Zlato je na rekordu. Co to znamená pro vývoj úroků na hypotékách v Česku?

Ekonomové u nás i v zahraničí vedou veledůležitou debatu o možné trvalejší změně úrovně přirozené úrokové míry (r*). Zvyšuje se oproti letům před covidem, nebo ne? Pro její zvýšení hovoří třeba i rekordní zadlužování Spojených států, které tam podle některých expertů staví na hlavu zavedenou logiku provádění monetární politiky. Proti by však měla vypovídat nynější rekordní cena zlata. To žádný úrok nenese. Proč by tedy tolik rostlo, pokud by se nečekal obecný pokles úrokových sazeb a normalizace r*? Jak to tedy je?

Spojené státy začínají přijímat některé myšlenky erdoganomiky. Největší investiční fond světa, tamní BlackRock, do loňska správce investic České národní banky, nyní míní, že inflaci v USA pomůže snížit redukce, a nikoli zvýšení základní úrokové sazby americké centrální banky – Fedu.

To proto, že mezi Američany už je tolik amerického dluhu – dluhopisů vlády USA –, že z vysokých úroků na tomto dluhu bohatnou v souhrnu jako nikdy předtím. To pohání jejich spotřebu, zejména v oblasti služeb, a znemožňuje tedy plné zkrocení inflace. Přitom to ovšem znamená rychlejší zadlužování americké veřejné kasy kvůli kvapně stoupajícím nákladům obsluhy dluhu.

Kontroverzní ideu, že inflaci by snížily nižší úrokové sazby, zastávají vedle BlackRocku také někteří prominentní šéfové hedgeových fondů v USA, ekonomové zastávající moderní monetární teorii a – byť, pravda, v poněkud jiném kontextu – turecký prezident Recep Tayyip Erdogan. Ostatně právě on dal tímto svým svébytným, ba svéhlavým postojem vyniknout té celé takzvané erdoganomice, dle níž jsou lékem na inflaci nízké úrokové sazby. V Česku v letech 2021 a 2022 ekonom Jan Švejnar taktéž argumentoval, že inflaci pomohla rozjet ČNB razantním zvedáním svých úrokových sazeb, jímž Česku navodila strach z inflace větší než opodstatněný, takže nemístně roztočila spirálu inflačních očekávání.

Pokud by vskutku platilo, že – alespoň za jistých okolností – nižší úrokové sazby inflaci sníží, staví to monetární teorii ekonomie hlavního proudu do značné míry na hlavu. Dost možná jde ale stále jen o výsledek působení sice mimořádných, ale nakonec jen přechodně trvajících okolností.

Podstatou kontroverze je skutečnost, že veřejný dluh Spojených států v posledních patnácti až dvaceti letech dramaticky nabobtnal. Vždyť ještě kolem roku 2007 oficiální prognózy předpokládaly, že Spojené státy svůj dluh v dohledné době sníží na vysoce příznivých zhruba 25 procent HDP. Nyní už počítají s tím, že dluh USA se nakonec bude pohybovat kolem 125 procent HDP, ne-li výše. To představuje pětinásobný nárůst předpokládaného zadlužení během necelých dvou desetiletí. Vysoká úroveň amerického zadlužení – jak minulý měsíc varoval Mezinárodní měnový fond – přitom může trvale zvýšit úrokové sazby celosvětově, i v Česku, a to kvůli globální význačnosti jak americké ekonomiky jako takové, tak dolaru coby platidla – rezervní měny první kategorie. A může přispět také k růstu takzvané přirozené úrokové sazby (označovaná obvykle jako r*), což je prakticky nepozorovatelná, tedy jen odhadovaná proměnná, od níž se ovšem odvíjejí jak úrokové sazby centrálních bank, tak tržní úrokové sazby – třeba ty na amerických či českých vládních dluhopisech – a nakonec tedy třeba i sazby na hypotékách v Česku.

Nicméně analytici České národní banky zatím nezjistili, že by se přirozená úroková sazba měla nově nacházet významně výše než před válkou na Ukrajině a než před pandemií covidu. I když se to tak z některých interpretací výroků členů bankovní rady ČNB z poslední doby může jevit.

Jedna ze tří základních metod jejího odhadu, které analytici ČNB používají, dokonce ukazuje na další – mírný – pokles r* i v porovnání s lety před rokem 2020. Další dvě metody odhadu sice ukazují na výrazný růst r* v uplynulých čtvrtletích, ba letech, leč stále jen na růst do pásma víceméně poblíž úrovně jednoho procenta, s níž ČNB tak jako tak dlouhodobě pracuje ve svých hlavních prognostických scénářích.

Zejména dlouhodobě – střednědobě i někteří radní ČNB možnou odchylku výrazněji nad úroveň jednoho procenta připouští – to tudíž zatím nevypadá, že by ČNB v rámci snahy o dosahování inflačního cíle ve výši dvou procent pracovala s jiným odhadem neutrální hladiny nominálních úrokových sazeb, než je stávající, používaný odhad odpovídající úrovni tří procent (jedno procento odpovídá přirozené úrokové míře a přičítaná další dvě procenta sledovanému inflačnímu cíli ČNB).

