Slábnoucí poptávka se promítá v nižší aktivitě i cenových tlacích

V srpnu podle našich odhadů došlo k poklesu jak v průmyslové produkci, tak i v maloobchodních tržbách. V průmyslu bude působit zejména slábnoucí poptávka a celozávodní dovolené v automobilovém odvětví. Slabší kupní síla domácností vlivem vysoké inflace a nízký spotřebitelský sentiment by měly negativně dopadnout na maloobchodní tržby, které tak v červenci zřejmě meziměsíčně klesly o 0,7 %. Po překvapivě výrazném zpomalení inflace v červenci čekáme, že růst spotřebitelských cen bude pokračovat v meziměsíčním zpomalování. Nicméně meziročně stoupne o trochu výše z červencových 17,5 % na 17,7 % v srpnu. Velká nejistota však přetrvává s ohledem na přeliv vysokých cen energií. Předpokládáme, že ČNB i ve světle stále vysoké inflace na záříjovém zasedání opět zvolí stabilitu sazeb a ponechá klíčovou dvoutýdenní repo sazbu na 7 %.

Kupní síla mezd se vlivem vysoké inflace dále snížila.

Odhadujeme, že průměrná nominální mzda ve druhém letošním čtvrtletí vzrostla meziročně o 4 %, po růstu o 7,2 % zaznamenaným v prvním čtvrtletí. Zpomalení meziročního růstu je způsobeno zejména vysokou srovnávací základnou loňského druhého čtvrtletí, které bylo ve znamení mimořádných odměn v sektoru zdravotnictví a sociální péče souvisejících s pandemií. V mezičtvrtletním vyjádření naopak podle nás došlo ke znatelnému zrychlení mzdové dynamiky. V prostředí napjatého trhu práce se tak zřejmě začala do mzdových požadavků výrazněji promítat vysoká inflace, což bylo dále podpořeno i pokračujícím oživením ekonomiky. Vzhledem k tomu, že inflace vzrostla z průměrných 11,2 % y/y v Q1 22 na 15,8 % y/y v Q2 22, reálné mzdy pravděpodobně prohloubily svůj pokles na 10,2 % y/y po předchozím poklesu o 3,6 % y/y. ČNB je ve své prognóze pesimističtější, když očekává meziroční pokles reálných mezd o 13,1 % při nominálním růstu o 2,7 % y/y.

Průmyslovou produkci negativně ovlivní celozávodní dovolené i nižší poptávka.

Průmyslová produkce byla v červenci pravděpodobně meziměsíčně nižší, když působil pokles poptávky i celozávodní dovolené v automobilovém průmyslu. Odhadujeme tak pokles průmyslové produkce o 1,6 % m/m po předchozím růstu o 0,5 %. Škoda Auto vyhlásila celozávodní dovolenou pro první a poslední červencový týden, což by se mělo projevit na nižší výrobě automobilů. Pozitivní vliv by na druhou stranu mělo mít další zlepšení na straně dodávek výrobních vstupů. Letní měsíce jsou v rámci statistik průmyslové produkce kvůli zmíněným dovoleným běžně spjaty s vyšší mírou volatility, a tedy i nejistoty z hlediska jejich interpretace. Trend vývoje by však měl být spíše negativní. PMI z tuzemského zpracovatelského průmyslu v červenci prohloubil svůj pokles pod hladinu 50 bodů a byl nejnižší za poslední dva roky. Známky slábnoucí poptávky a produkce jsou patrné také na zahraničních předstihových indikátorech. Hodnota nových průmyslových objednávek v Německu, kde je oproti většině ostatních zemí měřena v reálném vyjádření a není tak zkreslena rychle rostoucími cenami, od února setrvale klesá. Meziměsíční pokles třetí měsíc v řadě zaznamenal v červenci objem vybraného mýta za průjezdy nákladních vozidel na německých silnicích. Problémem je také nízká hladina řeky Rýn. Již červnová data z tuzemského průmyslu byla relativně pesimistická. Produkce celého zpracovatelského průmyslu klesla meziměsíčně o 0,7 %, a to i přes významný nárůst výroby automobilů. Celková průmyslová produkce tak rostla hlavně díky vyšší produkci energetického průmyslu. V meziročním vyjádření odhadujeme pro červenec pokles průmyslové produkce o 0,1 % (WDA), bez očištění o vliv rozdílného počtu pracovních dní pak o ‑3,2 % (letošní červenec měl meziročně o jeden pracovní den méně).

Klesající poptávka domácností se promítne v nižších maloobchodních tržbách.

