Akciový výhled Saxo Bank: Najděte si padák, dopad už se blíží

• Investoři by se u akcií měli chovat spíše defenzívně a kvůli eskalující obchodní válce mezi USA a Čínou se vyhnout polovodičům a automobilovému průmyslu. Nacenění – zejména u amerických akcií, které představují polovinu globálního akciového indexu – dosáhlo hodnot, při kterých je poměr rizika a zisku příliš nízký.
• Fed mezitím pokračuje s normalizací svých úrokových sazeb, což znamená, že sazby opravdu nejsou neutrální.
• Spolu se zvyšováním nejdůležitějších diskontních sazeb se mění dynamika, takže růstové akcie jsou zranitelnější a možná se připravují na návrat hodnotových akcií.

Takticky představují akcie rozvíjejících se trhů dobrý nákup díky tomu, že čínské akcie se nacházejí na medvědím trhu, avšak celkově se akciový býčí trh blíží svému konci. Na závěr představíme způsob, jak se vyrovnat s divokými náhodami na finančních trzích.

Americké akcie už nejsou zajímavé

Trumpova politika Amerika na prvním místě a jeho daňová reforma americkým finančním trhům pomohly a americké akcie dosáhly ve třetím čtvrtletí nových maxim i ve chvíli, kdy globální akciové trhy kolísaly. Index S&P 500 je hodnocen na 21 násobku běžných výnosů a poskytuje dividendu ve výši 1,8 %. V devíti různých metrikách je index S&P 500 hodnocen na 0,85 standardní odchylky nad průměrem od roku 1990, což znamená, že americké akcie jsou nejdražší od roku 2002 (s výjimkou prudkého nárůstu hodnoty v lednu 2018).

Jak ukazuje obr. 1, desetileté anualizované skutečné výnosy S&P 500 mají negativní korelaci ke zhodnocení; červená oblast ukazuje rozpětí hodnot (v z-skóre) indexu S&P 500 v roce 2018 v devíti různých metrikách. Jak naznačují údaje, je zde vysoká pravděpodobnost, že americké akcie v příštích deseti letech dosáhnou v celoročním poměru jen 0-1 % návratnosti. Pokud inflace překročí očekávání, mohl by být výsledek dokonce výrazně horší.

A co je pro americké akcie horší, kvůli nedávnému zvýšení sazeb Fedem, nyní konečně existují zajímavé alternativy. Například patnáctileté hypoteční dluhopisy jsou na 4,03 %, což pro příští dva roky představuje daleko zajímavější poměr rizika k výnosům než akcie. Rozdíly v poklesu jsou u hypoték mnohem menší než u akcií a pokud se ekonomika dostane do další recese, ceny akcií poklesnou, zatímco hypotéky vzrostou. Pokud v příštích dvou letech uvidíme běžný vývoj trhu s nízkým růstem a nikoli recesí, nabídnou tyto dvě třídy aktiv pravděpodobně stejné výnosy.

Dokáží se hodnotové akcie zotavit?

Posledních 10 let představuje nejhorší období pro hodnotu versus růst od roku 1985, viz obr. 2. Celé období od velké finanční krize v podstatě postavilo klasické měřítko zhodnocení vůči růstu na hlavu. Avšak stejná analýza provedená pouze na amerických akciích ukazuje něco jiného – vynikající růst proti zhodnocení během většiny devadesátých let. Takže současná drastická změna zhodnocení je skutečně fenoménem rozvinutého trhu.

Čím lze vysvětlit propad hodnotových akcií? Kromě bubliny společností dot-com, která měla určité specifické charakteristiky, je jasným faktorem, který se po finanční krizi změnil, skutečnost, že centrální banky v rozvinutých zemích stlačily úrokové sazby. Historicky nízké úrokové sazby vytvořily prostředí bez alternativy k akciím, což vedlo k dramatickému zvýšení rizika a honbě za výnosy. To pravděpodobně vytlačilo zhodnocení růstových akcií výš a v období po finanční krizi vytvořilo výnosové prémie nad hodnotou. Hodnotové akcie jsou také výrazně zranitelné vůči výkyvům v odvětví surovin, finančních aktiv a energetiky, které od roku 2010 zažívají v rozvinutém světě pokles.

Nakupovat rozvíjející se trhy?

Akcie rozvíjejících se trhů za sebou mají annus horribilis, během kterého poklesly meziročně o 12 %, případně dokonce o 20 % z lednového maxima proti rozvinutým trhům, které meziročně rostly. Americké akcie se však už dostávají do popředí. Špatné výsledky jsou způsobeny silným dolarem a vyššími americkými úrokovými sazbami, což vedlo ke zvýšení zahraničních finančních závazků a zhoršení finančních podmínek. Země, jako je Turecko, Argentina, Rusko a Indonésie, nabízejí příklad toho, jaké problémy působí normalizace amerických sazeb na rozvíjejících se trzích.

Kromě toho letos výrazně vzrostla i cena ropy v USD a při převodu do místních měn to pro mnoho rozvíjejících se zemí znamená, že ceny energií vzrostly během roku o 50-100 %, což zvyšuje tlak na spotřební výdaje. A na závěr, čínsko-americká obchodní válka způsobuje rozvíjejícím se trhům další problémy, protože americká cla na čínské zboží ovlivnila postoje čínských investorů a index CSI 300 poklesl meziročně o 30 %. Čínské akcie představují největší váhu v indexu MSCI rozvíjejících se trhů a proto jsou pro akcie těchto trhů zásadní.

I přes tuto nejistotu si myslíme, že čínské akcie představují taktickou příležitost k nákupu, zejména v kombinaci s podceněnou pozicí amerických akcií. Rozdíl hodnocení mezi čínskými a americkými akciemi od finanční krize prošel od vysoké úrovně 40-80 % k nedávným -15 %, což je poněkud matoucí, protože ekonomické předpovědi naznačují, že Čína má vyšší dlouhodobé míry růstu než Spojené státy. Trh se očividně obává stavu čínského modelu a vzhledem k eskalaci obchodní války se Spojenými státy proto na čínský akciový trh uvaluje značnou zátěž politického rizika. Jak vidíme na obr. 1, výchozím bodem zhodnocení je růst budoucích výnosů a proto si myslíme, že čínské akcie budou v budoucnu přinášet lepší výsledky než ty americké.

Náš názor

Kromě toho, že jsme vzhledem k výše uvedeným argumentům upravili náš pohled na softwarové společnosti (růstové akcie) spíše negativně, zůstávají naše ostatní názory nezměněné. Nadváha v ne-cyklických sektorech, např. zdravotnictví a spotřebním zboží, a podváha v sektoru polovodičů a automobilů je způsobená eskalací obchodní války. Akcie by vůči dluhopisům měly zůstat stále v rovnováze a expozice akcií by se měla klonit spíše směrem k rozvíjejícím se trhům, s výjimkou amerických akcií (které mají podváhu), a takticky přeceněných čínských akcií, avšak u ostatních rozvíjejících se trhů zůstane expozice spíše negativní. Investoři by měli zvážit vyšší expozici v hodnotových akciích. Ekonomiky podporované vývozy s velkým obchodním přebytkem budou také spíše mít podváhu.

Autor: Peter Garnry, vedoucí kapitálové strategie Saxo Bank