Dot-com bublina, tulipománie, železnice a teď AI?

Tržní účastníci se přou o to, zda se v současné době nacházejí trhy ve stavu bubliny neboli zda nejsou investoři příliš optimističtí ohledně budoucnosti některých předních firem v sektoru umělé inteligence („AI“). Hrozí krach?

V postpandemickém období se tržními vítězi staly společnosti spojené s investicemi do AI kapacit. Jedná se především o technologické velikány typu Nvidia, Microsoft, Google, či Meta a nově také o výrobce hardwaru potřebného k výstavbě datových center. Typicky se skloňují jména jako Micron, AMD, Broadcom, Sandisk a další. Tyto společnosti a jim podobné zcela jasně dominují na trzích a tvoří většinu růstu akciových indexů, často i na úkor jiných společností, které stojí mimo AI sektor. Vysoké valuace a obrovský příliv kapitálu investorů do těchto firem tak vytvářejí obavy a otázky ohledně ocenění těchto firem.

Pro zodpovězení těchto otázek by mohlo být užitečné podívat se do někdy i vzdálené minulosti, jak obdobné technologické inovace ovlivňovaly trhy a ekonomiku. Proto se v této analýze soustředíme na podobnosti současných trhů s dot-com bublinou, železniční mánií a tulipománií.

Dot-com bublina nás učí o nepředvídatelnosti dopadů

Srovnání relativního růstu technologického akciového indexu Nasdaq Composite a benchmarkového akciového indexu S&P 500. Hodnota obou indexů byla pro srovnání nastavena ke dni 3. ledna 1995 na 100.

Zdroj: Nasdaq, S&P Dow Jones Indices

Narativem trhů koncem devadesátých let bylo, že internet „změní úplně všechno“. Každý podnik se přesune online, firmy s nejvyšší online návštěvností ovládnou digitální trh a společnosti, které budou vlastnit internetovou infrastrukturu, portály, e-commerce platformy nebo online reklamu, se stanou dominantními vítězi nové éry.

Mezi typická tvrzení té doby patřilo například: „počet kliknutí je důležitější než zisky“, „kdo se přesune do online světa nejrychleji, ten vyhraje“, „staré oceňovací metody u internetových firem už nedávají smysl“, nebo „kamenné obchody, noviny, cestovní kanceláře a tradiční mediální společnosti zaniknou“. Trh začal věřit, že návštěvnost, růst uživatelů a prvenství v online přítomnosti jsou mnohem důležitější než ziskovost nebo udržitelná konkurenční výhoda.

Ačkoli technologie byla skutečně revoluční a transformovala mnohá odvětví, trh přecenil rychlost, s jakou se tyto změny projeví a neodhadl správně, kdo dokáže zachytit nově vytvořenou hodnotu. Obdobně AI sice může skutečně zvýšit produktivitu firem, ale to neznamená, že každá firma napojená na AI si zaslouží extrémní valuaci. A i když AI transformuje některá odvětví, lze jen stěží nyní předvídat, jak moc to ovlivní existující firmy ve zranitelnějších sektorech a které to zničí či naopak posílí. Hlavně není vůbec jisté, že hlavní ekonomickou hodnotu v budoucnu zachytí výrobci čipů, poskytovatelé modelů či cloudové platformy. Některé firmy skutečně utrpěly, jiné zanikly, ale mnoho zavedených společností se dokázalo přizpůsobit a internet využít ve svůj prospěch. Data a dlouhodobě budované distribuční kanály, včetně značky, nelze snadno nahradit i kdyby za využití výrazně lepší technologie. Investoři tak sice správně identifikovali revoluční technologii, a přesto mnozí prodělali na špatných investicích. Nestačí vědět, že technologie změní svět. Klíčové je pochopit, kdo na této změně skutečně vydělá, jak rychle se tato hodnota projeví ve finančních výsledcích, jak silná bude konkurence a kolik z budoucího úspěchu je již obsaženo v současné ceně akcií. Nasdaq v roce 1999 vzrostl o 86 %, vrcholil 10. března 2000 a do října 2002 ztratil zhruba 77 % hodnoty. Mnoho internetových firem tehdy nemělo udržitelný byznys model, tržby nebo zisky, ale kapitálové trhy je přesto financovaly. Navíc velká část vytvořené hodnoty se nakonec nekoncentrovala v samotných internetových firmách.

