Fiskální politika šlape na plyn navzdory solidnímu růstu

Návrh státního rozpočtu na rok 2027 počítá s meziročním prohloubením schodku o 79 mld. CZK na 389 mld. CZK, což by v poměru k HDP znamenalo nejhlubší deficit od roku 2022. Negativní saldo veřejných financí by se mělo prohloubit z letošních 2,8 % HDP na 3,5 % HDP, expanzivní působení fiskální politiky by tak oproti letošku ještě zesílilo. Vzhledem k téměř neměnnému podílu veřejných kapitálových výdajů na HDP a solidní kondici tuzemské ekonomiky očekáváme od dalšího uvolnění rozpočtové politiky v příštím roce pouze dočasnou podporu ekonomické aktivity. Zvýšené inflační tlaky současně mohou přispět k udržení úrokových sazeb a výnosů dluhopisů na relativně vyšší úrovni po delší dobu. Dluhová kvóta bude pravděpodobně dále růst; nedojde-li k významné konsolidaci předpokládané ve zveřejněném střednědobém výhledu MF, mohla by do konce dekády překročit 50 % HDP.

Ministerstvo financí pro příští rok navrhuje schodek státního rozpočtu ve výši 389 mld. CZK. Příjmy by měly meziročně vzrůst o 71 mld. CZK (+3,4 %) na 2 189 mld. CZK a výdaje o 150 mld CZK (+6,2 %) na 2 578 mld. CZK. Deficit by se měl ve výsledku prohloubit ve srovnání s letoškem o 79 mld. CZK. V poměru k HDP je navržený schodek navzdory solidnímu růstu ekonomiky nejhlubší od roku 2022.

K meziročnímu nárůstu příjmů o 71 mld. CZK nejvíce přispívá váhově nejvýznamnější pojistné. Solidní mzdový růst a s tím související silná domácí poptávka by měly být hlavními faktory zvýšení inkasa nejen pojistného, ale i DPH a DPFO. To naopak částečně kompenzuje meziroční pokles příjmů z DPPO (o 8 mld. CZK, -3,5 %) a zejména ostatních nedaňových příjmů, na čemž se podílí výrazně nižší investiční (-24 mld. CZK) i neinvestiční (-11 mld. CZK) přijaté transfery, mj. z EU.

K meziročnímu nárůstu výdajů o 150 mld. CZK by v příštím roce měly nejvýrazněji přispět běžné výdaje. Ty se na jejich celkovém zvýšení podílí z více než 80 %. Z jednotlivých položek se na tom podepsaly hlavně „jiné neinvestiční výdaje“, což ze dvou třetin souvisí s vyššími neinvestičními transfery do zahraničí a náklady na obsluhu státního dluhu (úroky), přičemž na druhé jmenované bude podle návrhu v příštím roce vynaloženo již 128 mld. CZK (1,4 % HDP). Nárůst je patrný také u kapitálových výdajů (+26 mld.; +10 %) a sociálních dávek (+25 mld. CZK; +2,6 %), které jsou s 38% podílem na celkových výdajích zdaleka váhově nejvýznamnější položkou výdajové strany rozpočtu.

Navržený rozpočet se optikou poměrových ukazatelů u kapitálových výdajů zásadně neodlišuje od předchozích let. Podíl kapitálových výdajů na celkových výdajích státního rozpočtu v příštím roce vzroste jen nepatrně z 10,8 % v roce 2026 na 11,2 %. Relativně k velikosti ekonomiky tvoří investice ze státního rozpočtu v letošním roce 2,9 % HDP a v příštím by se měly zvýšit na bezmála 3,1 % HDP.

Prohlubování deficitu veřejných financí zpravidla zvyšuje inflační tlaky, ekonomický výkon podporuje pouze dočasně. Z naší předchozí empirické analýzy založené na historických tuzemských datech vyplývá, že pozitivní stimul pro ekonomickou aktivitu postupně vyprchává s tím, jak na zvýšené inflační tlaky vyvolané uvolněnější fiskální politikou reaguje centrální banka relativně přísnější měnovou politikou. Utaženější měnové podmínky pak přispívají k relativnímu poklesu soukromých investic, spotřeby i čistého vývozu. Tím dochází k tzv. efektu vytěsnění. Obecně by dopad na reálnou ekonomiku měl být slabší při převaze běžných výdajů ve fiskálním impulzu namísto (efektivních) investic a také v situaci, kdy ekonomika netrpí nevyužitými produkčními kapacitami, přičemž oba tyto znaky struktura rozpočtu, respektive současná kondice tuzemské ekonomiky z našeho pohledu spíše splňuje.

