Týdenní zpráva z FOREX trhu: Vládní opatření proti drahým energiím drží tuzemskou inflaci poblíž 15 %

Pro korunový trh je hlavní událostí tohoto týdne dnešní zveřejnění tuzemské inflace za listopad. V meziročním vyjádření očekáváme její mírný vzestup z 15,1 % na 15,5 %. Na nižších úrovních ji drží vliv úsporného tarifu, po jeho odeznění inflace v lednu pravděpodobně opět mírně zrychlí. Zajímavý bude tento týden i z globálního úhlu pohledu. Zítra bude totiž zveřejněna inflace také v USA a hned den poté k jednacímu stolu zasedne Fed. Americká inflace by se měla nadále mírně snižovat, její úroveň je však stále vysoká. Významným zdrojem inflačních tlaků je napjatý trh práce. Fed tak sice mírně zvolní v tempu zpřísňování měnové politiky, když se čeká zvýšení sazeb o 50 bb, u konce ale rozhodně ještě není. Ve stejném rozsahu úrokové sazby ve čtvrtek zvedne nejspíše i ECB. V jejím případě budou ostře sledovány i zmínky o možném začátku kvantitativního utahování, které je podle nás nutnou podmínkou pro návrat inflace zpět ke svému cíli. V souhrnu tak nabitý kalendář ekonomických událostí dává určitou šanci na přerušení probíhající předvánoční letargie na finančních trzích.

Fed i ECB zvýší tento týden sazby o 50 bb

Spotřebitelské ceny v ČR podle našeho odhadu v listopadu meziměsíčně vzrostly v průměru o 0,6 % poté, co v říjnu klesly o výrazných 1,4 %. Důvodem tohoto poklesu bylo zavedení úsporného tarifu a odpuštění plateb na obnovitelné zdroje energie, v důsledku čehož průměrná cena elektřiny pro domácnosti klesla na polovinu. Váhově významnější vliv plynoucí z úsporného tarifu přetrvá až do konce roku a meziroční inflace tak pravděpodobně zůstane poblíž říjnové úrovně. Meziroční dynamika regulovaných cen však i přesto v listopadu zrychlí, a to vlivem nízké srovnávací základy loňského roku, v jehož posledních dvou měsících došlo k odpuštění DPH u elektřiny a plynu. To je hlavní důvod námi očekáváného zrychlení celkové meziroční inflace z 15,1 % v říjnu na listopadových 15,5 %. V meziměsíčním vyjádření by měla zůstat dynamika spotřebitelských cen nadále výrazná, když po sezonním očištění pro listopad odhadujeme jejich růst v průměru o 1 %. Zatímco ceny potravin pravděpodobně pokračovaly v meziměsíčním růstu, oproti říjnu však výrazně pomalejším tempem, pohonné hmoty naproti tomu mírně zlevnily. V případě jádrové inflace očekáváme její snížení v meziročním vyjádření z 14,6 % na 14,0 %. Vliv na to ale bude mít především vyšší srovnávací základna. V meziměsíčním SA vyjádření odhadujeme jen nepatrné snížení z 0,9 % na 0,8 %. Po odeznění vlivu úsporného tarifu předpokládáme v lednu opětovnou akceleraci celkové meziroční inflace k 17 %. Působit bude i skutečnost, že na přelomu letošního a příštího roku průměrné spotřebitelské ceny elektřiny a plynu pro domácnosti zřejmě dosáhnou vládou stanovených cenových stropů.

Inflace v USA postupně klesá a pokračovat by v tom měla i v následujících měsících, což by mělo Fedu umožnit mírné zpomalení tempa zpřísňování měnové politiky. V meziměsíčním vyjádření růst amerických spotřebitelských cen podle našeho odhadu v listopadu zpomalil z 0,4 % na 0,3 % a v tom meziročním z 7,7 % na 7,4 %. Ke zmírnění dynamiky v předchozích měsících došlo hlavně u cen zboží. Ceny ojetých automobilů, které ještě před několika málo měsíci byly jednou z hlavních hnacích sil inflace, meziměsíčně klesají. Tento trend by měl pokračovat i nadále. Za listopad očekáváme meziměsíční pokles i u cen energií, především pak pohonných hmot (-1,3 % m/m), který však bude vyvažován pokračujícím zdražováním potravin. Výraznou cenovou dynamiku nadále vykazuje nájemné, které je významnou položkou amerického spotřebitelského koše. Celkově celá oblast služeb zatím silnější známky chladnutí tlaků na růst cen nevykazuje. To souvisí se stále robustní poptávkou domácností, kterou podporuje napjatý trh práce. V případě jádrové inflace tak v meziročním vyjádření čekáme jen mírné zpomalení z 6,3 % na stále výrazných 6,1 %. Od Fedu je na středečním zasedání široce očekáváno, že po předchozím zvýšení sazeb o 75 bb čtyřikrát v řadě tentokrát sáhne po mírně nižším navýšení úroků o 50 bb. Pásmo měnově politických sazeb by se tak mělo posunout na 4,25 % až 4,50 %. Tím ale zpřísňování americké měnové politiky podle nás neskončí, když pro příští rok očekáváme tři další zvýšení, každé o 25 bb (únor, březen a květen). Terminální úroveň sazeb tak předpokládáme na 5,00-5,25 %, rizika však zejména s ohledem na napjatý trh práce hodnotíme jako vychýlená ve směru ještě vyšších sazeb.

