🟡 Zlato pod silným inflačním tlakem. Je Fed skutečně připraven zvýšit sazby?

Jestřábí postoj předsedy Fedu Kevina Warshe v Jackson Hole finanční trhy přijaly velmi výrazně, což vedlo k nárůstu očekávání zvýšení sazeb již v září na téměř 70 %. Na druhou stranu je třeba poznamenat, že Kevin Warsh kromě vyvolání silných tržních očekávání nepředstavil žádné konkrétní kroky, jakým způsobem by chtěl proti inflaci bojovat. Celou situaci dále komplikuje nedávný postup amerického ministerstva financí, jehož cílem je změnit strukturu amerického dluhu nahrazením části dlouhodobého dluhu krátkodobým. Takový krok by samozřejmě dával smysl v době, kdy nehrozí zvýšení úrokových sazeb.

Na druhou stranu Fed bojuje o svou důvěryhodnost při plnění svého hlavního cíle – cenové stability. Přestože obrovský americký veřejný dluh vytváří vážné fiskální dilema, ztráta ukotvení inflačních očekávání by mohla vyvolat ještě výraznější růst rizikových prémií na dlouhém konci výnosové křivky, což by pro veřejné finance představovalo mnohem větší hrozbu než samotné zvýšení sazeb.

Zlato, které je předmětem dnešní analýzy, se nedávno obchodovalo poblíž úrovně 4 700 USD, dnes však otestovalo hranici 4 300 USD, odkud následně přišel výrazný odraz. Při pohledu na posledních několik dní však stále pozorujeme silný pohyb směrem dolů. Tak výrazný pokles souvisí s prudkým růstem amerických výnosů, přičemž výnos desetiletých amerických státních dluhopisů dosáhl nejvyšší úrovně minimálně od začátku roku 2025. Na co bychom se tedy měli zaměřit? Je současný pohyb pouze korekcí, nebo zůstane zlato delší dobu rukojmím očekávání ohledně vývoje amerických úrokových sazeb?

Silný růst výnosů tlačí zlato dolů. Zdroj: XTB

Warsh a dilema amerického dluhu: Skutečné odhodlání, nebo blaf?

• Ochrana důvěryhodnosti 2% inflačního cíle. Kevin Warsh výrazně omezil svou komunikaci, ale pokud v jeho slovech nebudeme hledat skrytý význam a budeme předpokládat jeho nezávislost, získáme velmi jestřábí obrázek výhledu měnové politiky. Na druhou stranu je třeba mít na paměti, že velká část současné inflace pramení z energetické krize, nikoli z poptávkové inflace, kterou může centrální banka ovlivnit. Z pohledu dlouhodobého vývoje inflace jsou klíčová inflační očekávání.

• Snaha zabránit růstu inflační prémie: Ztráta ukotvení inflačních očekávání by kvůli vyšší požadované inflační prémii tlačila vzhůru výnosy dlouhodobých amerických státních dluhopisů (10letých a 30letých). To by následně zasáhlo náklady na obsluhu amerického dluhu mnohem výrazněji než zvýšení krátkodobé sazby federal funds.

• Tlak ze strany členů FOMC: Červencové zasedání ukázalo přítomnost až tří nesouhlasných hlasů, které prosazovaly zvýšení sazeb. Případný Warshův hlas pro zvýšení sazeb na zářijovém zasedání by zpečetil návrat k cyklu zpřísňování měnové politiky.

Trh aktuálně oceňuje téměř 70% pravděpodobnost zvýšení sazeb v září a celkem 2,5 zvýšení sazeb do června 2027. Zdroj: Bloomberg Finance LP, XTB

Strukturální pozadí vyšších výnosů

• Posun neutrální sazby: Analýza Bloomberg Economics naznačuje, že růst výnosů 10letých dluhopisů směrem k úrovni 4,8 % není pouze důsledkem války na Blízkém východě, ale také růstu nominální neutrální úrokové sazby.

• Klíčové faktory: Mezi faktory, které tlačí přirozenou úrokovou sazbu výše, patří masivní nabídka amerických státních dluhopisů, investiční boom spojený s umělou inteligencí (AI) a změny v globální rovnováze mezi úsporami a investicemi.

• Nastavení měnové politiky: Při současných výnosech 10letých dluhopisů na úrovni 4,8 % jsou finanční podmínky na dlouhém konci výnosové křivky spíše neutrální než restriktivní, což podporuje scénář vyšších úrokových sazeb po delší dobu.

