Euro by dnes Babišovi pomohlo víc než ČNB. Zaplatili by to střadatelé inflací

Připomeňme si, že kdyby Česko platilo eurem, mělo by po včerejšku základní měnověpolitickou sazbu eurozóny 2,25 procenta, nikoli českou repo sazbu 3,75 procenta. Tudíž v nynější situaci by měnové podmínky eurozóny byly pro českou ekonomiku zřejmě příliš uvolněné. A tedy proinflační.

Pokud ještě před rozhodnutím České národní banky někteří spekulovali, že bankovní rada půjde na ruku premiéru Andreji Babišovi a sazby nezvýší, euro by mu šlo na ruku mnohem více. Česko by totiž nemělo vlastní centrální banku schopnou zareagovat na domácí inflační rizika vyšší sazbou. Měnovou politiku by za něj nastavovala Evropská centrální banka ve Frankfurtu, a to podle průměrných potřeb eurozóny, nikoli podle aktuálních potřeb české ekonomiky. Cenou by byla vyšší inflace, než jakou má Česko nyní.

V nynější situaci by tedy euro na Česko působilo proinflačněji než koruna. Naopak samotný navýšený deficit Babišovy vlády nemusí být výrazně inflační, pokud proti němu stojí nezávislá a kredibilní měnová politika. Právě to je podstatný rozdíl. Rozvolněnější rozpočtová politika vlády může vytvářet tlak na poptávku, ale Česká národní banka jej může vyššími úrokovými sazbami tlumit. A nyní ukázala, že je ochotna to dělat i proti přání politiků.

Měnová politika ČNB tak funguje jako brzda. Pokud vláda více utrácí a zvyšuje deficit, centrální banka může odpovědět přísnější měnovou politikou. Vyšší sazby tlumí poptávku, podporují korunu, chrání úspory před inflací a zároveň vládě zdražují obsluhu veřejného dluhu. To je důležitý disciplinující mechanismus. ČNB tím politikům fakticky vzkazuje: pokud budete rozpočtově příliš uvolnění, my budeme měnově přísnější.

Ve vyspělých ekonomikách s nezávislou a důvěryhodnou měnovou politikou se rozpočtové deficity samy o sobě nemusí automaticky přelévat do inflace. Klasická studie Mezinárodního měnového fondu (viz abstrakt níže) ukazuje, že vztah mezi deficity a inflací je výrazný zejména v rozvojových a vysokoinflačních ekonomikách. V nízkoinflačních vyspělých zemích je slabší právě tehdy, když má centrální banka dostatečnou kredibilitu a nezávislost. Nezávislost zde ovšem znamená nejen nezávislost na domácích politicích, ale také schopnost nastavovat měnovou politiku podle domácích podmínek.

A to je přesně to, co Česko s korunou má a co by s eurem nemělo. Slovensko ani Rakousko si kvůli členství v eurozóně nemohou samostatně nastavit úrokovou sazbu odpovídající vlastní inflaci, vlastnímu trhu práce a vlastní fiskální politice. Jejich národní centrální banky jsou součástí Eurosystému, mají hlas v rámci ECB, ale nemohou samy pro Slovensko či Rakousko zvýšit sazbu tak, jako to nyní udělala ČNB pro Česko.

Proto rozpočtové deficity působí inflačněji právě tam, kde proti nim nestojí vlastní měnová brzda. Slovensko i Rakousko nyní vykazují násobně vyšší inflaci než Česko. Není to dáno pouze eurem; roli hrají také energie, služby, mzdy, daně, regulované ceny či specifická domácí opatření. Euro je však důležitou součástí příběhu, protože oběma zemím nastavuje měnové podmínky, které jsou pro jejich vlastní inflační situaci příliš uvolněné.

Za vyšší vládní deficity tak Slováci či Rakušané platí nejen růstem veřejného dluhu, ale i reálným znehodnocováním úspor. Mají vyšší inflaci než Češi a zároveň se jejich bankovní vklady úročí podle sazeb, které se odvíjejí od měnové politiky ECB. Sazby na vkladech jsou přitom na základní sazbu centrální banky obvykle navázány těsněji než například sazby hypoték, které více odrážejí delší tržní výnosy. Čeští střadatelé tak v nynější situaci těží z toho, že ČNB může držet sazby výše než ECB.

