie spin-off firmou, která umožňuje precizní zaměření na vlastní cíle a uspokojení potřeb akcionářů. A tak mají asijští investoři důvod vsadit na růst britských aktiv i ekonomiky jako celku.

„Pokud investoři z Asie pošilhávají po Evropě, neměli by si to zbytečně komplikovat. Měli by se zaměřit na její „spin-off firmu“, kterou je Velká Británie,“ říká Kay Van-Petersen, makroanalytický stratég Saxo Bank.

„Se sázkou na všeobecný strukturální růst britských aktiv je spojeno několik rizik. Patří sem nové mutace COVID-19, vývoj pohraniční situace v Severním Irsku a silnější libra, která může zkomplikovat export. Je tu však i dostatek faktorů, které mluví pro dlouhodobý býčí postoj.

Například fakt, že teď, když se uklidnily turbulence kolem brexitu, patří britský trh k nejvíce podhodnoceným trhům planety. FTSE 100 je jedním z mála významných akciových indexů, které se ještě nevrátily na úroveň před pandemií. Ta v jeho případě činila 7500. A protože se může pochlubit značnou expozicí vůči cyklickým aktivům, jako jsou finanční instrumenty a komodity, měl by si v prostředí inflace a růstu sazeb vést víc než dobře. A inflace aktiv je mnohem zřetelnější v takových zemích, jako jsou USA nebo Kanada.

Navíc se libra drží na nejnižší hladině za několik posledních desetiletí a Bank of England se začala zabývat možným omezením kvantitativního uvolňování a přechodem na jestřábí politiku. Británie také patří mezi nejproočkovanější země světa, takže lze očekávat výrazné zvýšení výdajů spotřebitelů i firem. A konečně bude tato země vždycky oblíbenou destinací globálních elit, a pokud se kvůli tomu musí stát offshore centrem privátního bankovnictví Evropy, budiž.

Zatímco američtí technologičtí giganti jako Facebook a Google jsou téměř na svých absolutních maximech, pro jejich čínské protějšky to rozhodně neplatí. A to navzdory tomu, že mají čínské technologické firmy poměrně vysoké výnosy. Navíc mají nižší ohodnocení, na akciových trzích jsou poměrně vzácným zbožím, jejich domácí ekonomika stojí na pevných základech a svět se postupně vymaňuje z pandemického vysílení. Za zmínku stojí i to, Čína zatím nepraktikuje monetární rozvolňování v takové míře jako zbytek světa a tak to nejspíš zůstane i ve druhé polovině roku.“

Zelení vyrostli a dospěli

Německá předvolební kampaň na spolkové úrovni nabírá na obrátkách a změna je ve vzduchu. Možné zářijové volební vítězství Strany zelených nebo alespoň její významný podíl na budoucí vládě s sebou přinese schopnost radikálně změnit německou i evropskou politiku nadcházejících let, jak z hlediska ekologického, tak z hlediska ekonomického. Tato změna signalizuje nástup nové generace odhodlané zmírnit následky klimatické změny a omezit emise, která zároveň klade velký důraz na rovnost a sociální spravedlnost.

„Významný podíl na černo-zelené vládě, nebo dokonce přímo volební vítězství, které vynese Annalenu Baerbock na post první Zelené kancléřky, by bylo pro Německo historickou změnou,“ říká Eleanor Creagh, specialistka Saxo Bank na globální trhy.

„Proč by to mělo trhy zajímat? Rostoucí elektorát Zelených představuje příležitost prosadit celou řadu strukturálních změn. Mezi jejich hlavní politické cíle patří snížit do roku 2030 emise skleníkových plynů oproti úrovni z roku 1990 o 70 %. Dosáhnout toho chtějí postupným útlumem uhelných elektráren, rychlejším přechodem Německa na obnovitelné energetické zdroje, investicemi do zelené infrastruktury a zákazem aut produkujících jakékoli emise od roku 2030.

Zároveň jsou Zelení jednoznačně globalistickou a proevropskou stranou, která bude chtít rozšířit vliv EU jako „globálního hráče“ a prosadit hlubší evropskou integraci a silný stát s vyššími výdaji, což jde proti německému ortodoxnímu myšlení. Volají také po přehodnocení německé ústavní „dluhové brzdy“, která omezuje strukturální spolkový deficit na 0,35 % HDP, a po navýšení investic až na 50 miliard € ročně.

Zelení podporují centralizovanou EU a federalizaci Evropy. Jejich postoj by mohl dál urychlit nedávný obrat postpandemické politiky směrem k fiskální dominanci a v případě Evropy také ke společné fiskální politice. To může časem vést k vytvoření fiskální unie, postavené na základech evropského fondu pandemické obnovy. Kromě přechodu k zelené ekonomice pak bude kladen důraz hlavně na širší cíle v sociální oblasti a přerozdělování příjmů a majetku za pomoci fiskální politiky. To je na hony vzdálené střídmosti minulých let, která byla hlavní příčinou nižšího, pomalejšího růstu, a pro Evropu to může znamenat začátek nové epochy.“