Čtvrteční zasedání ECB podle nás přinese zvýšení všech tří měnově politických sazeb o 50 bb a dozvědět bychom se mohli něco i o plánu na snižování vysoké bilanční sumy. Depozitní sazba by se tak měla dostat na 2,0 % a repo sazba na 2,5 %. Rizika však vnímáme jako vychýlená ve směru ještě vyššího nárůstu a nelze tak vyloučit, že centrální bankéři můžou nakonec přistoupit k v pořadí třetímu zvýšení úrokových sazeb o 75 bb. Jak zmiňujeme níže, evropská ekonomika byla dosud vůči dopadům energetické krize odolná a inflace nadále zůstává vysoko nad cílem centrální banky, což vytváří tlak na růst inflačních očekávání. Vliv na to má i zrychlující mzdový růst. Celková inflace již pravděpodobně dosáhla vrcholu, ta jádrová by však měla až do poloviny příštího roku zůstat podle našeho odhadu nad 5 % y/y. V souladu s tím očekáváme, že nová prognóza ECB opět přinese významnou vzestupnou revizi výhledu inflace. Odhad celkové inflace centrální banky pro příští rok by se tak mohl posunout o zhruba procentní bod výše, ze současných 3,4 %. Ohledně možného snižování vysoké bilanční sumy dosud ECB našlapovala hodně po špičkách z důvodu obav kolem negativních dopadů na země jižního křídla. Myslíme si však, že kvantitativní utahování je nezbytnou podmínkou pro návrat inflace na dvouprocentní cíl. Další otálení podle našeho názoru povede k tomu, že terminální úroveň úrokových sazeb bude muset být výše. Podle naší prognózy skončí ECB se zvyšováním úrokových sazeb v květnu příštího roku, kdy by depozitní sazba měla činit 3,0 % a repo sazba 3,25 %. Tento výhled je však podmíněn tím, že od druhého čtvrtletí příštího roku začne centrální banka s postupným kvantitativním utahováním.

Česká ekonomika míří do recese, otázkou je, jak bude hluboká

Říjnová data ukazují na překvapivě silný předěl ve vývoji tuzemské ekonomiky negativním směrem. Průmyslová produkce v ČR v říjnu meziměsíčně klesla o výrazných 3,7 % po zářijové stagnaci. Meziročně byla díky nízké srovnávací základně vyšší o 2,9 %, čekal se však růst o 7,2 %. Říjnový výsledek tak značně zklamal, když zaostal za veškerými očekáváními. Ve zpracovatelském průmyslu byla produkce meziměsíčně nižší o 2,2 % po předchozím růstu o 0,2 %. Důvodem byl zejména nečekaný silný pokles výroby automobilů, která meziměsíčně propadla o 10 %. Podle komentáře ČSÚ za tím stály obnovené problémy s dodávkami výrobních vstupů, nikoliv nedostatek poptávky. Ve zbytku zpracovatelského průmyslu výroba také převážně klesala, avšak pozvolnějším tempem. Zklamal i říjnový objem tuzemských maloobchodních tržeb. Bez prodejů aut byly tržby meziročně reálně nižší o 9,4 %, zatímco tržní konsensus předpokládal pokles o 6,4 %. Meziměsíčně došlo k propadu tržeb o 1,8 % po předchozím růstu o 1,0 %. Na trendový pokles spotřebitelské poptávky působí především hluboký propad reálných příjmů domácností. Reálné mzdy jsou podle dat za třetí čtvrtletí oproti loňsku díky vysoké inflaci nižší v průměru 9,8 %. Český trh práce však zůstává nadále napjatý, v listopadu podíl nezaměstnaných osob setrval na 3,5 %, což by podle nás mělo na přelomu roku přispět k nárůstu nominální mzdové dynamiky, a tedy i k postupnému zmírnění propadu v reálném vyjádření. Celkově je těžké určit důvod, který by za říjnovým razantním zlomem ve vývoji ekonomiky z měsíce na měsíc stál. Data z předchozích měsíců vypadala totiž poměrně optimisticky. To, že tuzemské HDP v posledním letošním čtvrtletí opět klesne a ekonomika tedy vstoupí do recese, je teď již téměř jasné. Jak hluboká tato recese bude, ukáže však až vývoj v dalších měsících, který poodhalí, zda říjnová data jsou jen dočasným výkyvem či zda předznamenávají silný negativní trend. Připomeňme, že měsíční data jsou v poslední době spojena s vyšší mírou volatility, a tedy i nejistoty.

