Kdo nakupuje AI čipy společnosti Nvidia?

Nvidia teď představuje na akciovém trhu největší jednorázové krátkodobé riziko. Své výsledky za 2. čtvrtletí oznámila ve středu po uzavření amerického trhu a analytici očekávali meziroční nárůst tržeb o 65 %. Právě tyto výsledky rozhodnou o dalším osudu akcií spojených s AI. Investiční výdaje největších amerických a čínských technologických firem však očekávaným výnosům za AI čipy neodpovídají, což lze vysvětlit buď výraznou změnou struktury dosavadních investičních výdajů, nebo tím, že Číňané nakupují čipy přes spřízněné třetí strany. Navíc poptávce po AI čipech určitě pomohly i vyšší ceny bitcoinu. Očekávání ohledně Nvidie jsou extrémně vysoká, a tak raději upozorňujeme na čtyři rizikové faktory, o kterých je třeba vědět.

Hlavní body:

• Středeční zveřejnění výnosů společnosti Nvidia představuje největší krátkodobé riziko akciových trhů. Z nedávné volatility jsou patrná velká očekávání a ještě před zveřejněním výsledků docházelo k hromadnému otevírání nových pozic.
  
  
• Agresivní analytické prognózy příjmů s nízkým rozptylem připomínají boom kryptoměn v letech 2019-2021.
  
  
• Rozruch kolem AI se zatím projevil jen na investičních výdajích společností Baidu a Microsoft, u zbytku technologických firem nebyl ve 2. čtvrtletí nijak patrný.
  
  
• Největší rizika pro společnost Nvidia do budoucna: 1) interní vývoj AI čipů největšími zákazníky, 2) ochlazení nadšení z modelů LLM, jako je ChatGPT, až jejich výkon přestane růst, a 3) problémy v dodavatelských řetězcích, které mohou být vyřešeny až koncem roku 2024.

Výsledky společnosti Nvidia jsou největším okamžitým rizikem na akciovém trhu

Nvidia představuje nepochybně největší krátkodobé jednorázové riziko na akciových trzích, snad s výjimkou nových maxim výnosů z dlouhodobých dluhopisů. Analytici hráli na jistotu a za 2. kvartál odhadovali tržby ve výši 11 miliard dolarů, tedy meziročně o 65 % víc. V zásadě jenom papouškovali odhady samotné Nvidie ze 24. května, které činily 11 miliard ± 2 %. Z konfidenčního intervalu, který firma tehdy uvedla, je patrné, že si byla tímto objemem tržeb poměrně jistá, a my tedy musíme předpokládat, že byl v daném okamžiku dosti předvídatelný.

V níže uvedeném grafu vidíme analytické odhady na příštích sedm čtvrtletí. Je evidentní, že analytici od Nvidie očekávají v podstatě stejný růst jako v šílených letech býčího trhu kryptoměn, který měl na svědomí rekordní růst poptávky po GPU procesorech. Před kryptoboomem vykazovaly tržby společnosti Nvidia mezi jednotlivými čtvrtletími mnohem větší volatilitu. Když se podíváme na údaje od roku 2013, měl mezikvartální růst tržeb směrodatnou odchylku 14,5 %. V nadcházejících sedmi čtvrtletích se čeká směrodatná odchylka tržeb jen 3,4 %. Z analýzy rozptylu (takzvaného F-testu) ovšem při takovém rozdílu vyplývá značná pravděpodobnost chybného odhadu.

Prognózy tržeb Nvidie od bombastického květnového odhadu dál rostly a v pondělí její akcie uzavíraly na 469,67 USD, těsně pod svým červencovým vrcholem. Během jediného dne tak posílily zhruba o 8,5 %, což jen ukazuje, že zveřejnění hospodářských výsledků přitahovalo značnou pozornost. V úterý se akcie Nvidie propadly o 2,8 % oproti ceně, na níž se o den dřív uzavíraly, a o 5,1 % oproti ceně při otevření trhu. Akcie společnosti byly v úterý mezi klienty Saxo druhým nejobchodovanějším akciovým titulem. Zhruba 58 % transakcí tvořily příkazy k nákupu, očekávalo se tedy spíše příjemné překvapení a zároveň jde o znamení, že maloobchodní investoři při krátkodobém oslabení dál nakupují.

