Je libo euro? Eurozóna platí za obsluhu veřejného dluhu skoro o 50 % více než Česko, české termínované vklady přitom po zohlednění inflace stále reálně vydělávají, na rozdíl od těch v eurozóně

V Česku se mimořádně rozšířil argument, podle nějž by přijetí eura přineslo státu výraznou úsporu na obsluze veřejného dluhu. Úroky z českého dluhu jsou totiž obecně vyšší než v řadě zemí eurozóny. Samotnou výši úrokové sazby ovšem nelze posuzovat ve vakuu. Ekonomicky podstatné je také to, jak velký dluh daná země nashromáždila a kolik nakonec na jeho obsluhu skutečně vydává.

A to mění situaci.

Eurozóna jako celek zaplatila v roce 2025 na úrocích z veřejného dluhu přibližně 1,9 procenta svého HDP. Česko naproti tomu zhruba 1,3 procenta HDP. V poměru k výkonu ekonomiky jsou tedy úrokové náklady eurozóny skoro o polovinu vyšší než české.

Přesněji: rozdíl činí přibližně 47 procent.

Důvod je jednoduchý. Eurozóna sice zpravidla financuje jednotku veřejného dluhu levněji, jenže zároveň je jako celek výrazně zadluženější. Veřejný dluh eurozóny dosahuje zhruba 87 procent HDP, zatímco český je přibližně poloviční. Výhodnější cena financování tedy sama o sobě ještě neznamená nižší celkové úrokové náklady.

Pro představu: kdyby Česko příští rok vydávalo na úroky veřejného dluhu stejných 1,9 procenta HDP jako eurozóna, odpovídalo by to při současné prognóze nominálního HDP přibližně 181 miliardám korun. Návrh státního rozpočtu přitom počítá v kapitole Státní dluh s výdaji kolem 130 miliard. Rozdíl je tedy orientačně 51 miliard korun.

Nejde samozřejmě o dokonale totožné statistické veličiny – evropské údaje zachycují úrokové náklady celého sektoru vládních institucí, zatímco český státní rozpočet pracuje s užší rozpočtovou kapitolou. Jako ilustrace řádu úrokových nákladů je však srovnání výmluvné.

Zajímavější otázka proto zní: proč mají země eurozóny navzdory levnějšímu financování tak vysoké zadlužení?

Jednu možnou odpověď nabízí letošní studie portugalských ekonomů Antónia Afonsa a Catariny Farinhy Mirandy, zveřejněná ve vědeckém časopise Empirica. Autoři analyzovali evropské ekonomiky v letech 1990 až 2021 a zkoumali jejich takzvané fiskální reakční funkce. Jinými slovy sledovali, zda vlády reagují na růst veřejného dluhu zlepšením primárního rozpočtového salda.

Výsledek je pozoruhodný.

Při zvýšení poměru veřejného dluhu k HDP o jeden procentní bod zlepšují státy eurozóny své primární saldo v průměru jen přibližně o 0,046 procentního bodu. U evropských zemí mimo eurozónu je reakce více než dvojnásobná, kolem 0,104 procentního bodu.

Země stojící mimo euro tedy podle této studie reagují na růst zadlužení podstatně rozhodněji. Ještě důležitější je, že autoři zkoumají chování stejných států před vstupem do eurozóny a po něm. Po přijetí společné měny se jejich fiskální reakce na rostoucí dluh dále oslabuje, přibližně o 0,062 procentního bodu.

Nejde tedy jen o prosté srovnání dvou různých skupin států. Výzkum naznačuje, že po vstupu do měnové unie se mění samotné chování vlád vůči zadlužení.

Další studie Afonsa a Franciska Gomes-Pereiry, publikovaná v roce 2025 v časopise Economic Modelling, tento mechanismus dále prohlubuje. Autoři analyzují dvanáct zemí eurozóny v období 2003 až 2022 a docházejí k závěru, že expanzivnější měnová politika ECB oslabuje fiskální reakci vlád na růst dluhu. Když jsou měnové podmínky uvolněnější, vlády po růstu zadlužení méně razantně zlepšují své primární saldo. Restriktivnější měnová politika naopak fiskální reakci zesiluje.

