Svět vyvedený z rovnováhy

Autor: Steen Jakobsen, hlavní ekonom Saxo Bank

Koronavirus COVID-19 je katalyzátorem, který odhaluje křehkost našeho finančního systému a globální ekonomiky. Globální býčí trh let 2009 až 2020, trvající nejdéle v celé historii, právě zhynul na koronavirus.

Virová pandemie přinesla tři významné makroekonomické impulsy – globální poptávkový šok, globální nabídkový šok a cenovou válku, která srazila ceny ropy na několikaleté minimum. Zejména tento poslední faktor bude mít za následek obrovskou destrukci kapitálu a brzy též strukturální nezaměstnanost.

Traumatizované trhy

Za více než 30 let, kdy se věnuji této práci, jsem ještě nezažil, že by ekonomiku zasáhly tři takové rány najednou. Znovu se nemohu ubránit vzpomínce na rok 2008, kdy menší události, jako uzavření fondu banky BNP Paribas vysokými výnosy, kolaps hedgových fondů banky Bear Stearns v roce 2007 a konečně selhání banky Lehman Brothers, postupně způsobily systémové zhroucení, které způsobilo rychlý rozpad samotného ekonomického prostředí.

V té době bylo obchodování na trzích extrémně obtížné a stejně obtížné bylo i pochopit všechny proměnné ovlivňující širší ekonomické dopady. Současná situace už na některých trzích zastínila chaos z roku 2008, neboť jsme se ocitli v období, když se některé trhy mohou za jediný den pohnout nahoru i dolů víc, než se předtím pohnuly za celý rok. Během jednoho týdne můžeme zažít býčí i medvědí trh. Letošní chování trhů je zcela bezprecedentní a ukazuje, jak nelikvidní jsou trhy poté, co utrpěly hned tři šoky najednou.

Volatilita je symptomem nejhorší noční můry obchodníků a makléřů – ceny se začnou vyvíjet nesouvisle a přeskakovat z jedné úrovně na druhou, jako když letadlo prolétá turbulencemi. Místo aby se spread bid-ask vyvíjel souvisle a spořádaně, například 5-10, 6-11, 4-9, skočí z 5-10 na 25-35 a potom na bid 45 – ale kde je nabídka? 70? 90? To je opravdovou zkouškou systémů obchodování, protože vstupy jsou náhle naprosto chaotické. Co je však ještě důležitější, mnohé finanční investory to nutí k oddlužení, protože jsou výkyvy zisků a ztrát příliš velké a protistrany rozesílají záplavu margin callů.

Honba za výnosy

V prostředí panického oddlužování zní všude mantra hotovost je král. Fondy, banky, investoři a dokonce i firmy náhle zaznamenávají nejen dramatický pokles hodnoty aktiv, ale i divoké výkyvy korelací napříč portfolii a výkyvy zisků a ztrát.

Centrální banky se mezitím snaží rychle reagovat a poskytnout podporu ve formě dalšího snižování sazeb a zajištění likvidity. Firmě nebo fondu, který při svých operacích alespoň zčásti využívá úvěrové prostředky, to může pomoci s ohledem na budoucí náklady financování závazků. Ale nijak to nepomáhá hodnotě majetku nebo úvěru na straně aktiv. Tady platí metafora přeplněného divadla s jedním malým východem, kdy všichni prodávají, aby se hromadně oddlužili. A tento prodej se často týká aktiv, která jsou i za ideálních podmínek značně nelikvidní.

Tento cyklus je ještě horší než cykly minulé, protože současná éra nízkých až záporných výnosů přinesla honbu za výnosy, která nutí jednotlivé hráče na trhu postupovat stále dál po rizikové křivce až k extrémně nelikvidním finančním aktivům, jako je soukromý kapitál a vysoce rizikové firemní úvěry.

Trhy jsou vždycky nejzranitelnější, když se pracuje s nesouvislými cenovými strukturami. Otřesy, jichž jsme teď svědky, změní investiční prostředí a toleranci k riziku i pro rok 2021. Ovšem změní i dlouhodobý alokační model, takže už nebude platit alokace 60/40 mezi obligace a akcie – ani jiné pevně stanovené principy parity rizik podle váhy příjmů – ale bude nutný skutečný hedging prostřednictvím komoditní expozice (ochrana proti inflaci) a longování volatility (ochrana proti cenovým akcím v rozdělení s těžkým chvostem).

Pokud k tomu dojde, budou na tom investoři do budoucna lépe. Rozšířená myšlenka, že spektrum alokace aktiv sahá jen od určité kombinace obligací a akcií po nejrizikovější 100% dlouhé pozice v akciích, byla vždycky poněkud pochybná, ale tehdy se iluze bezpečí měřila návratností a ne rizikem. Dnes je riziko zpět a radostně se zubí.

