ČNB dnes rozhoduje mezi ropou, Fedem a politikou. Příměří USA–Írán jí dává důvod vyčkávat, Fed a Babišův tlak naopak přitvrdit

Výsledek dnešního měnověpolitického jednání České národní banky je po delší době dosti nevyzpytatelný. Bankovní rada rozhoduje, zda ponechat základní úrokovou sazbu na 3,50 procenta, nebo ji zvýšit na 3,75 procenta, ve chvíli, kdy během několika desítek hodin promluvily hned tři neopominutelné okolnosti: Spojené státy a Írán podepsaly předběžné příměří, americká centrální banka – Fed – vyslala zřetelněji jestřábí signál, než se čekalo, a česká centrální banka zároveň opět čelí politickému tlaku premiéra Andreje Babiše, který požaduje nižší úroky – nejnověji ve svém včera zveřejněném podcastu SorryJako.

Výsledek dnešního jednání bankovní rady ČNB tudíž bude mít význam nejen ekonomický, ale i reputační. Pokud ČNB sazby zvýší, ukáže, že se soustředí hlavně na domácí inflační tlaky, mzdy, služby, nemovitosti a riziko opětovného rozvolnění inflačních očekávání. Pokud sazby ponechá beze změny, může se opřít o nově vzniklý protiinflační argument: příměří v Perském zálivu snižuje cenu ropy a tím i tlak na ceny pohonných hmot, dopravy a energií. Současně však bude muset přesvědčivě vysvětlit, že nejde o ústupek politickému tlaku.

Nejnovějším argumentem pro vyčkávání je dohoda USA a Íránu. Její ekonomický význam pro Česko nespočívá v přímém obchodu s Íránem, nýbrž v ceně ropy a bezpečnosti Hormuzského průlivu. Ten je jedním z klíčových světových dopravních uzlů nejen pro ropu a zkapalněný zemní plyn. Jakmile se zvyšuje riziko jeho uzavření nebo omezení, zdražuje ropa, a tím i pohonné hmoty, přeprava, zemědělská výroba, chemie a postupně i část spotřebního koše. Naopak příměří, obnovení lodního provozu a možnost návratu íránské ropy na trh působí protiinflačně.

Právě tento kanál je pro ČNB důležitý. Česká ekonomika je malá, otevřená a silně závislá na dovážených komoditách. Vyšší cena ropy se do tuzemské inflace nepromítá jen přes benzin a naftu u čerpacích stanic. Vstupuje do nákladů dopravců, zemědělců, stavebnictví, průmyslu i obchodních řetězců. V prostředí, kde domácnosti – nesoucí si v živé paměti drtivou generační inflační vlnu let 2022 a 2023 – citlivě vnímají ceny potravin a energií, může i komoditní šok zvenčí snadno ovlivnit inflační očekávání. Příměří proto ČNB dává argument, že jeden z bezprostředních vnějších proinflačních tlaků polevil.

Z akademické literatury přitom vyplývá, že měnová politika by neměla reagovat mechanicky na každý pohyb ropy. Důležité je rozlišovat, zda jde o dočasný nabídkový šok, nebo o trvalejší změnu, která se začne přelévat do mezd, cen služeb a inflačních očekávání. Pokud příměří snižuje pravděpodobnost dlouhodobého ropného šoku, lze obhájit opatrnější postup: sazby dnes nezvyšovat, ale ponechat si možnost zvýšení na příštím zasedání, pokud by se ukázalo, že domácí inflační tlaky nepolevují.

Jenže proti tomuto holubičímu argumentu stojí včerejší Fed. Americká centrální banka sice sazby nezměnila, ale její nová projekce a doprovodná komunikace vyzněly až nečekaně silně jestřábím způsobem. Část trhu začala výrazněji zaceňovat možnost dalšího zvýšení amerických sazeb. To je pro ČNB důležité ze dvou důvodů. Za prvé, vyšší či déle vysoké americké sazby posilují dolarové výnosy a mohou podporovat dolar. Silnější dolar zdražuje dolarové komodity včetně ropy, což část protiinflačního efektu příměří z hlediska české ekonomiky oslabuje. Za druhé, jestřábí Fed zpřísňuje globální finanční podmínky. Malé otevřené ekonomiky, jako je Česko, nejsou vůči americké měnové politice izolované.

