Napětí na komoditních trzích roste, neveselá a drahá zima se blíží

Tento rok byl zatím pro komodity velice příznivý a my očekáváme jejich další vzestup, a to nejen ve 4. čtvrtletí. Za výrazným růstem cen, který jsme letos zaznamenali u mnoha klíčových komodit, stojí prudký nárůst spotřebitelských výdajů po COVIDem způsobeném omezení ekonomiky – největší, co si kdo pamatuje. V Evropě, v Číně i v USA se začínají utlumovat vládní výdaje a státní dávky, a tak se postupně ochlazují i trhy. Problémy na straně nabídky však podle našeho názoru dál poženou ceny vzhůru, a to navzdory pomalejší růstové trajektorii.

Před začátkem posledního letošního čtvrtletí stoupl Bloomberg Commodity Index – který vychází z koše nejvýznamnějších komoditních futures rozdělených rovnoměrně mezi zemědělství, energetiku a kovy – o 25 % a toto zvýšení bylo možné pozorovat ve všech sektorech s výjimkou drahých kovů. Důvodům, proč zlato, tedy komodita nejcitlivější na pohyb úrokových sazeb a dolaru, nedokázalo posílit navzdory rekordně nízkým záporným reálným výnosům, které mu na první pohled prospívají, se v tomto výhledu ještě budeme věnovat.

Nejprve se však musíme podívat blíž na evropské trhy s elektřinou a zemním plynem. V září začaly ceny raketově stoupat, až dosáhly více než čtyřnásobku dlouhodobého průměru. V době vzniku tohoto článku se holandský plyn – evropský benchmark – obchodoval o 250 % výš než před rokem a německé ceny elektřiny a plynu vzrostly zhruba o 150 %. Výše uvedený index tyto tři trhy, ani rychle rostoucí cenu evropských emisních povolenek nijak nezohledňuje, jinak by už dávno překročil desetileté maximum, kterého dosáhl v září.

Prudce rostoucí ceny elektřiny a zemního plynu pocítili už i mimo Evropu, když se poptávka při vlnách veder nesetkala s odpovídající odezvou producentů. Navíc bylo v posledním kvartále vyprodukováno nejméně větrné energie za celé roky, a tak se zvyšuje tlak na tradiční paliva, jako jsou uhlí a zemní plyn. Na severní polokouli brzy udeří zima, ale v důsledku výše uvedeného je hladina zásob nejen v USA, ale hlavně v Evropě výrazně pod průměrem posledních let. Pokud nebudou nadcházející měsíce nezvykle teplé nebo se nezvýší toky LNG, případně plynu dodávaného z Ruska již zanedlouho otevíraným plynovodem Nord Stream 2, čeká evropské spotřebitele a energeticky náročná odvětví neveselá a pěkně drahá zima.

Zemědělský sektor: Po dosti neklidném období osevu, růstu a dozrávání, kdy celý svět soužilo nepříznivé počasí, by se měly zemědělské trhy ve 4. čtvrtletí dočkat zklidnění. Globální index cen potravin Organizace pro výživu a zemědělství (FAO) však za poslední rok stoupl o 33 %, a tak by teď sektor potřeboval období normálního počasí, aby mohli producenti obnovit stav zásob. Proto se nyní obrací pozornost k Jižní Americe, kde právě začíná období růstu klíčových komodit, mimo jiné sojových bobů, kukuřice, cukru a kávy.

Energetika: Tak, jak jsme předpovídali, se cenové pásmo ropy Brent se posunulo o pět dolarů výš, z oblasti mezi 60 a 70 do oblasti mezi 70 a 80 dolary, kde vydrželo většinu třetího čtvrtletí. Když se po dramatickém vzestupu v první polovině roku ropa usadila v úzkém pásmu, začal klesat objem reflačního obchodování a s ním klesl i zájem investorů o komodity. Slábnoucí momentum a návrat obchodování v úzkém pásmu pomohly snížit objem celkových čistých dlouhých pozic fondů v ropě WTI a Brent o 23 %.

V závěru roku se očekává optimističtější vývoj pandemie COVID-19, a tak Mezinárodní energetická agentura předpovídá v říjnu opětovné zvýšení globální poptávky po ropě o 1,6 milionu barelů/den a poté její další růst až do konce roku. Když k tomu přidáme ztrátu více než 30 milionu barelů produkce během americké hurikánové sezóny a riziko, že nedojde k uzavření jaderné dohody s Íránem, bude kartel OPEC+ asi dál podporovat postupný růst cen a navyšovat produkci stabilním tempem zhruba 400 000 barelů denně.

Když se ropa usadila v úzkém pásmu a objem reflačního obchodování klesá, může být vyhlídka na zvýšení cen na přelomu roku impulsem, který znovu přiláká pozornost k této oblasti, a zajistí tak podporu komoditám v době reflace oblíbeným, jako je měď a případně i zlato. 