Pokud se potvrdí prognózy analytiků na fiskální rok 25 (končící 31. lednem 2025), je Nvidia oceněná na cca 2,5% budoucí FCF výnos, což je mnohem méně než někdejších 3-6 % před boomem kryptoměn v průběhu pandemie.

Cena akcií společnosti Nvidia

Zdroj: Saxo

Investiční výdaje na AI rapidně vzrostly jen u Microsoftu

V úterý bylo celkem zajímavé sledovat výsledky společnosti Baidu. Podle nedávného článku z FT totiž největší čínské technologické firmy jako Baidu, TikTok, Tencent a Alibaba nakupovaly GPU společnosti Nvidia opravdu ve velkém. Jak už jsme upozorňovali ve starších článcích, právě čínský geografický segment se za poslední kvartál rozrostl nejvíc, což tuto hypotézu jen potvrzuje. Proto jsme očekávali, že u Baidu uvidíme masivní nárůst investičních výdajů. Možná se ptáte proč? Protože výzkum a vývoj AI vyžaduje spoustu nákladných GPU procesorů a ty se za normálních okolností odepisují, místo aby se účtovaly do nákladů (to by příliš poškodilo účetní zisky). Investiční výdaje společnosti Baidu činily ve 2. čtvrtletí 371 milionů USD. V 1. čtvrtletí to bylo 189 milionů a v posledním čtvrtletí loňského roku 279 milionů, takže společnost v této oblasti naplnila očekávání. Ale boom se tomu úplně říkat nedá, v letech 2020-2021 se čtvrtletní investiční výdaje Baidu kolem 300 milionů dolarů pohybovaly běžně.

Další klíčová čínská technologická firma, Tencent, vykázala ve 2. kvartále dokonce nižší investiční výdaje než v tom prvním a investuje jen polovinu toho, co před dvěma lety. Alibaba je už tradičně netransparentní a investiční výdaje nevykazuje, takže tento údaj investoři k dispozici nemají.

Největšími americkými zákazníky Nvidie jsou Amazon, Microsoft, Google, Meta a Dell. S výjimkou Dellu jde o firmy, které investice do GPU také kapitalizují a odepisují. Dell je účtuje do nákladů na prodané zboží a jejich výše se odhaduje zhruba na 20 % tržeb za PC a notebooky. Ve 2. čtvrtletí vykázal Dell tržby 20,8 miliard USD, tedy méně než v prvním a výrazně méně než ve 2. čtvrtletí loňského roku, kdy dosáhly 26,4 miliard USD. Dell tedy k růstu tržeb Nvidie evidentně nijak zvlášť nepřispívá. Vlastně jedinou firmou, jejíž kapitálové výdaje se v posledním čtvrtletí rapidně zvýšily, byl Microsoft. U Mety i Amazonu klesly a v případě Googlu šlo jen o mírný nárůst. V níže uvedeném grafu vidíte celkové investiční výdaje společností Baidu, Amazon, Microsoft, Google a Meta. Žádný boom investic se nekonal.

Pokud budeme předpokládat, že jsou odhady poptávky ze strany Nvidie správné, je jediným vysvětlením možnost, že i když jsou technologické výdaje drženy zkrátka, dramaticky se změnil mix investičních výdajů ve prospěch AI čipů. Zajímavé je i to, že Nvidia očekává ve fiskálním roce 26 (končícím 31. ledna 2026) tržby ve výši 74 miliard USD, což odpovídá významné části investičních výdajů vynakládaných největšími technologickými firmami světa. Vzhledem k umírněnému výhledu v oblasti AI, který nedávno zveřejnil Microsoft, se to zdá trochu moc optimistické.

