Měsíčník finančních trhů – Červenec 2020

Rychlé shrnutí měsíčního vývoje

Přestože to minimálně v USA momentálně vypadá na druhou velkou vlnu pandemie koronaviru a dynamika globálního ekonomického oživení na začátku třetího kvartálu zpomaluje, na globálních finančních trzích se udržela velice pozitivní nálada. Hlavní příčinou jsou pravděpodobně pokračující masivní monetární stimuly klíčových centrálních bank v čele s americkým Fedem a Evropskou centrální bankou. Ve výsledku nejširší globální akciový index MSCI All Country World připsal zhodnocení 5,1 %. Přitom od začátku roku tento index ztrácí již pouze 2,4 %. Výrazně se dařilo také globálním dluhopisovým trhům, jejichž nejširší index Bloomberg Barclays zaznamenal zhodnocení 3,2 %. Od začátku roku přitom globální dluhopisové trhy připisují zhodnocení již 6,3 %.

Hlavní události

Evropská komise v nové makroekonomické prognóze snížila výhled na dynamiku HDP Evropské unie. Zatímco v květnové prognóze očekávala pokles HDP v letošním roce o 7,4 %, v aktuální červencové prognóze už očekává propad o 8,3 %. Zároveň byl snížen odhad růstu v příštím roce z 6,1 % na 5,8 %.

Evropská centrální banka zasedala 16. července a nastavení měnové politiky žádným způsobem nezměnila, tedy ani úrokové sazby, ani stimulační program nákupů aktiv (kvantitativní uvolňování).

Evropská unie schválila 21. července fond obnovy ve výši 750 miliard eur, přičemž 390 miliard eur budou činit dotace více postiženým zemím pandemií koronaviru. Evropští státníci jednali celé čtyři dny a jednalo se tak o druhý nejdelší summit v historii Evropské unie.

Americká centrální banka Fed zasedala 29. července. Podle očekávání jsme se žádné změny nastavení americké měnové politiky nedočkali. Fed uznal, že boj s pandemií koronaviru bude trvat ještě velice dlouho a že ekonomický výhled je extrémně nejistý. Postoj americké centrální banky se tak zdá být ještě více holubičí než na minulém zasedání. Klíčová úroková sazba fed funds rate byla udržena v pásmu 0-0,25 % a nastavení programu nákupů aktiv, kvantitativní uvolňování, se také nezměnilo.

Ekonomika USA ve druhém čtvrtletí poklesla o 9,5 % mezikvartálně a jednalo se tak o největší pokles americké ekonomiky od 2. světové války. Ekonomika eurozóny poklesla o 12,1 % mezikvartálně. Německá ekonomika poklesla o 10,1 % mezikvartálně a jednalo se tak stejně jako v případě eurozóny o největší propad největší evropské ekonomiky v historii.

Česká ekonomika ve druhém čtvrtletí letošního roku poklesla mezikvartálně o 8,4 %, meziroční pokles pak dosáhl 10,7 %.

Červnová inflace v Česku zrychlila z květnových 2,9 % na 3,3 % a skončila tak nad odhadem trhu i ČNB ve výši 2,9 %. Hlavní příčinou zrychlení inflace byly vyšší ceny tabákových výrobků a alkoholu. Překvapivě také nezpomalují příliš ceny služeb. Naopak ceny potravin v červnu mírně poklesly. Inflace tak prozatím nezpomaluje a obavy z deflace, které by mohly ČNB přivést k více nestandardním nástrojům měnové politiky, jsou tak prozatím předčasné.

Cena zlata dosáhla nového historického rekordu. Za červenec posílila o 9,0 % na úroveň 1963 dolarů za trojskou unci. Od začátku roku je přitom zlato silnější již o 28,9 %. Důvodem je extrémně nejistý globální makroekonomický výhled a nastavení měnové politiky klíčových centrálních bank v podobě prakticky nulových úrokových sazeb a masivního tištění peněz v podobě programů nákupů aktiv, resp. kvantitativního uvolňování.

