Fiškálna kooperácia je nutná podmienka, nie postačujúca

3% a dosť

Summit Merkelovej a Sarkozyho včera nepriniesol žiadne kľúčové správy. Boli potvrdené len dávno známe šumy, že krajiny s deficitom rozpočtu nad 3% HDP budú sankcionované, ECB nebude nijakým spôsobom nútene participovať na riešení krízy, ESM by mal začať fungovať počas budúceho roka a eurobondy boli zamietnuté. Ďalšie detaily sa dozvieme na summite, ktorý bude 8. a 9. decembra.

Cesta uťahovania opaskov je cesta mínovým poľom

Ak bude finálne riešenie v takejto forme, nie je dlhodobo udržateľné. Uťahovanie opaskov nedokáže efektívne zlepšiť situáciu v problémových krajinách. Znovuzískanie konkurencie totiž pôjde na vrub životnej úrovne a tieto krajiny v podstate prejdú klinickou smrťou. Ak totiž vplyvom uťahovania opaskov bude nasledovať v eurozóne recesia, tá ešte viac zhorší situáciu ako aj dlhové pomery a negatívna špirála sa roztočí ešte viac. Run na banky o odchod kapitálu z okrajových krajín preto bude pokračovať.

Kto otvoril Pandorinu skrinku?

Tým, že Nemecko a Francúzsko trvalo na tom, aby otázkou v Papandreouvom referende bolo zotrvanie v eurozóne, bol v podstate pripustený odchod jednej z členských krajín, čo ešte viac urýchlilo odchod investorov. Rovnako aj participácia súkromného sektora na záchrane Grécka spustila lavínu obáv, ktorá krajina ešte investorov pripraví o ich kapitál.

Veriteľ poslednej inštancie: ECB alebo Nemecko?

Na to, aby sa zabránilo runu na banky a celkovému runu na jednotlivé krajiny (obava, že euro investované v Grécku nebude mať rovnakú hodnotu ako euro investované v Nemecku), je potrebný veriteľ poslednej inštancie, ktorý môže byť buď monetárny (ECB), alebo fiškálny (Nemecko, EFSF, ESM...). Tento veriteľ ale nesmie zachraňovať insolventné krajiny, ale len nelikvidné krajiny. Podobne ani veriteľ poslednej inštancie pre banky nezachraňuje nesolventné, ale len nelikvidné inštitúcie. Ak by sa ECB stala veriteľom poslednej inštancie bez kontrolného mechanizmu, bol by to v podstate „obed zadarmo“ pre problémové krajiny a kríza by sa tým nevyriešila, len by zmenila podobu na vysokú infláciu.

Fiškálna kooperácia je nutná podmienka, nie riešenie

Ak by sa úlohu veriteľa poslednej inštancie prebral nejaký fiškálny subjekt, napríklad Nemecko alebo Euroval, bolo by jeho úlohou  získať pre problémové krajiny prístup na finančné trhy. Analytici Morgan Stanley zdôrazňujú, že potrebné sú v tejto oblasti nie spoločné rozpočty, ale spoločný postoj k menovej politike. To znamená, že dohodnuté limity na deficity sú krokom správnym smerom.

Najhorší scenár

Čo ale ak aj Taliansko stratí v priebehu nasledujúcich mesiacov prístup na dlhopisový trh, limity pre deficit nebudú ešte schválené a ECB nebude chcieť nikoho zachraňovať? Najhorší scenár dezintegrácie je dobre známy. Preto je potrebné pokračovať v ďalších rokovaniach tak, aby bolo jasné, že všetky krajiny ostanú solventné. Jasné musí byť aj to, že kontrola rozpočtov bez možnosti získať zdroje je destabilizačná, podobne ako aj financovanie bez kontroly, ktoré by napríklad poskytla len participácia ECB. Politici tak musia pokračovať v rozširovaní svojej kooperácie.

