🟡 Zlato testuje 4 000 USD před Fedem

Čeká nás jedno z nejzajímavějších a nejméně předvídatelných zasedání Federálního rezervního systému. Trhy oceňují přibližně 36% pravděpodobnost zvýšení úrokových sazeb na dnešním zasedání. Situace uvnitř výboru a makroekonomické i politické prostředí však znamenají, že dnešní rozhodnutí a následná tisková konference mohou vyvolat výrazné pohyby na finančních trzích. V souladu s tržním konsenzem Fed samozřejmě ponechá úrokové sazby beze změny, ale samotný tón tiskové konference může výrazně ovlivnit dolar, výnosy a následně také zlato a americké indexy. Co můžeme od dnešní události očekávat?

Klíčové body ke zvážení

1. Ocenění rozsahu dnešního kroku je nízké a dosahuje jen něco málo přes jednu třetinu. Zároveň však zůstává relativně vysoké, což souvisí s nedostatečnou komunikací amerických centrálních bankéřů, především Kevina Warshe.
2. Kevin Warsh se vyhýbá jasným prohlášením, omezuje komunikaci a čeká na podzimní revize dat a zprávy svých pracovních skupin. Ty pravděpodobně uvidíme až na konci letošního roku, kdy si bude trh stoprocentně jistý zvýšením sazeb, případně téměř dvěma zvýšeními.
3. Transmisní mechanismus měnové politiky a politický kalendář, včetně voleb do Kongresu v polovině funkčního období, naznačují, že ke zvýšení sazeb může dojít později.
4. Největší „černou labutí“ zůstává návrat komoditní inflace. Ropa se krátce obchodovala za 100 USD za barel a ceny pohonných hmot v USA překročily 4 USD za galon. Navzdory nedávnému poklesu inflace na 3,5 % se mohou cenové tlaky do americké ekonomiky vrátit.

Tržní ocenění vs. konsenzus analytiků

Analýza očekávané úrokové křivky založené na futures kontraktech ukazuje během posledního měsíce jasný růst jestřábích očekávání. Zatímco před čtyřmi týdny trh přisuzoval jakémukoli červencovému kroku zanedbatelnou pravděpodobnost, nyní se především kvůli růstu cen ropy zvýšila pravděpodobnost zvýšení sazeb na 36 %. Dlouhodobější vývoj je ještě zajímavější. Pro září 2026 trhy plně oceňují nejméně jedno zvýšení sazeb (+1,05), pro prosinec se blíží dvěma (+1,74) a pro duben 2027 oceňují více než dvě plná zvýšení (+2,18). To svědčí o rostoucích obavách trhu z vypuknutí „druhé vlny“ inflace.

Očekávaná křivka pro nadcházející zasedání Fedu. Zdroj: Bloomberg Finance LP, XTB

Z pohledu ekonomického konsenzu by se měl Fed rozhodnout zachovat současný stav. Z více než 100 hlasů v konsenzu agentury Bloomberg však dva počítají se zvýšením úrokových sazeb. V samotném FOMC bychom se mohli setkat se dvěma silnými jestřábími hlasy, zejména od členů, kteří nejsou stálými hlasujícími ve výboru, například Beth Hammackové z Clevelandu a Lorie Loganové z Dallasu. Přestože bodový graf Fedu naznačil možnost zvýšení sazeb v letošním roce, polovina členů FOMC zároveň očekává, že sazby zůstanou beze změny, nebo dokonce klesnou. Warsh navíc sám uvedl, že bodový graf není vhodným nástrojem pro prezentaci kroků měnové politiky. Finance LP, XTB

Ocenění sazby Fedu na konci letošního roku. Zdroj: Bloomberg Finance LP, XTB

2. Warshova hádanka: Jestřábí rétorika, holubičí kroky

Největší neznámou dnešního zasedání je postoj nového předsedy Fedu Kevina Warshe. Od nástupu do funkce Warsh výrazně omezil komunikaci s trhem. Zastává názor, že tiskové konference dávají smysl pouze tehdy, když má centrální banka sdělit významná rozhodnutí nebo systémové změny. Warsh tvrdí, že často hovoří o nutnosti „skutečného boje s inflací“, v praxi jsou však jeho kroky velmi zdrženlivé. To mezi některými investory vyvolává obavy, že Fed jednoduše „nic nedělá“.

Warsh zvolil metodický, téměř korporátní přístup. Jmenoval pět zvláštních pracovních skupin, které mají zkoumat povahu současné inflační dynamiky. Jejich závěrečné zprávy se očekávají až na konci roku. Nový šéf Fedu navíc zjevně čeká na velkou každoroční revizi dat o jádrové inflaci PCE, která je naplánována na září. Při vystoupení před Kongresem uvedl, že například poptávkové impulzy vyvolané rozmachem umělé inteligence zvyšují ceny v počáteční fázi, ale ve střednědobém a dlouhodobém horizontu by měl růst produktivity díky AI působit protiinflačně.

