Rizika extrémně optimistických výhledů Nvidie

Na americkém akciovém trhu posilují zejména akcie firem spojených s AI, ale vláda Spojených států to může poměrně rychle zarazit. Uvažuje totiž o rozšíření exportních regulací, které od října 2022 omezují vývoz AI čipů do Číny. Akcie společnosti Nvidia se tak před otevřením trhu propadly o 4,5 % a totéž může brzy potkat i další americké technologické akcie. Z údajů o geografickém rozložení tržeb Nvidie vyplývá, že tou zdaleka největším hybnou silou stojící za zvýšením tržeb v 1. čtvrtletí finančního roku 24 (FY24 Q1) končícím 30. dubnem 2023 byla právě Čína. Čínské technologické firmy se totiž snaží ze všech sil dohnat své americké protějšky v oblasti AI technologií. Rozšíření exportních regulací na AI čipy tak představuje v současnosti pro extrémně optimistické výhledy Nvidie publikované v květnu dosud největší riziko, takže by teď měli investoři zvážit své expozice.

• Americká vláda zvažuje další omezení vývozu AI čipů do Číny. Jejím cílem je zpomalit tempo, jímž Říše středu dohání Spojené státy v oblasti AI technologií, a zabránit jí v používání pokročilých AI čipů pro vojenské účely.
  
  
• Cena akcií společnosti Nvidia se ještě před otevřením trhu propadla o 4,5 %. Když Spojené státy 7. října 2022 poprvé zavedly exportní regulaci AI čipů, spadly akcie Nvidie během následujících čtyř obchodních seancí celkem o 12 %.
  
  
• Údaje o geografickém rozložení tržeb Nvidie ukryté hluboko v jejích formulářích 10-K prozrazují, že když Nvidia že v předchozím čtvrtletí uvedla na trh čipy A800 a H800 upravené tak, aby obešly původní americké exportní regulace, vzrostly tržby z Číny mezikvartálně o 67 %.

Wall Street Journal včera po uzavření akciového trhu v exkluzivním článku oznámil, že americká vláda zvažuje další omezení exportu AI čipů, takže by Nvidia s nejvyšší pravděpodobností musela žádat o povolení prodeje konkrétním zákazníkům v Číně. Článek zmiňuje, že by americké ministerstvo obchodu mělo o této záležitosti rozhodnout už začátkem července. Z této zkrácené lhůty lze soudit, že se Spojené státy obávají, že Čína udělá vše, co je v jejích silách, aby dohnala americký náskok v AI technologiích. Ceny akcií společnosti Nvidia se ještě před otevřením trhu propadly o 4,5 %, a pokud začnou investoři omezovat své expozice, může během dnešní obchodní seance dojít k prolomení klíčové hladiny 400 USD. Akcie AMD před otevřením trhu klesly o 3,5 %.

Cena akcií Nvidie

Zdroj: SAXO

Čína je klíčovou hybnou silou za slibnými výhledy Nvidie

Vzestup amerických akcií kvůli náhlé popularitě AI je letos jedním z klíčových zdrojů výnosů, a tak se mohou nová exportní omezení zásadně podepsat na náladách trhu. Slibné výhledy Nvidie publikované 24. května v rámci výsledků za 1. čtvrtletí finančního roku 24 (FY24 Q1 končící 30. dubna) zvedly ceny celého klastru souvisejících akcií a před důležitou výsledkovou sezónou za 2. kvartál, která začíná v půli července, vyhnaly podstatně výš také 12měsíční výnosová očekávání celého technologického sektoru S&P 500.

Chceme-li pochopit význam těchto možných nových exportních omezení, jimž Nvidia a AMD čelí, musíme se vrátit k 7. říjnu 2022, kdy Bidenova vláda zavedla omezení exportu pokročilých amerických AI a polovodičových technologií do Číny. Tato regulace měla zabránit výrobcům pokročilých čipů, jako je Nvidia, ve vývozu čipů A100 do Číny. V následujících čtyřech obchodních seancích se akcie Nvidie propadly celkem o 12 %, protože si investoři uvědomili, že nové předpisy přímo ohrožují zhruba 26 % podnikání firmy.

Už o měsíc později se objevily zprávy, že Nvidia pracuje na řešení, které jí znovu umožní vývoz AI čipů do Číny, protože bude splňovat nově stanovená omezení. Jeho kódové označení bylo A800 a podle posledních podaných výkazů pro SEC (10-K) mají být čipy A800 a H800 náhradou úspěšných AI čipů A100 a H100 pro čínský trh. Hlavní změnou bylo, že Nvidia omezila rychlost své vysokorychlostní sběrnice NVLink na 400 GB/s. Díky tomu se jí otevřel čínský trh, kam mohla nové AI čipy prodávat, aniž by žádala o povolení.

Jak ukazuje tento článek, už v dubnu poptávka po čipech A800 a H800 výrazně vzrostla, zejména kvůli nákupům ze strany Tencentu a podobných čínských technologických firem. To odpovídá situaci, kdy Čína v oblasti AI za americkými firmami výrazně zaostává a spuštění ChatGPT a Barda v ní podnítilo touhu Spojené státy dohnat. Čínská média mluví o záměru tamní vlády navýšit v letošním roce výrazně investice do výzkumu a vývoje a podle dnešního článku Bloombergu se dá očekávat, že Čína jen letos vynaloží na AI až 15 miliard dolarů.