Výzkum mezinárodních měnových přenosů opakovaně ukazuje, že politika Fedu se přelévá do finančních podmínek v dalších zemích. Pokud Fed působí jestřábím způsobem, menší centrální banky typu ČNB mají menší prostor být výrazně holubičí, aniž by riskovaly tlak na „svoji“ měnu, dovozní inflaci nebo odliv kapitálu z místních – tedy korunových – aktiv. Jestliže ČNB ponechá sazby beze změny ve chvíli, kdy Fed přitvrzuje, musí trh přesvědčit, že koruna zůstane dostatečně silná a inflační očekávání ukotvená.

Do rozhodování ČNB zásadněji vstupuje i konání a komunikace Evropské centrální banky. Pro Česko je eurozóna obchodně i finančně důležitější než Spojené státy, ale Fed nastavuje globální cenu peněz a dolarový kurz. Jestliže velké centrální banky znovu zdůrazňují inflační rizika, ČNB bude obtížně vysvětlovat příliš měkký tón. Naopak zvýšení sazeb o čtvrt procentního bodu by mohla opřít právě o to, že nejde o izolované české přitvrzení, nýbrž o součást širší opatrnosti centrálních bank v prostředí geopolitických šoků, dražších služeb a mzdových tlaků.

Třetí rozměr je politický. Premiér Andrej Babiš opakovaně veřejně vyzval guvernéra Aleše Michla ke snížení sazeb – či alespoň k jejich nezvyšování – s argumentem, že není důvod, aby Česko mělo sazby výše než eurozóna. Politický tlak nelze z analytického pohledu ignorovat. Ne proto, že by měl být legitimním vstupem do měnověpolitické reakční funkce, ale proto, že ovlivňuje reputační čtení dnešního rozhodnutí.

Pokud ČNB sazby ponechá beze změny, bude výsledek fakticky blíže tomu, co si přeje premiér. To samo o sobě neznamená, že by mu centrální banka vyhověla. Příměří USA–Írán a pokles ropného rizika jsou ekonomicky zcela legitimní důvody pro vyčkávání. Problém je v interpretaci. Část trhu a veřejnosti může dnešní stabilitu sazeb číst jako důkaz, že ČNB nechtěla jít proti vládě. Proto by případné ponechání sazeb muselo být doprovázeno velmi jasnou a tvrdou komunikací: celková inflace je sice poblíž cíle a ropa zlevnila, ale domácí inflační tlaky zůstávají rizikem a sazby mohou jít nahoru hned na dalším zasedání.

Literatura o nezávislosti centrálních bank ukazuje, že politické oslabování centrální banky může být z krátkodobého hlediska lákavé, protože nižší sazby podporují růst a ulevují dlužníkům. Dlouhodobě však takový tlak zvyšuje riziko vyšší inflace a ztráty kredibility. Právě kredibilita je v měnové politice klíčová: pokud veřejnost věří, že centrální banka inflaci zkrotí, nemusí banka zvyšovat sazby tolik, jako kdyby důvěra chyběla. Je to trochu jako s daněmi: nižší daně nyní znamenají vyšší deficity, hlubší zadlužení, a tedy potenciálně i vyšší daně v budoucnu, kde se bude splácet nejen dluh samotný, ale i úroky z něj. Zrovna tak nižší sazby nyní znamenají přechodnou úlevu nyní, avšak za cenu budoucí potenciální ztráty části reputace centrální banky coby odhodlaného – jestřábího – bojovníka s inflací, která bude muset být dříve či později kompenzována vyššími úrokovými sazbami, než jaké by panovaly, pokud by předtím reputace nebyla pošramocena ani v nejmenším. Pokud zkrátka vznikne dojem, že rozhodnutí ČNB ovlivňuje vláda, může banka později potřebovat přísnější politiku, aby důvěru trhů a veřejnosti obnovila.

To vytváří paradox. Babišův tlak může část bankovní rady psychologicky tlačit spíše ke zvýšení sazeb, aby ČNB prokázala nezávislost. Příměří USA–Írán ji naopak tlačí k ponechání sazeb, protože snižuje komoditní riziko. Fed ji tlačí zpět k jestřábímu postoji, protože zpřísňuje mezinárodní úrokové prostředí. O výsledku dnešního rozhodnutí proto nemají jasno ani analytici. Z 22 analytiků oslovených agenturou Bloomberg – ovšem ještě před podpisem příměří mezi Washingtonem a Teheránem, ale také před jestřábí signalizací Fedu – jich 13 čeká zvýšení sazeb, 9 pak ponechání.  