Železniční mánie ve Spojeném království varuje před přehnanou výstavbou

Grafické znázornění silného nárůstu a následného poklesu akcií železničních společností

Zdroj: týdenní tabulky cen akcií v Railway Times

Ve 40. letech 19. století převládal ve Spojeném království narativ, že železniční doprava způsobí revoluci v dopravě, zemědělství, obchodu i průmyslu. Lidé se domnívali, že každý region potřebuje železniční spojení, a předpokládalo se, že firmy, které železnice postaví nebo budou provozovat přepravu po nových tratích, ovládnou významnou část nově vznikající ekonomické hodnoty. Železnice byly vnímány jako tepny moderní ekonomiky: kdo bude kontrolovat tratě, bude kontrolovat tok zboží, lidí a kapitálu. Podle historických studií vzrostly ceny britských železničních akcií mezi lety 1843 a 1845 v průměru o více než 100 %, ale následně se během dlouhého poklesu propadly zpět pod původní hodnoty.

Tvrdilo se například: „každé město potřebuje železnici“, „dopravní náklady dramaticky klesnou“, „železniční společnosti se stanou přirozenými monopoly“ nebo „pozemky a podniky poblíž železnic prudce vzrostou na hodnotě“. Stejně jako u jiných technologických bublin se objevoval dojem, že staré limity ekonomiky přestávají platit a že rychlost, propojenost a rozsah nové infrastruktury vytvoří zcela novou úroveň produktivity.

Železnice skutečně transformovaly ekonomiku. Snížily dopravní náklady, propojily vzdálené trhy, změnily osídlení a zvýšily produktivitu. Základní technologický příběh tedy nebyl chybný. Chybná byla spíše extrapolace, že každá železniční trať, každá železniční společnost a každý projekt napojený na tento trend bude automaticky dobrou investicí. Kvůli přehnanému nadšení vzniklo příliš mnoho železničních společností a kapitál proudil i do ekonomicky nevýhodných nebo duplicitních tras, kde nebyla dostatečná poptávka po přepravě. Výstavba tratí vyžadovala obrovské investice do pozemků, kolejí, mostů, tunelů, stanic a pracovní síly. Investoři často nakupovali akcie projektů, jejichž skutečné náklady a budoucí výnosy byly velmi nejisté. Konkurence mezi tratěmi sílila a mnoho akcionářů nakonec přišlo o peníze.

Tulipománie ukazuje, že vzácnost je jen dočasná

Grafické vyobrazení přibližného cenového vývoje za půl gramu ve zlatých guldenech. Na vrcholu mánie měly tulipánové cibulky hodnotu více než stonásobku své hmotnosti ve zlatě

Zdroj: Amsterdam Tulip Museum

Během 30. let 17. století se vzedmula manická nálada kolem tulipánových cibulek, které byly vnímány jako jedinečné luxusní zboží. Ceny cibulek se vyšplhaly do extrémních hodnot, podepřené svojí relativní vzácností, krásou, módním trendem a statusem.

Lidé věřili, že: „vzácné cibulky jsou v počtu omezené“, „bohatí lidé vždy zaplatí za unikátní statusové zboží“, „cena neustále jen roste“, „vzácnost sama o sobě vytváří hodnotu“.