Růst ekonomiky umožňuje stabilizaci poměru dluhu k HDP (dluhovou kvótu) i při deficitním hospodaření veřejných rozpočtů. Klíčový je rozdíl mezi efektivní nominální úrokovou sazbou (i) a růstem nominálního HDP (g). Pokud růst nominálního HDP převyšuje úrokovou sazbu z existujícího dluhu, lze hospodařit s primárním deficitem (bilance očištěná o úrokové náklady) ve výši přibližně (i g)*D, kde D je podíl dluhu na HDP. Je-li úrok z dluhu vyšší než dynamika HDP, ke stabilizaci dluhu může dojít pouze v případě primárního přebytku. Proto je někdy situace, kdy i>g, nazývána efektem sněhové koule. V případě české ekonomiky přitom platí, že růst nominálního HDP dlouhodobě převyšuje efektivní nominální úrok. Návrh rozpočtu na příští rok však přesto směřuje k dalšímu nárůstu veřejného dluhu, jelikož primární deficit podle nás nejvýrazněji od pandemie COVID-19 překročí hladinu konzistentní se stabilizací dluhové kvóty.

ČR ke třetině nejméně zadlužených zemí EU, nárůst zadlužení však byl za posledních pět let pátý nejvyšší. Dobrá výchozí pozice umožnila rozvolnění rozpočtových pravidel a zvýšení intenzity fiskální expanze bez zásadních dopadů na finanční trhy. Vysoká dynamika růstu dluhové kvóty od pandemie COVID-19 ovšem naznačuje, že náklady na obsluhu dluhu budou stále více vytlačovat ostatní výdaje. Bez konsolidačních opatření bude současná trajektorie vzhledem ke stárnutí populace a vyčerpávání fiskálního prostoru obtížně udržitelná.

Na úrovni veřejných financí se schodek pravděpodobně prohloubí z letošních 2,8 % HDP na 3,5 % HDP. Celkový deficit bude nadále zmírňovat přebytkové hospodaření obcí a krajů, které v roce 2027 podle našeho odhadu dosáhne přibližně 0,4 % HDP. Přestože deficit pravděpodobně překročí 3 % HDP, měl by zůstat v souladu s rozpočtovými pravidly EU. Vláda totiž avizuje využití únikové doložky na obranu ve výši 0,7 % HDP. Agregátní fiskální impulz, který zachycuje dopad diskrečních fiskálních opatření na růst HDP, odhadujeme pro letošní rok na +0,4 pb a pro rok 2027 na +0,5 pb. Fiskální politika tak navzdory solidnímu ekonomickému růstu působí viditelně expanzivně a v příštím roce ještě zesílí.

Prohloubení deficitu veřejných financí v příštím roce zvyšuje riziko dalšího utažení měnové politiky ČNB. V našich červencových Ekonomických výhledech jsme předpokládali pro rok 2027 schodek ve výši 3,2 % HDP, ČNB ve své srpnové prognóze očekávala 2,9 % HDP. Na pozadí ostatních proinflačních rizik tak expanzivnější fiskální politika zvyšuje tlak na tuzemskou centrální banku. Vyšší než dosud očekávaný schodek veřejných financí pak může mít dopad i na dluhopisovém trhu z důvodu významného nárůstu jejich nabídky v příštím roce. Nedávný vývoj rozpětí tuzemských dluhopisů vůči tržním sazbám i zahraničním výnosům však nevykazuje jasný trend. To naznačuje, že většina nedávného růstu jejich výnosů souvisela spíše s vývojem na globálních dluhopisových trzích než se zhoršenou trajektorií domácích veřejných financí. Dočasně k tomu může přispívat také relativně utlumená emisní aktivita MF na finančních trzích v souvislosti s výrazným objemem emitovaných Dluhopisů Republiky.

Veřejný dluh by do konce dekády mohl překročit 50 % HDP. Podle našeho odhadu se jeho poměr k HDP v období 2026–2030 zvýší v průměru o 1,6 pb ročně a v roce 2030 dosáhne 52,2 % HDP. Střednědobý výhled MF sice předpokládá konsolidaci veřejných rozpočtů, zejména v roce 2029, kdy by se měly konat další řádné volby do Poslanecké sněmovny. Vzhledem k dosud nejasným opatřením, která by k takovému výsledku měla vést, však na celém horizontu prognózy prozatím předpokládáme schodek poblíž 3 % HDP.

Současný energetický šok představuje pro veřejné finance negativní riziko. Výdaje na pohonné hmoty, a tím i inkaso DPH sice může krátkodobě vzrůst, pravděpodobně to ale bude kompenzováno omezením výdajů spotřebitelů na jiné položky. Negativní nabídkový šok současně vede k poklesu dynamiky ekonomické aktivity, což příjmovou stranu obecně oslabuje. V případě déletrvajícího konfliktu existuje riziko zavedení kompenzace zvýšených cen pro firmy a domácnosti (podobně jako v době energetické krize po vypuknutí války na Ukrajině). S energetickým šokem spojená vyšší inflace navíc generuje dodatečné výdaje u objemově nejvýznamnějších položek jako jsou důchody nebo zdravotnictví (platby za státní pojištěnce), jejichž valorizace jsou navázány na inflaci.

Autor: Jaromír Gec, Komerční banka