Pohled ČNB, že dlouhodobě by přirozená úroková sazba výše být neměla, ani kvůli mnohonásobnému navýšení dluhu USA, zdá se, potvrzuje vývoj ceny zlata. Zlatu obecně nahrávají spíše nižší úrokové sazby, protože v prostředí nízkých úroků se logicky smývá jeho stěžejní nevýhoda, a to sice ta, že žádný úrok nenese. A ani dividendu jako akcie ne.

Jenže zlato je místo toho na historickém rekordu. Tento týden v pondělí cena troyské unce žlutého kovu poprvé v historii dosáhla úrovně 2450 dolarů. Zlato mocně žene vzhůru poptávka zemí, jež se snaží omezit svoji závislost na dolaru. Činí tak v souvislosti s válkou na Ukrajině a obavou, že by Spojené státy mohly eventuálně přistoupit ke zmražení jejich devizových rezerv podobně, jako je zmrazily Rusku. Nejvíce zlata proto nyní nakupují země, které v kontextu války na Ukrajině zachovávají neutrální postoj a mohly by se s USA dostat „do křížku“ – letos v prvním čtvrtletí šlo konkrétně o Čínu, Turecko, Indii a Kazachstán.

Zlato ale rychle dokupuje také ČNB, letos je tak Česko pátým největším nákupčím za zmíněným kvartetem zemí. Cena zlata v majetku ČNB v posledním zhruba roce raketově a historicky bezpříkladně stoupá. Za uplynulý zhruba rok o více než 300 procent. Za příkrým nárůstem ceny zlatých rezerv ČNB jsou jak její zmíněné nákupy drahého kovu, tak výrazný vzestup jeho ceny – vzestup až na zmíněný pondělní nominální historický rekord.

Hodnota zlata v majetku ČNB je nominálně rovněž na rekordu. Koncem letošního dubna činila takřka 65,9 miliardy korun. To je přibližně šestinásobek průměrné hodnoty zlata v majetku ČNB v celém období od vzniku samotné ČR v roce 1993 do letoška.

Je možné, že poptávka centrálních bank je tak silná, že zlato na rekord zdražuje i přes vyhlíženou vyšší přirozenou úrokovou míru. Spíše se ale zdá, že trvale výrazně navýšené úrokové sazby v Česku i ve světě mezinárodní investoři zatím nevyhlížejí. To by se zlatu přece jen dařilo asi o něco méně.

Toto je tedy základní, převažující pohled.

Co by však namítl „ďáblův advokát“, měl-li by tento pohled zpochybnit?

Zaprvé by se tázal následovně. Co když mezinárodní investoři vnímají geopolitické napětí vskutku jako natolik značné, že masivně do zlata investují v obavě ze studené války 2.0 i přesto, že má být kvůli vyšší r* v popsané nevýhodě? Co když nákupy centrálních bank typu té čínské, indické, kazachstánské nebo turecké, které ve světle historicky bezpříkladného zmrazení ruských devizových rezerv motivuje snaha omezit svoji závislost na americkém dolaru, pohání poptávku po zlatě natolik, že jeho cena roste na rekord kvůli právě geopolitickému napětí, ne kvůli tomu, že se čeká pokles úrokových sazeb?

A ještě něco by „ďáblův advokát“ podotkl: nelze vyloučit další mechanismus, kterým geopolitika tlačí zlato vzhůru. Ten následující. Pokud totiž podstatná část světa omezuje svoji závislost na dolaru, a nejen země typu Číny, Indie a samozřejmě Ruska, své příjmy z prodeje komodit a vývozu obecně tudíž více než v minulosti ukládají nikoli do dolaru, resp. dolarových dluhopisů americké vlády, nýbrž zejména právě i do zlata. Což by tedy vysvětlovalo, proč je zlato na dějinných maximech i při vyhlížené trvaleji vyšší r*.

Tento přiblížený pokles poptávky po amerických dluhopisech totiž vede – a povede – k tomu, že úrokové sazby na dolaru už nebudou klesat tak nízko jako dříve, před covidem. Budou vyšší. A tím bude vyšší i r*. A kromě toho zřejmě bude trvaleji silnější dolar jako takový. Protože na něm bude vyšší úrok. A pevnější dolar bude zdražovat komodity, které se v něm obchodují, nakonec včetně zlata. Což navíc znamená trvaleji silnější plošné inflační tlaky, které si opět říkají o růst úrokových sazeb, jenž tedy vyvolává dodatečný tlak na růst r*.

V takovém případě by rekordně drahé zlato tedy vskutku bylo kompatibilní – a nikoli v rozporu – s trvalejším vzestupem r*.

Anglosasové by tedy pravili „jury is still out“. Stále nevíme. Nemáme dost dat k posouzení celé věci. Dlouhodobě se r* vskutku může normalizovat na předcovidové úrovni, neboť i dopad umělé inteligence může být dezinflační, tedy inflaci brzdící. Geopolitická rizika však rozhodně nelze podceňovat – a ani jejich potenciál šponovat jak inflaci, tak r*. Zlato na rekordu tak zatím nepředstavuje záruku, že hypotéky v Česku v příštích letech vskutku citelně zlevní, i když by tomu „předcovidová“ ekonomická logika napovídala.

Lukáš Kovanda
Trinity Bank