Zvýšení české repo sazby ČNB na 3,75 procenta by signalizovalo, že tuzemská centrální banka se nebojí reagovat preventivně na domácí inflační tlaky, zejména ve službách, mzdách a cenách nemovitostí. Takový krok by zároveň podpořil korunu a zmírnil riziko dovozní inflace. Komunikačně by byl čistý i proto, že by odstranil podezření, že centrální banka ustoupila politickému tlaku. Nevýhodou je, že by banka zvyšovala sazby ve chvíli, kdy celková inflace není daleko od cíle a ropný šok právě polevil.

Ponechání sazeb na 3,50 procenta by naopak odpovídalo argumentu, že centrální banka nemá přestřelit svoji reakci na šok, který může díky příměří rychle odeznít. Podporovala by jej nízká celková inflace, pokles ropného rizika a možnost počkat na další data. Nevýhodou je, že by ČNB musela čelit otázce, zda není příliš měkká právě ve chvíli, kdy Fed i další centrální banky znějí razantněji. A samozřejmě také otázce, zda „nejde na ruku“ premiérovi.

Nejpravděpodobnějším kompromisem v případě ponechání sazeb by proto byla velmi jestřábí slovní komunikace. Bankovní rada by mohla říci, že příměří snížilo krátkodobé riziko drahé ropy, a proto dnes nebylo nutné sazby zvyšovat. Současně by však zdůraznila, že domácí inflační rizika nezmizela, že příliš nízké sazby už nepřipustí a že zvýšení sazeb v srpnu – kdy bude mít ČNB na rozdíl od dneška k dispozici zbrusu novou prognózu – zůstává otevřené. Takový postup by umožnil využít protiinflační efekt příměří, aniž by ČNB působila jako instituce rezignující na boj s jádrovou inflací.

Pokud by ČNB sazby zvýšila, pravděpodobně by zdůraznila jiný příběh. Příměří je sice pozitivní zpráva, ale zatím nejde o trvalé řešení. Dohoda je předběžná, obsahuje vyjednávací období a její naplnění není jisté. Ceny ropy sice klesly, ale geopolitická přirážka se může rychle vrátit. Fed navíc ukázal, že inflační rizika nejsou zažehnána. V takové situaci je podle jestřábí logiky lepší zvýšit sazby preventivně o malý krok než později dohánět znovu rozjetou inflaci.

Pro domácnosti by zvýšení o čtvrt procentního bodu nemělo zásadnější bezprostřední dopad. Hypoteční sazby se řídí hlavně delšími tržními sazbami, nikoli jen dvoutýdenní repo sazbou, takže dopad by byl spíše signální. Pro firmy by šlo o zprávu, že financování zůstane dražší déle. Pro korunu by zvýšení bylo podpůrné, zatímco ponechání sazeb by mohlo být neutrální až mírně negativní, zejména pokud by nebylo doprovázeno tvrdým komentářem.

Pro vládu by ponechání sazeb bylo politicky příjemnější, protože nižší či stabilní sazby snižují tlak na dlužníky, hypotéky a rozpočet. Pro ČNB je však právě zde klíčové udržet odstup. Centrální banka nemá reagovat na přání vlády, ale na výhled inflace. Jestliže její rozhodnutí shodou okolností odpovídá politickému přání, musí být o to přesvědčivěji vysvětleno ekonomickými daty.

Celkově lze dnešní situaci shrnout tak, že příměří USA–Írán dalo holubicím v bankovní radě silný nový argument, Fed jej ale současně oslabil. Politický tlak premiéra Babiše naopak zvyšuje reputační újmu z ponechání sazeb beze změny. Proto je dnešní rozhodnutí „na hraně“. Mírně pravděpodobnější je buď zvýšení sazeb na 3,75 procenta, nebo ponechání sazeb doprovázené značně jestřábím komentářem. Nejmenší pravděpodobnost má měkké ponechání sazeb bez zásadnějšího varování před dalším zvýšením.

Ať už ČNB rozhodne jakkoli, klíčové bude vysvětlení. Příměří může být legitimním důvodem k vyčkávání, ale ne alibi pro podřízení se politice. Fed může být legitimním důvodem k razanci, ale ne automatickým příkazem ke zvýšení sazeb. A Babišův tlak může být mediálně významný, ale měnověpoliticky by neměl hrát roli. Dnešní zasedání tak bude testem nejen výhledu inflace, ale i toho, jak přesvědčivě dokáže ČNB udržet obraz nezávislé instituce v prostředí, kde se naráz zkřížily geopolitika, globální měnová politika a domácí politika.

Lukáš Kovanda
Trinity Bank