Řečeno jednoduše: čím méně další dluh bolí na úrocích, tím menší je tlak na politiky, aby jej krotili.

Právě tady se ukazuje, proč nelze nižší úrokovou sazbu automaticky zaměňovat za fiskální výhodu. Levnější půjčování může krátkodobě snížit náklady dluhové služby, ale současně může změnit chování vlády a zvýšit množství dluhu, který je ochotna vytvořit.

Významnou roli navíc hraje Evropská centrální banka.

Studie autorů Havlika, Heinemanna, Helbiga a Novera publikovaná v Journal of International Money and Finance analyzovala reakci dluhopisových trhů během pandemie. Ukazuje, že při silném stresu měla oznámení ECB na výnosová rozpětí – takzvané spready – státních dluhopisů výrazně větší dopad než samotná fiskální opatření jednotlivých vlád. Program nouzových nákupů PEPP přitom patřil k nejsilnějším nástrojům stlačujícím rizikové přirážky.

Ještě výraznější výsledek přinesli ekonomové Blotevogel, Hudecz a Vangelista. Zjistili, že účinek zásahů ECB byl největší právě u rizikovějších států eurozóny. U Itálie a Řecka snížila hlavní oznámení ECB podle jejich odhadů spready zhruba o 180 až 280 bazických bodů.

To je obrovský rozdíl.

Podstatné přitom je, že velkou část účinku nevytvořily až samotné nákupy dluhopisů. Výnosy klesaly už ve chvíli, kdy finanční trhy uvěřily, že ECB je ochotna v případě potřeby zasáhnout.

Tržní cena dluhu země eurozóny tedy není pouze výsledkem toho, jak investoři hodnotí její deficit, dluh a hospodářskou politiku. Je také ovlivněna očekáváním, že v krajním případě existuje centrální banka schopná zabránit nekontrolovanému růstu výnosů.

Právě tento mechanismus rozebírá Eric Mengus v Journal of International Economics. Ukazuje, že už samotné očekávání budoucí záchranné intervence může vytvářet takzvanou implicitní garanci. Investoři požadují nižší rizikovou prémii ještě předtím, než k jakékoli pomoci skutečně dojde. Rizikový dluh se tak může financovat levněji, než by odpovídalo jeho samotným fundamentům.

A tak vzniká klasický morální hazard.

Pokud vláda ví, že finanční trh nebude její fiskální riziko naceňovat zcela bez ohledu na existenci společného evropského záchranného mechanismu a ECB, tlak na obezřetné hospodaření může slábnout.

To samozřejmě neznamená, že euro automaticky vytváří vysoký veřejný dluh. Zadlužení jednotlivých zemí vzniká desetiletí a má celou řadu politických, demografických a ekonomických příčin.

Takže přesnější je říci něco jiného: novější akademická literatura přináší poměrně silné důkazy, že členství v měnové unii, společná měnová politika a podpůrné programy ECB mohou oslabovat jednu z tradičních brzd zadlužování – bezprostřední rozpočtové ukázňování vlády tlakem finančních trhů. Jestliže toto ukázňování dostatečně nenahradí pevná fiskální pravidla, vzniká větší prostor pro zadlužování. A fiskální pravidla jsou- v eurozóně porušována od jejího samého vzniku, dohromady ve stovkách případů (jedinou zemí eurozóny, která nikdy neporušila pravidla Paktu růstu a stability, včetně jeho modifikované podoby, je Lucembursko).

Jinými slovy, pokud tržní disciplínu částečně nahrazuje ochranný deštník měnové unie, měla by ji kompenzovat disciplína institucionální.