Explozivní nárůst čínské poptávky je jasně patrný, i když se koukneme blíž na geografické rozdělení tržeb společnosti Nvidia. Ta nikde ve svých tiskových zprávách a prezentacích pro investory nezmiňuje ani Čínu, ani těžbu kryptoměn. Zcela úmyslně. Abychom zjistili geografické rozdělení jejích tržeb, musíme se ponořit hluboko do jejích formulářů pro SEC. Z nich ovšem jasně vyplývá, že v roce 2022 tržby v Číně a na Tchaj-wanu klesly, protože po propadu kryptoměn nebyla jejich těžba ani zdaleka tak rentabilní jako dřív. Trh zaplavily grafické procesory Nvidia, které se přestaly používat k těžbě bitcoinu a jemu podobných měn.

Další zajímavostí je rychlý propad čínských tržeb ve čtvrtletí končícím 29. lednem 2023, ačkoli už se kryptoměny stabilizovaly. Předpokládáme, že za tím stojí nová exportní omezení zavedená 7. října 2022. Zároveň jsme ve stejném čtvrtletí zaregistrovali nárůst tržeb z jiných zemí. Z posledních formulářů 10-K pro SEC víme, že největší zemí v tomto segmentu je Singapur, který je teď uváděn samostatně, a mohl být tedy využíván jako prostředník pro prodej čipů A100 a H100.

V 1. čtvrtletí FY24, které končilo 30. dubnem 2023, vidíme, že se čínské tržby mezikvartálně zvedly o 67 %, zatímco americký trh posílil navzdory tomu, že jde o líheň AI, jen o 7 %. Není divu, že Nvidia zveřejnila tak slibný výhled. Ostatní země se pak mezikvartálně o 31 % propadly. Je opravdu zvláštní, že navzdory mohutnému nárůstu čínských tržeb zmiňuje Nvidia Čínu v celé své tiskové zprávě i v prezentaci pro investory jenom jednou, a to ještě v malé poznámce pod segmentem Automobilový průmysl, která říká, že „někteří zákazníci vyrábějící v Číně elektromobily typu NEV upravují své výrobní harmonogramy tak, aby odrážely pomalejší růst poptávky, než se očekávalo“.

Když si všechny tyto informace poskládáme dohromady, vychází nám, že je po nových čipech A800 a H800 v Číně značná poptávka, protože se čínské technologické firmy v souladu s vládními nařízeními ze všech sil snaží dohnat své americké protějšky v oblasti AI. Fakt, že americké ministerstvo obchodu zvažuje změnu vývozních pravidel, zase ukazuje, že si vláda USA tohoto trendu všimla a dělá si starosti s tím, co znamená pro americké vůdčí postavení v AI technologiích.

Zdroj: SEC formuláře Nvidia

Nová exportní omezení jsou pro akcionáře Nvidie v současnosti zdaleka nejzávažnějším rizikem, protože nezbytnost povolení pro vývoz čipů spojených s AI by se výrazně negativně podepsala na finančních výsledcích firmy, jak je vidět z jejích formulářů pro SEC. Pokud americká vláda skutečně zavede nové exportní regulace pro AI čipy, mohlo by to sebrat vítr z plachet cenám AI akcií. V celém americkém technologickém sektoru by nejspíš začali investoři omezovat svá rizika a fondy snižovat expozice a vybírat zisky.

Fragmentační hra se nevyhne ani Nvidii

Jak jsme psali ve Čtvrtletních výhledech na 2. kvartál, začíná svět hrát fragmentační hru, která je jakýmsi prodloužením obchodní války, již zahájila Trumpova vláda v roce 2016. Termín fragmentační hra označuje geopolitickou dynamiku založenou na myšlence minimalizovat rizika v globálních dodavatelských řetězcích. Evropa se to zpočátku snažila uhrát na neutralitu, ale ruská invaze na Ukrajinu ji vehnala do fragmentační hry na plný plyn. Celá hra má čtyři základní pilíře: 1) obranu, 2) energie, 3) komodity a 4) technologie.

Pokud budou AI technologie v nadcházejícím desetiletí nejdůležitějším technologickým vektorem, není možné, aby se Nvidia dál držela neutrální obchodní strategie, která jen maximalizuje zisky akcionářů. V oblasti AI technologií se bude muset striktně řídit americkou průmyslovou a národní bezpečnostní politikou. Vzhledem k tomu, že současná očekávání formuje do značné míry poslední právě výhled Nvidie, jenž staví hlavně na tom, že musí čínské technologické firmy dohánět své americké protějšky, představuje případné rozhodnutí americké vlády zavést nová omezení vývozu AI  čipů do Číny pro společnost vážné riziko.

Investoři, kteří v očekávání velkých zisků sedí na akciích Nvidie a amerických technologických firem vůbec, by měli uvažovat o minimalizaci rizika svých portfolií a případně snížit své expozice. V současnosti kolem sebe vidíme maximální očekávání, s nimiž může fragmentační hra ošklivě zamíchat. Negativní dopady regulací na Nvidii se pravděpodobně rozšíří i na zbytek „klastru AI“, kam patří například akcie firem AMD, ASML, Adobe, Alphabet, Meta, Advantest, Palantir, Marvell Technology, Microsoft či Applied Materials.

Peter Garnry, hlavní akciový stratég, Saxo Bank