Je třeba zvážit i samotnou skutečnost, že se dnes koná tisková konference. Někteří ji vnímají jako známku nečekaného zvýšení sazeb, které by bylo posledním projevem síly a snahou posílit důvěryhodnost v boji proti inflaci. Mnohem pravděpodobnější však je, že Warsh představí nový rámec institucionální komunikace Fedu, upraví způsob komunikace tržní nejistoty nebo zveřejní předběžné závěry pracovních skupin. Je třeba připomenout, že půjde o Warshovu druhou tiskovou konferenci. Pokud nebude mít co sdělit, může být výrazně kratší než ta předchozí.

3. Politický pat: Volby do Kongresu a transmise měnové politiky

O rozhodování Federálního rezervního systému ve volebním roce je obtížné psát bez zohlednění politického kontextu. Bez ohledu na oficiálně deklarovanou apolitičnost Fedu je centrální banka před listopadovými volbami do Kongresu v polovině funkčního období mimořádně opatrná, aby nevyvolala ekonomické otřesy. Výzkum Fedu jasně ukazuje, že reálná ekonomika potřebuje až půl roku, aby plně pocítila dopad vyšších úrokových sazeb. V krátkodobém horizontu se jejich změna projeví především prostřednictvím finančních trhů a úvěrů. Dopad na samotnou inflaci je proto výrazně opožděný.

Co to v praxi znamená pro červencové zasedání? Případné dnešní zvýšení sazeb by začalo ekonomiku skutečně brzdit a zasáhlo by trh práce právě na přelomu října a listopadu, tedy v nejvypjatější části volební kampaně. Zároveň by se inflace do té doby v důsledku tohoto kroku pravděpodobně výrazně nesnížila. Riskovat „tvrdé přistání“ těsně před volbami je scénář, který si bez naprosté nutnosti nechce do svého odkazu zapsat žádný předseda Fedu, ani ten nejvíce jestřábí.

4. Ropa stále rozdává karty

Bez ohledu na všechny zvažované faktory bude nakonec téměř vše záviset na ropě, která zůstává hlavním motorem inflace. Nedávný velmi prudký růst cen ropy k úrovni 100 USD za barel a ceny pohonných hmot u amerických čerpacích stanic dosahující 4 USD za galon představují pro centrální bankéře varovný signál.

Pohonné hmoty v USA za více než 4 USD působí jako spotřební daň uvalená na obyvatele a zároveň se okamžitě promítají do nákladů na logistiku a výrobu téměř ve všech odvětvích ekonomiky. Nabídkový šok tohoto typu může během několika týdnů zničit klesající inflační trend, včetně jádrové inflace, který se v posledních čtvrtletích pracně vytvářel.

Přestože Kevin Warsh opakuje, že měnová politika by neměla reagovat na jednorázové nabídkové šoky, historie ukazuje, že dlouhodobé setrvání ropy kolem 100 USD se rychle přelévá do ukazatelů jádrové inflace. Pokud ropný šok potrvá až do podzimu, argumenty o čekání na „závěrečné zprávy pracovních skupin“ přestanou být pro trh důvěryhodné. Pokud mají trhy pravdu a oceňují více než dvě zvýšení sazeb do dubna 2027, pak bude červencové vyčkávání jen klidem před bouří a agresivní zpřísňování začne v září nebo listopadu. Pokud se však situaci na Blízkém východě podaří rychle dostat pod kontrolu a ceny plynu a obilí kvůli jevu El Niño klesnou, existuje šance, že inflace bude přechodná. Podobně se však Powell vyjadřoval i v počáteční fázi růstu inflace po roce 2021.

5. Závěry

Vše nasvědčuje tomu, že Fed dnes ponechá sazby beze změny. Přijme tak skutečnost, že krátkodobé přínosy pro důvěryhodnost „jestřába“ Warshe jsou menší než riziko zbytečného zmrazení stále nestabilního trhu práce a nebezpečí zásahu do volebního období. Pozornost investorů se zaměří na tón dnešní tiskové konference. Pokud se Warsh bude nadále posouvat do role „mudrce, který studuje trh“ namísto aktivního tvůrce politiky a ropa zůstane nad 90 až 100 USD, mohou se na trhu objevit vážné obavy z chyby centrální banky. To by v delším období podporovalo růst výnosů dluhopisů a posilování dolaru.

6. Jak může reagovat zlato

Zlato před dnešním rozhodnutím výrazně oslabuje, přestože měnový pár EURUSD zůstává stabilní pod úrovní 1,14. Hlavním důvodem dnešního poklesu ceny zlata je oživení cen ropy po eskalaci situace na Blízkém východě. Zlato zůstává u klíčového supportu, který by se bez jasné změny Warshovy rétoriky měl udržet. Od Warshe, který zatím nepodnikl žádné kroky ke snížení inflace, lze jen těžko očekávat holubičí tón. Pokud však sdělí, že je Fed připraven zvýšit sazby nebo alespoň omezit svou rozvahu, může zlato klesnout pod 4 000 USD. Pokud trh začne oceňovat více než dvě zvýšení sazeb do poloviny příštího roku, zlato by mohlo klesnout až do pásma 3 700 až 3 800 USD.

Zlato zůstává nad 4 000 USD, ale zároveň pod 25denním průměrem. Zdroj: xStation5

Zlato je v současnosti oceněno přiměřeně vzhledem k očekávané úrokové sazbě. Případné změny očekávání proto mohou mít pro krátkodobý výhled zlata zásadní význam. Zdroj: Bloomberg