To je zásadní i pro českou debatu o přijetí eura. Nižší výnos českých státních dluhopisů po případném přijetí eura by nepochybně představoval určitý přínos. Nelze jej však zjednodušeně převádět na tvrzení, že český stát bude dlouhodobě vydávat méně na obsluhu dluhu. Pokud levnější financování současně oslabí tlak na rozpočtovou disciplínu, úspora se může časem ztratit ve větším objemu dluhu.

Navíc, eurozóna, nejen že má levnější financování jednotlivého eura veřejného dluhu, a přesto na úrocích v poměru k HDP vydává výrazně více než Česko, ještě k tomu se její střadatelé dočkávají slabšího zhodnocení úspor.

Průměrná sazba nově sjednaných termínovaných vkladů domácností činí podle nejnovějších údajů v Česku přibližně 3,3 procenta, zatímco v eurozóně zhruba 2,1 procenta. Česká sazba je tak přibližně o 56 procent vyšší.

Jedním z hlavních důvodů je samostatná měnová politika ČNB. Česká centrální banka drží základní úrokovou sazbu výše než Evropská centrální banka, což se promítá také do sazeb, které tuzemské banky nabízejí střadatelům.

Že tento mechanismus skutečně funguje, potvrzuje i novější akademická literatura. Studie publikovaná v European Economic Review v roce 2025 na datech třinácti zemí eurozóny ukazuje, že změny sazeb ECB se významně přenášejí do úročení bankovních vkladů. Rozsah přenosu sice závisí také na konkurenci mezi bankami, jejich likviditě či struktuře financování, základní vazba je ale zřejmá: nižší sazba centrální banky znamená v delším horizontu nižší výnos pro střadatele.

Rozdíl mezi Českem a eurozónou je nyní ještě zajímavější po zohlednění inflace.

Červencová harmonizovaná inflace činila v Česku pouze 1,3 procenta, zatímco v eurozóně 2,9 procenta. Pokud pro jednoduchost porovnáme tyto hodnoty s aktuálními sazbami nových termínovaných vkladů, český střadatel získává před zdaněním reálný výnos přibližně dvě procenta ročně. V eurozóně naopak termínovaný vklad inflaci v průměru nepokrývá a jeho reálný výnos činí přibližně minus 0,8 procenta.

Je nutné zdůraznit, že jde právě o nové termínované vklady domácností, nikoli o všechny bankovní vklady. Běžné účty nebo jednodenní vklady jsou úročeny výrazně méně. Také uvedené srovnání používá současnou meziroční inflaci, nikoli budoucí inflaci během celé doby trvání vkladu.

Přesto je dnešní kontrast nápadný.

Země eurozóny jako celek vydávají na úroky veřejného dluhu v poměru k HDP skoro o polovinu více než Česko, a to navzdory nižším tržním úrokovým sazbám. Současně mají jejich domácnosti v průměru výrazně hůře úročené nové termínované vklady, které při dnešní inflaci reálnou hodnotu peněz ani neudržují.

V Česku je situace opačná. Veřejný dluh je nižší, jeho celkové úrokové náklady vůči HDP jsou nižší a díky vyšším českým sazbám a současně velmi nízké inflaci nové termínované vklady poskytují kladné reálné zhodnocení.

Debata o euru proto nemůže skončit větou, že „s eurem bychom si půjčovali levněji“.

Ano, pravděpodobně bychom si jednotlivou korunu – či spíše euro – veřejného dluhu půjčovali levněji. Akademická literatura ale stále důrazněji upozorňuje, že právě levnější financování, společný ochranný deštník ECB a nižší rizikové prémie mohou změnit chování vlád a oslabit tlak trhu na fiskální disciplínu.

Druhou stranou téže mince jsou nižší úrokové sazby pro střadatele.

Euro tedy nenabízí bezplatný oběd. Nižší cena státního dluhu má svou protihodnotu v jiném nastavení fiskálních pobídek i úročení soukromých úspor.

Lukáš Kovanda
Hlavní ekonom, Trinity Bank