Maloobchodní tržby bez prodejů aut se podle našeho odhadu v červenci snížily meziměsíčně o 0,7 %. Spotřebitelský sentiment v červenci zaznamenal další pokles a dosáhl nejnižší úrovně od začátku měření v roce 2003. Vliv na to má především vysoká inflace, která významně snižuje kupní sílu domácností, stejně tak ale i zvýšená nejistota ohledně dalšího ekonomického vývoje. V červenci také již druhý měsíc v řadě meziměsíčně klesal peněžní objem karetních transakcí. Červnový nárůst maloobchodních tržeb bez prodejů aut o 0,2 % m/m tak považujeme za spíše jednorázový výkyv. Tržby za prodej automobilů po červnové stagnaci podle našeho odhadu v červenci meziměsíčně poklesly. Ukazuje na to vývoj počtu registrací nových vozidel, který byl nižší o 11,5 % m/m (SA). Celkové maloobchodní tržby by tak za červenec měly vykázat meziměsíční pokles o 0,9 % po předchozím růstu o 0,2 %. Z meziročního úhlu pohledu by celkové maloobchodní tržby měly být nižší o 5,2 %, bez prodejů aut pak o 5,4 % (WDA).

Inflace zrychlí jen nepatrně díky překvapivě mírnému růstu cen energií.

Meziměsíční růst spotřebitelských cen se podle nás v srpnu dále zmírnil. Odhadujeme jeho snížení z červencových 1,3 % na 0,7 %, po sezonním očištění pak z 1,1 % na 0,9 %. Významně na to působil pokles cen pohonných hmot v průměru o zhruba 10 % m/m, který odrážel červencové snížení ceny surové ropy na světových trzích. Ceny potravin na druhou stranu podle nás pokračovaly ve svižném meziměsíčním růstu. Stále vysokou meziměsíční dynamiku pravděpodobně vykazovala i jádrová inflace, s postupným zmírňováním poptávky domácností však očekáváme její pokračující snižování. V meziročním vyjádření by se již jádrová inflace měla nepatrně snížit ze 14,7 % na 14,5 %. Největší nejistotou je nyní vývoj cen energií. Spotřebitelské ceny prozatím nezahrnují strmý nárůst cen elektřiny a plynu na velkoobchodních trzích. Poslední data inflace za červenec přitom indikují, že průsak vysokých velkoobchodních cen energií do cen pro konečné spotřebitele bude pozvolnější, než jsme si původně mysleli. Vlivem toho pro srpen sice čekáme další, avšak nadále mírný meziměsíční růst cen energií pro domácnosti. Celková meziroční inflace tak podle našeho odhadu zrychlí jen nepatrně, z 17,5 % na 17,6 %. Rizika tentokrát hodnotíme jako vyvážená. Pokud by se pokles spotřebitelské poptávky projevil ve výraznějším snížení jádrové inflace, pak by při umírněném vývoji cen energií pro domácnosti mohlo nakonec dojít k mírnému poklesu meziroční inflace. Vysoké velkoobchodní ceny energií však zůstávají významným rizikem pro růst inflace v dalších měsících.

Na zářijovém zasedání se patrně opět dočkáme stability úrokových sazeb.

Nová bankovní rada s guvernérem A. Michlem v čele se uvedla na srpnovém zasedání stabilitou sazeb a ponechala tak základní repo sazbu na 7 %, totéž čekáme i pro zářijové zasedání. Zatím se nejeví známky toho, že by došlo ke změně postoje nových členů bankovní rady, kteří podle všeho doplnili holubičí křídlo ČNB, kde se dříve již ocitali A. Michl a O. Dědek. Proto očekáváme, že znovu dojde k odchýlení od optimálního reakce centrální banky a klíčová repo sazba zůstane na 7 % i přes přetrvávající vysoké inflační tlaky. Nicméně stále si myslíme, že cenový a mzdový vývoj v kombinaci se sílícími tlaky na oslabení koruny bankovní radu stejně donutí k dalšímu zvýšení úrokových sazeb, a to o 50 bb v listopadu na 7,5 %, kde by měla dvoutýdenní repo sazba také vrcholit. Přeliv vysokých cen energií ve větší míře do jádrové složky a inflačních očekávání by však ospravedlnil ještě výraznější reakci měnové politiky. Zveřejněná struktura růstu HDP za druhý kvartál s sebou přinesla i mírně proinflační výstrahu vzhledem k překvapivě odolné spotřebě domácností (-0,2 % q/q), a častečně tak kompenzovala opačné překvapení v červencové inflaci. Nicméně předchozí svižné tempo utahování měnové politiky by již mělo přinášet své ovoce v podobě zpomalování jádrové inflace. Riziko dalšího podstatného nárůstu inflace by šlo zřejmě na vrub vysokým cenám energií, avšak jak jsme již zmínili, kolem jejich dopadu a reakce ČNB na ně panuje velká nejistota. V souladu s ústupem jádrových cenových tlaků čekáme zahájení postupného poklesu úrokových sazeb již počátkem příštího roku. Zároveň předpokládáme, že ČNB bude nadále intervenovat proti výkyvům na koruně.

Autor: Martin Gürtler, Jaromír Gec, Kevin Tran Nguyen, Komerční banka