Vývoj na finančních trzích

Dolar v červenci poměrně výrazně oslabil v důsledku evidentní druhé vlny pandemie koronaviru v USA a s tím souvisejícím výhledem na dlouhé pokračování extrémně uvolněné měnové politiky Fedu, která bude na relativní bázi o to více znevýhodňovat dolarová aktiva. Dolarový index DXY, jenž měří výkonnost dolaru vůči koši hlavních světových měn, oslabil o 4,2 % a je momentálně na nejslabší úrovni za poslední dva roky. Vůči euru dolar oslabil o 4,8 % na úroveň 1,178 dolaru za euro. Také měny rozvíjejících se ekonomik vůči dolaru logicky posílily, když jejich index vůči dolaru vzrostl o 1,4 % na nejsilnější úroveň od letošního března.

Koruna měla opět tendenci posilovat. Vůči euru posílila o 2,1 % na úroveň 26,18 CZK/EUR a vůči dolaru o 7,5 % na úroveň 22,09.

Nejširší globální akciový index MSCI All Country World připsal zhodnocení 5,1 %. Z regionálního pohledu se opět více dařilo akciím rozvíjejících se ekonomik, jejichž index MSCI Emerging Markets posílil o 8,4 %. Akcie rozvinutých ekonomik dle indexu MSCI World posílily výrazně méně o 4,7 %.

Největší zisky zaznamenaly akcie v Číně (CSI 300 +12,8), Brazílii (Bovespa +8,3 %) a Indii (Sensex +7,7 %). Naopak největší ztráty zaznamenaly akcie v Rakousku (ATX -5,5 %), Španělsku (IBEX 30 -4,9 %) a Velké Británii (FTSE 100 -4,4 %).

Pražská burza dle indexu PX připsala ztrátu 3,8 % a index PX měsíc zakončil na úrovni 883 bodů.

Globální dluhopisové trhy také pokračovaly ve velice silném růstu. Globální dluhopisový index Bloomberg Barclays připsal zhodnocení 3,2 %, přičemž průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti dle agentury Bloomberg dosáhl nového historického minima 0,82 %.

Globální index vládních dluhopisů posílil o 3,3 %. Velmi dobrou výkonnost opět zaznamenaly korporátní dluhopisy. Globální index korporátních dluhopisů investičního stupně připsal zisk 4,2 % a globální index korporátních dluhopisů neinvestičního spekulativního stupně (high-yield) připsal zisk 4,5 %.

Index korporátních dluhopisů investičního stupně denominovaných v euru vzrostl o 1,5 % a index korporátních dluhopisů neinvestičního spekulativního stupně (high-yield) denominovaných v euru připsal zhodnocení ve výši 1,8 %.

Českým vládním dluhopisům se opět příliš nedařilo, když jejich index poklesl o 0,4 %. Výnos do doby splatnosti vládního dluhopisu s krátkou dvouletou splatností vzrostl o 0,04 % na úroveň 0,11 %. Výnos do doby splatnosti vládního dluhopisu s dlouhou 10letou splatností vzrostl o 0,12 % na úroveň 0,94 %. Česká výnosová křivka tak dále mírně zvýšila svůj sklon.

Polské vládní dluhopisy posílily o 0,5 % a maďarské vládní dluhopisy posílily o 0,4 %. Naopak turecké vládní dluhopisy oslabily o 3,6 %.

Globální komoditní index S&P GSCI posílil o 3,8 %. Cena ropy Brent pokračovala v růstu, tentokrát o 5,2 % na úroveň 43 dolarů za barel. Cena zlata dále vzrostla o 9,0 % na nový historický rekord 1963 dolarů za trojskou unci.

Index volatility VIX poklesl o 19,6 % na 24,5 bodu.

Zdroj: Bloomberg

Zdroj: Bloomberg

Co jsme dělali v našich investičních portfoliích?

V rámci asset alokace investičních portfolií jsme v průběhu července realizovali část akciových zisků, čímž jsme nadvážení globální akciové složky o třetinu snížili. Získanou hotovost jsme zainvestovali do dluhopisové složky.

Celkově tak máme v rámci asset alokace investičních portfolií vůči srovnávacím indexům (benchmarkům) i nadále nadvážení v akciích a naopak podvážení v dluhopisech a alternativních investicích.