V případě čínských firem to nedává vůbec žádný smysl, tam je jediným věrohodným vysvětlením, že za čínské technologické obry nakupují AI čipy jiné čínské společnosti. Spojené státy teď přísněji kontrolují vývoz počítačových čipů do Číny, a tak mají tamní firmy značnou motivaci tato omezení nějak chytře obcházet.

Ke zvýšení tržeb společnosti Nvidia za GPU ovšem přispělo letošní posílení bitcoinu. Díky němu je těžba kryptoměn opět výnosnější, a tak je o procesory větší zájem.

Dlouhodobé vyhlídky Nvidie jsou nepochybně slibné. Různé AI systémy se budou dál rozšiřovat a poptávka po AI čipech do budoucna poroste. Krátkodobě jsou tu však jistá rizika. A o těch by měli investoři vědět.

1. Interní vývoj ze strany předních technologických firem – technologické firmy mohou v případě AI čipů postupovat stejně, jako když se Apple zbavil čipů Intel a nahradil je ve svých telefonech vlastními čipy M1 navrženými specificky pro potřeby iPhonu. Google už ve svých snahách celkem pokročil a také Tesla oznámila, že pracuje na vlastních AI čipech pro samořiditelná auta. Motivací je samozřejmě větší kontrola nad výrobním procesem, ale i 46% čistá zisková marže Nvidie, jejíž odbourání může přinést firmám jako Microsoft, Amazon či Google značné úspory. Je to reálné? Ano, protože Nvidia je firma, která stojí na duševním vlastnictví a svou výrobu outsourcuje prostřednictvím TSMC. Proto také tolik stála o to získat od SoftBank společnost Arm. Tuto transakci jí ale regulační orgány zatrhly, protože by pak Nvidia ovládla celé odvětví výroby počítačových čipů a mohla omezit snahy technologických firem vyvíjet čipy vlastní.
   
   
2. Nadšení z LLM brzy vyprchá – už se objevují první náznaky, že počet uživatelů ChatGPT klesá. Pro OpenAI je navíc provozování ChatGPT velice nákladná záležitost. I Sam Altman, jeden ze zakladatelů OpenAI, nedávno prohlásil, že rozsáhlé jazykové modely (LLM), na nichž ChatGPT stojí, nepředstavují cestu k všeobecné umělé inteligenci (AGI) a budoucnost se neskrývá v rozsáhlejších modelech. Je tedy možné, že jakmile si pět největších technologických firem vycvičí svoje základní modely, AI čipů už do budoucna nebudou tolik potřeba. Dalším potenciálním rizikem je teorie „kolapsu modelů“, podle níž budou generativní AI modely čím dál kontaminovanější, protože při učení vycházejí z internetového obsahu, který ale samy čím dál víc vytvářejí. Zaseknou se tedy na jakýchsi lokálních minimech a dál už se zlepšovat nebudou. Nadšení kolem LLM modelů tak může postupně výrazně ochladnout, protože jejich výkon narazí na svůj strop, nebo se dokonce kvůli kontaminovaným datům začne zhoršovat.
   
   
3. Problémy v rámci dodavatelských řetězců – podle polovodičového průmyslu může být obtížné uspokojit očekávanou poptávku výrobců AI čipů a všechna úzká hrdla nemusí být odstraněna dřív než koncem roku 2024. To může být jedním z klíčových faktorů, které zabrání Nvidii naplnit všechna očekávání, která se v cenách akcií odrážejí.
   
   
4. A posledním rizikem je prostě stará dobrá konkurence s firmou AMD, které se v nabídce svých produktů Nvidii čím dál víc přibližuje.

Peter Garnry, hlavní akciový stratég Saxo Bank