Výnosy amerických dluhopisů často poměrně silně korelují s poměrem cen mědi a zlata. Nedávná změna ve struktuře cen kovů podporuje vysoké úrovně výnosů. Měď v současnosti těží z vlny zvýšené poptávky v důsledku rozvoje nových technologií a strukturálních problémů na straně nabídky, nemluvě o riziku spojeném s americkými cly. Zdroj: XTB

Přehodnocení očekávání ohledně amerických úrokových sazeb

• Výrazný posun v tržním ocenění: Trh v současnosti oceňuje přibližně 70% pravděpodobnost zvýšení sazeb o 25 bazických bodů na zasedání 15.–16. září (+0,69 zvýšení sazeb implikovaného futures kontrakty) a kumulativně +2,58 zvýšení sazeb do června 2027.

• Růst očekávané konečné sazby: Očekávaná sazba Fedu pro červen 2027 vzrostla přibližně na 4,3 %, což představuje výrazný nárůst oproti úrovním z posledních 1–2 měsíců, kdy se očekávaná forwardová sazba pro polovinu příštího roku pohybovala mezi 4,0–4,2 %.

Analýza nejdůležitějších faktorů, které aktuálně ovlivňují zlato

• Výnosy dluhopisů (10leté výnosy): Silně negativní vliv (krátkodobě). Růst výnosů 10letých dluhopisů směrem k úrovni 4,8 % zvyšuje reálné úrokové sazby a vedl k dočasnému poklesu ceny zlata pod 4 300 USD za unci.

• Očekávání úrokových sazeb: Negativní vliv (krátkodobě). Tržní očekávání obnovení cyklu zpřísňování měnové politiky zvyšuje náklady obětované příležitosti spojené s držením zlata.

• Geopolitické napětí a ropa: Teoreticky by globální eskalace situace měla působit na zlato pozitivně, v krátkodobém horizontu je však důležitější vývoj tržních úrokových sazeb. Teprve dlouhodobější přetrvávání zvýšené inflace představuje faktor podporující dlouhodobé ocenění zlata.

• Pozice ETF: Navzdory nedávnému růstu výnosů a očekávání zvýšení sazeb si ETF udržují vysoký objem zlata ve svých portfoliích. Množství zlata drženého prostřednictvím ETF zůstává poblíž lokálních maxim (~98,95 milionu uncí), což ukazuje, že dlouhodobí investoři zatím nekapitulují.

• Spekulativní kapitál: V poslední době je patrný výrazný nárůst dlouhých pozic ve futures na zlato, a to jak v USA, tak v Číně.

• Obavy z dluhové krize: Velmi pozitivní vliv (dlouhodobě). Neschopnost dlouhodobě dostat americký deficit pod kontrolu zvyšuje atraktivitu zlata jako aktiva chránícího před znehodnocováním fiat měn. Pokud by se situace kolem amerických veřejných financí vymkla kontrole, zlato, Bitcoin a akciový trh by mohly představovat alternativy k americkému dluhu. Ten však z hlediska velikosti nemá na globálním trhu skutečnou alternativu – tradiční bezpečné přístavy, jako jsou Japonsko či Švýcarsko, se potýkají s vlastními problémy nebo jsou jednoduše příliš malé, zatímco Evropa stále nemá jednotný trh se společným dluhem.

Navzdory výprodeji zlata zůstává objem zlata drženého prostřednictvím ETF na nejvyšší úrovni od dubna. Zdroj: Bloomberg Finance LP, XTB

Long positions Dlouhé pozice spekulantů na COMEXu zaznamenaly výrazné oživení. Zdroj: CFTC, XTB

Cenový výhled a scénáře pro zlato

• Krátkodobý výhled: V prostředí rostoucího tlaku na zářijové zvýšení sazeb a výnosů 10letých amerických dluhopisů, které testují další technické rezistence (4,81 % a potenciálně maximum z roku 2023 na úrovni 5,02 %), může zlato zůstat pod tlakem. V současnosti je důležité udržet nedávný růstový impuls a vrátit se nad 25periodický průměr.

• Scénář návratu k růstu: Pokud zvýšení sazeb povede k problémům ve finančním sektoru nebo k výraznému zpomalení ekonomiky, Fed bude nucen později změnit směřování měnové politiky. Kombinace vynuceného uvolňování měnové politiky s přetrvávající nabídkovou inflací by vytvořila prostředí výrazně záporných reálných úrokových sazeb, které by podpořilo návrat zlata k novým maximům.

• Dlouhodobá fiskální dominance: Zvyšování sazeb při tak vysokém americkém dluhu má své limity. Jakmile si trh uvědomí, že Fed nemůže hladce a bez nákladů zpřísňovat měnovou politiku bez rizika destabilizace veřejných financí, tlak na pokles zlata by mohl odeznít a jeho funkce jako zajištění proti znehodnocování měny by se opět mohla stát hlavním motorem růstu.