Koruna proto není jen symbol měnové suverenity. Je to praktický nástroj ochrany úspor a cenové stability. Díky ní může ČNB reagovat na domácí inflační tlaky, i když by se to vládě nehodilo. A právě tato možnost dává českým veřejným financím určitý disciplinující rámec. Vláda ví, že příliš rozvolněný rozpočet může vést k vyšším sazbám, dražšímu financování dluhu a politicky nepříjemnému růstu nákladů obsluhy dluhu.

Tuto výstrahu svým politikům národní banky v Bratislavě či ve Vídni dát nemohou. Ne proto, že by v nich chyběli kvalitní centrální bankéři, ale proto, že jejich země odevzdaly samostatnou měnovou politiku do Frankfurtu. I proto se stav veřejných financí Slovenska či Rakouska v posledních letech zhoršuje výrazněji než v Česku, což se promítá i do horšího ratingového příběhu těchto zemí. Český rating se přitom rozhodně nezhoršuje.

Právě kvůli tomu, že země eurozóny nemají vlastní měnovou brzdu vůči domácím rozpočtovým excesům, vznikla pravidla dluhu a deficitu eurozóny, tedy Pakt stability a růstu. Ta měla nahrazovat disciplinující roli národních měnových politik a dluhopisových trhů. Jenže tato pravidla jsou dlouhodobě a opakovaně porušována. Jejich vynutitelnost je slabá a politická vůle k tvrdému trestání hříšníků ještě slabší.

Výsledkem je morální hazard. Země eurozóny si často půjčují levněji, než by odpovídalo jejich vlastnímu dluhu, deficitu a ratingovému výhledu, protože trhy předpokládají, že v krajním případě zasáhne jádro eurozóny, především Německo. Tak jako v minulém desetiletí pomohlo Řecku, očekává se, že by v zájmu záchrany eurozóny pomohlo i dalším zemím. Díky tomu mohou některé vlády hospodařit volněji, než by jim dovolil vlastní měnový režim a vlastní dluhopisový trh.

Tato víra však nemusí být věčná. V Německu sílí politické strany odmítající dluhovou a transferovou unii. Alternativa pro Německo se v některých průzkumech dostává na první místo a staví se proti tomu, aby němečtí daňoví poplatníci opakovaně ručili za dluhy jiných zemí eurozóny. Představa, že Berlín vždy a za všech okolností přispěchá na pomoc Bratislavě, Vídni, Římu či Paříži, je proto stále odvážnější.

Podstatná část eurozóny tak morálně hazarduje na účet Němců. Porušuje fiskální pravidla, těží z nižších úroků, než jaké by měla mimo eurozónu, a zároveň nemá vlastní centrální banku, která by domácím politikům zvýšením sazeb dala jasnou výstrahu. Tato výstraha přichází v zemích mimo eurozónu přirozeněji. Česko ji právě dostalo od ČNB.

Včerejší zvýšení sazeb je proto víc než běžné měnověpolitické rozhodnutí. Ukazuje, že koruna je pro Česko v nynější situaci pojistkou proti inflaci, proti politickému tlaku i proti fiskální lehkovážnosti. Euro by nyní znamenalo nižší sazby, levnější peníze a krátkodobé pohodlí pro vládu i dlužníky. Jenže právě toto pohodlí by zaplatili střadatelé vyšší inflací a horším reálným zhodnocením svých úspor.

ČNB svým rozhodnutím připomněla, že nezávislá měnová politika má cenu. Ne vždy je populární. Ne vždy vyhovuje vládě. Ale právě proto chrání peníze lépe než měnový režim, v němž sazby pro zemi nastavuje někdo jiný podle průměru celku, jehož potřeby se mohou od českých potřeb zásadně lišit.

Lukáš Kovanda
Trinity Bank