V akciové složce máme výrazně podvážené USA a naopak výrazně nadvážené rozvíjející se trhy (emerging markets) v čele s rozvíjející se Asií a střední a východní Evropou.

U českých vládních dluhopisů i nadále udržujeme defenzivní nastavení u úrokového rizika prostřednictvím podvážené durace, tzn. že oproti benchmarkům udržujeme průměrnou splatnost dluhopisů kratší.

Jaký je náš investiční výhled na následující období?

Naše očekávání pro rok 2020 byla masivním rozšířením pandemie koronaviru po celém světě výrazně upravena. I nadále jsme opatrně pozitivní, nicméně vzhledem k tomu, že globální akciové trhy jsou momentálně od začátku roku v přibližně 2% mínusu, bude poměrně složité dosáhnout za celý rok výrazně kladného akciového zhodnocení.

Globální ekonomika se momentálně nachází v nejhlubší recesi od 2. světové války. Dle poslední prognózy Mezinárodního měnového fondu by mělo globální HDP v letošním roce poklesnout o 5 %, což je násobně více než 1% pokles při globální finanční krizi v roce 2009. Globální makroekonomický obrázek se navíc v průběhu července mírně zhoršil, neboť minimálně v USA to vypadá na druhou velkou vlnu pandemie koronaviru. Přitom ani v Evropě není situace úplně růžová. Postupné otevírání ekonomik proto zpomaluje a ekonomické oživení bude v právě probíhajícím třetím kvartálu slabší, než se ještě před měsícem nebo dvěma očekávalo.

Klíčové proto je, že drtivá většina centrálních bank měnovou politiku v průběhu uplynulého období výrazně uvolnila. Americký Fed se dokonce zavázal k neomezeným nákupům dluhových cenných papírů, včetně nákupů korporátních dluhopisů s neinvestičním spekulativním ratingem (high-yield). Centrální banky ve výsledku investičnímu sentimentu zásadním způsobem pomohly.

Co se globálního akciového výhledu týče, po silném růstu z posledních čtyřech měsíců se akciové valuace dostaly výrazně výše na úrovně, které jsme neviděli od roku 2002 a které pro střednědobý horizont příštích pěti let momentálně indikují očekávané průměrné roční akciové výnosy, včetně dividend, pouze kolem 5 %. Nepříznivým faktorem pro akcie je také výrazně negativně dynamika globálních korporátních zisků, jejichž meziroční pokles ke konci července činil 23 %. Nicméně klíčová je podle nás pokračující masivní podpora hlavních centrálních bank. Globální peněžní zásoba roste enormně rychlým tempem a tato nová likvidita musí být někde alokována. A budou to podle našeho názoru primárně právě akcie, které budou z této monetární podpory i nadále těžit.

Pokud jde o dluhopisy, ty jsou momentálně jako globální třída aktiva nejdražší v historii, když se průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti dle agentury Bloomberg v červenci dostal na nové historické minimum 0,82 %. Průměrný reálný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti, tedy očištěný o očekávanou míru inflace, je proto poměrně hluboko v záporu. I nadále se proto domníváme, že vládní dluhopisy relativně bezrizikových zemí příliš prostoru pro solidní zhodnocení ve střednědobém horizontu příštích pěti let nenabízejí.

Naopak korporátní dluhopisy jsou podle našeho názoru po předchozím silném propadu ještě stále poměrně atraktivní, což ostatně stále dobře ilustrují kreditní marže, jež se momentálně i nadále pohybují poměrně výrazně nad úrovní dlouhodobých minim z přelomu roku. Například index kreditních marží (CDS) eurových korporátních dluhopisů s neinvestičním ratingem (high-yield) na konci července činil 376 bazických bodů, přičemž ještě na přelomu roku se pohyboval kolem úrovně 200 bazických bodů. Kreditní marže tak i nadále mají prostor pro další utahování.

V každém případě musíme i nadále počítat se zvýšenou krátkodobou volatilitou neboli kolísavostí tržní cen všech rizikových aktiv v čele s akciemi.

Michal Stupavský, CFA
Investiční stratég
Conseq Investment Management