Jedním z klíčových prvků procesu dekarbonizace jsou i nadále průmyslové kovy, a navzdory známkám zpomalování růstu v Číně nás možná čeká dekáda, kdy bude fyzický svět pro aspirace a vize našich politiků a environmentálních hnutí příliš malý. Čím víc využíváme současný model dekarbonizace, tím víc je naše ekonomika závislá na kovech. Dodavatelské řetězce jsou ale v současnosti neelastické, protože jim kvůli prioritizaci ESG chybí nejrůznější povolení, posvěcení ze strany představenstva a kapitál, který by proudil na „špinavou“ produkční stranu této rovnice.

Vzhledem k tomu, ale i vzhledem k neutuchajícím snahám Číny omezit znečištění a zejména produkci silně toxických kovů při výrobě oceli a dvou takzvaně zelených kovů, aluminia a niklu, sázíme na jejich skrytou sílu, která bude mít za následek růst ceny „zelených“ kovů, kam patří – kromě dvou výše uvedených – také měď, cín, stříbro, platina, lithium, kobalt a několik vzácných zemin.

Za to, že letos cena mědi dosáhla rekordních výšin, může do jisté míry reflační obchodování. To bylo jedním z klíčových zdrojů podpory až do chvíle, kdy se jeho objem ve třetím čtvrtletí propadl. Omezená nabídka zvýšila ceny niklu a hliníku, ale měď zatím na nové výrazné posílení fyzické a investiční poptávky ještě čeká. Spekulativní dlouhé pozice jsou nejnižší za více než rok. Signálem, který odstartuje další cestu k novým absolutním maximům, by mohlo být opětovný průlom nad 10 000 dolarů. Ten nás nejspíš čeká právě během posledního čtvrtletí.

Dopady záporných reálných sazeb na ceny komodit: Reálné úrokové sazby mají na ceny komodit významný vliv. Nízké úrokové sazby mají tendenci zvyšovat ceny skladovatelných komodit, protože snižují náklady na udržování skladových zásob a motivují ke zvýšení spekulativních investic. Náklady obětovné příležitosti držení komodit, které nemají kupony a nenesou úrok, jsou totiž v prostředí se zápornými reálnými sazbami nulové. Ani investování do dluhopisů nijak nechrání kupní sílu investora v dobách, kdy je inflace vyšší než výnosy z dluhopisů. To spolu s nastupujícím převisem poptávky dává investorům po letech dostatku významný podnět diverzifikovat část svého portfolia mimo dluhové nástroje a do komodit.

Drahé kovy a zejména zlato se drží v současném pásmu už víc než rok. Až na neúspěšný pokus stříbra o průlom nad 30 USD z 1. čtvrtletí zůstávají oba kovy uvězněné ve svých pásmech, i když se nyní zlato snaží ze všech sil najít cestu z dvousetdolarového pásma mezi 1700 a 1900 dolary. V minulém čtvrtletí byla pozoruhodná právě neschopnost zlata zazářit navzdory dalšímu propadu výnosů amerických vládních dluhopisů, zejména desetiletých reálných výnosů, které v jednu chvíli dosáhly rekordního minima -1,2 %.

Inverzní korelace mezi zlatem a reálnými úrokovými sazbami je dobře zdokumentovaná a jasně patrná i na uvedeném grafu. Reálné sazby patří spolu s výkyvy kurzu dolaru a všeobecnou chutí (či nechutí) riskovat ke klíčovým komponentám určujícím směr zlata. Od počátku letošního roku až do srpna byla ochota riskovat vysoká, a tak se hodnota zlata jako prostředku diverzifikace snižovala. Centrální banky úspěšně „prodávaly“ své tvrzení, že je inflace pouze dočasná a poptávka finančních investorů po takzvaném „papírovém“ zlatě ve formě futures, ETF a swapů začala upadat.

Proto měli investiční manažeři pocit, že jsou rizika spojená s nominální sazbou vyšší než rizika spojená s inflací. Přispěla k tomu i zvýšená očekávání ohledně urychleného taperingu, o němž mluvili představitelé amerického Fedu. Spotřebitelská poptávka ve velkých fyzických centrech v Číně a Indii přitom zůstává vysoká a nejedna centrální banka teď nakupuje další zlato, aby diverzifikovala své měnové rezervy. Vzhledem k červencovému narušení vztahu zlata a reálných výnosů máme za to, že pokud se významně nezmění kurz dolaru, měl by tento kov ustát i vzestup reálných výnosů desetiletých dluhopisů ze současných historických minim o 20–25 bazických bodů.

I nadále trváme na tom, že rostoucí ceny prakticky všeho znamenají, že inflace nebude jenom krátkodobá. Navíc už máme vrchol růstu nejspíš za sebou, a tak nejsou výhledy pro akciové trhy tak růžové, jak by se mohlo zdát. Když k tomu přidáme výhled na nepříliš agresivní akce centrálních bank, zdá se, že nás čeká další období zvýšené poptávky po diverzifikaci a bezpečných investicích. Pokud má zlato znovu zaujmout investory, musí se dostat nad 1835 USD, a jakmile k tomu dojde, bude to signál pro návrat k absolutnímu maximu.

Ole Hansen, Saxo Bank, Bloomberg