V přímém kontrastu s vývojem tuzemské průmyslové produkce jsou poměrně optimistická data z Německa. Zde průmyslová produkce pozitivně překvapila, když v říjnu meziměsíčně klesla pouze o 0,1 %, zatímco se čekal pokles o 0,6 %. Výrazně směrem k lepšímu byl navíc revidován údaj za září, z meziměsíčních +0,6 % na +1,1 %. Z hlediska struktury byly německé statistiky vylepšeny výrazným růstem stavebnictví (meziměsíčně o 4,2 %), které je v Německu zahrnováno do souhrnného ukazatele průmyslové produkce. V samotném zpracovatelském průmyslu klesla produkce meziměsíčně o 0,5 %, což je stále o poznání mělčí pokles než v ČR. Produkce automobilů byla v Německu meziměsíčně nižší o 2,1 %, avšak po předchozím růstu o 9,5 %. Pozitivní byl v říjnu i vývoj továrních objednávek, a to nejen v Německu, ale i v USA. Jejich reálný objem se v obou zemích zvýšil meziměsíčně o zhruba procento a předčil očekávání trhu. V Německu navíc došlo k výrazné revizi zářijového poklesu objednávek z -4,0 % na -2,9 % m/m.

Ekonomika eurozóny podle konečného odhadu HDP rostla ve třetím letošním čtvrtletí mezičtvrtletním tempem o 0,3 %, což je o desetinu více, než ukazoval předběžný odhad. K dobrému výsledku přispěl hlavně pokračující růst spotřeby domácností (mezičtvrtletně o 0,9 %) podpořený vyšším růstem mezd, expanzivní fiskální politikou jednotlivých evropských států a také stále vysokým stavem úspor domácností nahromaděných během pandemie. Silný meziměsíční pokles maloobchodních tržeb v eurozóně za říjen však pro poslední letošní čtvrtletí indikuje zhoršení spotřebitelské poptávky. Finanční situace firem zůstala ve třetím čtvrtletí příznivá, a to i díky schopnosti dále přenášet zvýšené náklady na spotřebitele. To přispělo k výrazné akceleraci růstu fixních investic z 0,9 % na 3,6 % mezičtvrtletně.

Obchodování na finančních trzích minulý týden pokračovalo v převážně poklidném duchu. Euro k dolaru v první polovině týdne mírně oslabovalo, poté však následovala korekce a kurz skončil týden zhruba tam, kde v pondělí začínal (poblíž 1,0550 EUR/USD). Nadále tak platí, že společná evropská měna je nejsilnější za posledního přibližně půl roku. Zhruba beze změny zůstaly v mezitýdenním srovnání i dolarové sazby. Obchodování se však obešlo bez významnějších kurzotvorných stimulů a spíše bylo ve znamení snižující se obchodní aktivity s blížícím se koncem roku. Na komoditních trzích pokračoval pokles cen. Ropa Brent ke konci týdne stála přibližně 76 USD za barel a byla tak nejlevnější za poslední rok.

Ve středoevropském regionu překvapila především maďarská inflace svým dalším výrazným nárůstem. V meziročním vyjádření se zvýšila z 21,1 % na 22,5 %, zatímco finanční trh očekával 22,0 %. Vliv na to měly zejména dražší potraviny a vyšší jádrová inflace. V prosinci lze navíc předpokládat další akceleraci cenového růstu v důsledku maďarskou vládou zrušených cenových stropů na pohonné hmoty. Tamní inflace by tak mohla v prosinci vystoupat až k 25 % y/y. Maďarský forint v důsledku toho oslabil o zhruba 2 % k 418 EUR/HUF. V Polsku zasedala centrální banka, která však podle očekávání ponechala úrokové sazby beze změny a polský zlotý tudíž neměl moc důvodů k pohybu. Česká koruna pak uzavřela týden o necelý desetník silnější poblíž 24,30 EUR/CZK, a to i přes slabší data z reálné ekonomiky. Vyjádření viceguvernérky Evy Zamrazilové a člena bankovní rady Jana Fraita z našeho pohledu potvrzují, že k dalšímu zvýšení úrokových sazeb ČNB již nedojde. Tlak na centrální banku nyní nevyvíjí ani kurz koruny, což potvrzuje výrazně nižší intervenční aktivita ČNB.

Autor: Martin Gürtler, Komerční banka