20 summitov nepomohlo, na rade je S&P

To, že nemajú veľa času, včera jasne povedala ratingová agentúra Standard and Poors, ktorá sleduje dlhodobý rating 15 krajín eurozóny pre prípadné zníženie. Varovanie má dôvod v raste systematického napätia v eurozóne, kedy výnosy na dlhopisoch rastú, politici sa nevedia dohodnúť, vlády ale aj domácnosti sú výrazne zadlžené a eurozóna je v riziku recesie. Rozhodnutie o tom, ako a či sa ratingy pohnú, dá agentúra podľa vlastných slov už po skončení tohto týždňového summitu, ktorý je minimálne dvadsiaty od začiatku krízy. Rating by mohol byť znížený o jeden stupeň Belgicku, Fínsku, Holandsku , Luxembursku, Nemecku a  Rakúsku. Pri ostatných krajinách je možné zníženie až o dva stupne.

Belgicku varovanie pomohlo

Pre pripomenutie, Belgicko donútilo k schváleniu rozpočtu po viac ako 500 dní bezvládia až zníženie ratingu od S&P. Uvidíme, či eurozónu donúti k riešeniu situácie zníženie ratingu, resp. jeho možnosť. Doteraz totiž záchranné kroky neboli príliš úspešné... Z Grécka sa nepodarilo urobiť Nemecko, rast eurozóny je veľmi slabý a podľa Goldman Sachs hrozí eurozóne recesia podobná tej, akú malo US v období 2007-2009, euroval sa nepodarilo napákovať, eurobondy zlyhali, medzibankový trh ostáva problematický, výnosy na dlhopisoch PIIGS klesajú síce výrazne, no nie na dlhodobo udržateľné úrovne... Trh ako aj agentúra chcú vidieť jasné a rozhodné kroky, pretože ak príde o rating Francúzsko a Nemecko, je euroval v podstate nefunkčný a tým pádom aj akýkoľvek fiškálny veriteľ poslednej inštancie.

Klub AAA bude mať len 8 členov

Ak by o najvyšší rating prišlo šesť krajín eurozóny, ktoré aktuálne majú rating AAA, ostali by v skupine krajín s najvyšším ratingom od tejto agentúry len Austrália, Hongkong, Kanada, Nórsko, Singapur, Švajčiarsko, Švédsko a UK.

Pomoc ECB sa tiež ráta

Agentúra S&P poznamenala, že pri ratingu krajín rozhoduje aj postoj ECB. Ak agentúra zhodnotí, že postoj ECB nie je efektívny pri zmierňovaní ekonomických a finančných šokov, mohlo by to negatívne ovplyvniť monetárnu zložku ratingu a tým prispieť na misku váh nakláňajúcu sa v prospech zníženia ratingu.

Monti: ECB je nezávislá, ale...

Včera Taliansko oznámilo nové škrty na nasledujúce dva roky v rozsahu 30 mld. eur. Zaujímavý komentár poskytol nový taliansky premiér Monti: „Verím, že kombinácia týchto faktorov (summit EU, nové škrty), bude ECB podporovať v tom, aby v rámci svojej plnej nezávislosti, prehodnotila svoje nasledujúce politiky.“ 

Čo urobí ECB

Toto pravdepodobne aj trh čaká a dohoda Sarkozyho a Merkelovej by mala byť akousi zábezpekou pre ECB, že centrálna banka nezachraňuje rozšafné krajiny, ale subjekty, ktoré chcú pokračovať v silnejšej integrácii. Preto asi ani dnes nevidíme rapídny rast spredov medzi výnosom talianskych a nemeckých dlhopisov. Ak ale summit sklame, bude to pre trh veľký šok. Prvá je na rade ECB už v štvrtok, takže zasadnutie ECB bude tento týždeň veľmi dôležité.

Výhľad na dnes

Euro na včerajšie zníženie ratingu dnes priveľmi neberie ohľad a pár EURUSD sa po úvodnom poklese odrazil prudko nahor. Za týmto pohybom sú pravdepodobne stále očakávania, že ECB pomôže a politici sa dohodnú. Spred medzi výnosom talianskych a nemeckých dlhopisov dnes klesá o 2%, španielsky spred je stabilný. Silným rastom reaguje len francúzsky spred a to kvôli varovaniu pre krajinu od S&P, z ktorého podozrenie kolovalo už od polovice novembra. Krajina je druhou ekonomicky najsilnejšou krajinou eurozóny a euroval v podstate visí na ratingu krajiny. Zatiaľ je ťažké povedať, či optimizmus na trhu vydrží, no pravdepodobnejší je stále scenár skôr sklamania. Preto ostáva euro slabšou menou. Dnešné obchodné pásmo: 1,3300/1,3500.