Ačkoli tulipány byly skutečně vzácné a žádané luxusní zboží, ceny se odtrhly od skutečného užitku tulipánů. Výrazné rozšiřování pěstování bylo pak také jedním z hlavních důvodů, proč ceny přirozeně klesaly. Cena založená na dočasné vzácnosti může být zpočátku racionální, ale stává se nebezpečnou ve chvíli, kdy kupující předpokládají, že vzácnost bude trvat navždy, a obchodují hlavně na základě víry, že později najdou někoho dalšího, kdo zaplatí ještě vyšší cenu. Trh nepředpokládal, že jejich vzácnost je jen dočasná a spoléhal se na to, že je cena postavená na skutečných a trvalých hodnotách, což byla samozřejmě mylná představa.

Závěr

Na základě uvedených paralel s historickými bublinami lze spekulovat že trhy jsou i nyní v manickém stavu. Narativ umělé inteligence pohlcuje přehnaně velkou část tržního kapitálu. Vybrané epizody davového šílenství z minulosti: železniční mánie ve Spojeném království, tulipománie, nebo dot-com bublina nám ukazují mnoho podobností s dnešním trhem.

1.      Tulipománie ukazuje, že silná poptávka po něčem časem vede k rozšíření nabídky a výroby dané věci, tím ale její vzácnost rázem může zaniknout. AI hardware po kterém je nyní velká sháňka a které jsou firmy ochotné přeplácet je pravděpodobně jen dočasný a cyklický jev. Výroba s každým měsícem sílí a poptávka má své limity, kterých jednou určitě dosáhne. O to silnější bude snaha výrobců, když jsou firmy ochotny za toto zboží platit obrovské marže jako je tomu dnes.

2.      Železniční mánie 19. století je dobrou paralelou pro dnešní výstavbu AI datových center za „každou cenu“, aniž by za tím byl jasný cíl a ekonomický přínos. Výstavba kolejí byla drahou investicí ale i přesto byla vnímána jako nutnost. Podobně dnes firmy vnímají, že výstavba velkých datových center je naprostou nutností, ale nikdo ve skutečnosti neví, zda tato datová centra nakonec dokážou generovat zisky, které ospravedlní drahé investice do nich.

3.      Dot-com bublina byla svědectvím toho, že investoři nedokáží správně určit firmy, které v budoucnu zachytí největší ekonomický přínos nové revoluční technologie. Mimoto investoři v manickém období také mimořádně trestají firmy, které by teoreticky mohly být dotčeny technologickou inovací, aniž by k tomu existovaly jasné důkazy. Společnosti vyrábějící nutný hardware pro výstavbu datových center a společnosti financující tyto nákupy jsou nyní oceněny jako kdyby měly zachytit hlavní hodnotu AI revoluce. Historie ale učí, že to je pravděpodobně jen dočasný jev a skutečná ekonomická hodnota se bude pravděpodobně kumulovat tam, kde to málokdo dnes čeká.

Co je další potenciální známkou že se nacházíme v bublině? Jeden z nejúspěšnějších investorů naší doby Warren Buffett je znovu kritizován za jeho pasivní přístup na trzích. Investování do společností na základě realistického určení jejich hodnoty vede k mizerným výsledkům v posledních letech. V prosinci 1999 těsně před splasknutím dot-com bubliny otiskl časopis Barron’s článek s názvem „Co se děje, Warrene?“, v němž se naznačovalo, že „Warren Buffett možná ztrácí svůj magický dotek“. Slavný zastánce hodnotového investování se tak ocitl pod palbou kritiky podobně jako dnes. Tržní mánie však zpravidla v jeden moment utichne a Buffett bude zase jednou „v módě“, to už jsou běžně se opakující tržní cykly.

Nikdo neví, jak dlouho bude spekulativní jednání na trzích pokračovat, ale experti odhadují, že její konec může být vyvolán výrazně rostoucími výnosy a úrokovými sazbami, které nyní začínáme pozorovat. V obdobích po splasknutí cenových bublin se obvykle nedaří akciovým indexům, ale daří se naopak právě firmám a aktivům, které byly během mánie nejvíce zanedbané.

BH Securities a.s.