Ekonomické vyhlídky

Tři rány sužující globální ekonomiku takřka garantují, že je ekonomický rok 2020 ztracený, a politici teď musí uvolnit stavidla a začít řešit skutečnou globální recesi.

Klasikou politickou reakcí bývá snížení ceny peněz. Ale vzhledem k tomu, že Fed už je v podstatě na nule a to 2. čtvrtletí ještě ani nezačalo, jsou na stejné úrovni i všechny významné světové centrální banky (a některé už se s NIRP - politikou záporných úrokových sazeb, dostaly ještě dál). Možnosti monetární politiky jsou přinejlepším omezené a je možné, že přímo zhoršují schopnost ekonomiky reagovat – malá rychlost oběhu peněz znamená nižší inflaci a nakonec i menší čistou poptávku po půjčkách.

Nyní je nedostatečná nabídka, nedostatečná poptávka a energetický sektor bojuje o přežití – dosavadní cash flow za rok 2020 napovídá, že i silní producenti utrpí značné ztráty a nejslabší rovnou zbankrotují.

Trh se octil na okraji propasti, kdy se může vymknout kontrole, protože úvěry, které jsou pro dnešní trhy vším, náhle vyschly – takže například výnosy amerických hypoték stoupají, zatímco výnosy amerických 30letých pokladničních poukázek se propadly bůhvíkam. Jinými slovy trh zpřísňuje podmínky poskytování úvěrů navzdory tomu, že se je Fed snaží prostřednictvím snižování sazeb více zpřístupnit.

Centrální banky už vyplýtvaly všechny své nástroje, a tak si myslíme, že se začne naplno aplikovat MMT (Moderní monetární teorie) a politici převezmou otěže z rukou zastaralých centrálních bank a začnou zvyšovat výdaje, aniž by se nechali omezovat vydáváním obligací – prostě si budou peníze tisknout.

Jednou z prvních známek tohoto přístupu byl britský rozpočet, který vláda vypracovala ještě předtím, než se začalo ukazovat, jaké vlastně budou dopady koronaviru. Ale myšlenku, že vláda vyplní mezeru v poptávce, už nyní vzalo za svou i Německo, které přišlo s vlastní verzí projevu Maria Draghiho z roku 2012 „Ať to stojí cokoli“ a prostřednictvím státní rozvojové banky KfW přislíbilo neomezenou podporu malým i velkým německým podnikům.

Vzpomeňme si na Marshallův plán po 2. světové válce, kdy USA poskytly neomezený úvěr válkou zbídačené Evropě, aby nastartovaly poptávku a pomohly znovu pozdvihnout zničený kontinent. V ekonomii se to nazývá Sayův zákon: myšlenka, že si nabídka vytváří vlastní poptávku. A to bude řešením i zde, protože selhání kvůli deflaci dluhů a implozi úvěrů je prostě nepřijatelné. Vlády budou vyrábět peníze bez ohledu na rozpočtová či jiná omezení. Všimněte si, jak Německo v tomto týdnu využilo místo rozpočtu státní organizaci.

Kdy čekat zlepšení?

Je systém natolik poškozený, či vyvedený z rovnováhy, že se vše bude ještě nějakou dobu zhoršovat a teprve potom přijde zlepšení? Tyto spekulace přenecháme jiným. Pevně však věříme, že až necháme rok 2020 za sebou, přinesou přijatá politická opatření silné inflační tlaky a dokonce i riziko stagflace.

Naše alokace se soustředí na rozšíření portfolií o longování inflace a longování volatility. Éra nízké volatility, kterou jsme prožívali od globální finanční katastrofy, byla produktem finančních represí a toho, jak centrální banky snižovaly úrokové sazby. Nyní se ovšem blíží ke konci. Nacházíme se v prostředí výraznějšího určování cen na základě nabídky a poptávky, což znamená podstatně vyšší volatilitu a s ní i vyprázdnění modelů hodnocení soukromého kapitálu a dalších vysoce rizikových aktiv, které jsou založeny na nízkých úrokových sazbách, intervencích centrálních bank a poněkud naivní představě, že multiplikace může trvat věčně.

Z globální ekonomiky se stal financializovaný supertanker, který je poháněn úvěry a nízkými úroky. Měl namířeno do přístavu jménem Deflace, ale tato nová krize způsobila, že mění kurz tak rychle, jak jen to jde – což není u supertankeru nijak závratná rychlost, protože moře je dosti rozbouřené – a míří k novému cíli, kterým je přístav jménem Vysoká inflace. Globální býčí trh let 2009 až 2020, trvající nejdéle v celé historii, právě zhynul na koronavirus. Po něm nám tady zůstaly nejslabší ekonomické a politické struktury od 30. let minulého století.

Připoutejte se, bude to jízda – takové dobrodružství ještě nezažil nikdo z nás (snad s výjimkou těch úplně nejstarších).