Steenova kronika: Vítejte zpátky v sedmdesátkách

Autor: Steen Jakobsen, hlavní ekonom Saxo Bank

V roce 1976 vyměřila švédská vláda spisovatelce Astrid Lindgrenové, která se proslavila Pippi Dlouhou punčochou, mezní daňovou sazbu 102 %. Autorka na to zareagovala satirickou pohádkou „Pomperipossa ve světě peněz“ (Pomperipossa in Monismania). Její název mluví za vše. A nejen, že vyprovokovala zuřivou debatu, ale zároveň způsobila v témže roce velkou volební prohru sociálně demokratické vládě, která tak musela poprvé po 44 letech od válu.

Tento příběh vám vyprávím proto, že hlavním argumentem Astrid Lindgrenové bylo, že si vláda uzurpuje nejen moc ukládat jí daně, ale hlavně o všem rozhodovat. Pomperipossa v knize protestuje: „102 %, vždyť to ani není možné“. Já si ovšem myslím, že z posledních dvou měsíců plyne ponaučení, že možné je všechno. A to doslova.

V posledních měsících jsme byli svědky toho, jak byla opuštěna myšlenka úspornosti. Centrální banky přišly o svou nezávislost, EU vyhodila fiskální pravidla oknem, po celém světě dochází k nekonečnému kvantitativnímu uvolňování, rozvaha Fedu přímo explodovala, aby se zachránil Wall Street a vysoce rizikové firemní obligace. Další miliardy byly poněkud méně efektivně vynaloženy i na záchranu jiných podniků. Zadními vrátky se vplížila dovnitř idea základního nepodmíněného příjmu (grantů) a aplikuje se Moderní monetární teorie (monetizace vládního dluhu prostřednictvím nafukování rozvahy centrálních bank). Nejagresivnější hráč ze všech, americký Federální rezervní systém pod vedením předsedy Powella, zpřetrhal swapové linky s centrálními bankami z celého světa a v rámci jistých velice kreativních kroků dokonce porušil Zákon o federálním rezervním systému prostřednictvím SPV. A to proto, že ano, slyšíte správně, je třeba pomoci všem. 

Ale argument, že je třeba pomoci všem, představuje strašlivý morální hazard. Neházíme tím totiž přes palubu jen určování cen na základě nabídky a poptávky, ale celou tržní ekonomiku. Tento záchranný program znamená pomoc manažerům leteckých společností, kteří vysáli z firem všechny prostředky, když si prostřednictvím programů masivního zpětného odkupu akcií sami nadělili stovky milionů akciových opcí. Nebo třeba IBM, společnosti, která v posledních deseti letech vynaložila 157 miliard dolarů akciového kapitálu, ale přitom má v současnosti tržní kapitalizaci jen 102 miliard dolarů. Možná bychom si měli připomenout dalšího skandinávského autora, Dána H. C. Andersena a jeho pohádku Císařovy nové šaty, abychom plně pochopili, o co tady kráčí.

Nekonečná podpora ve všech svých formách a tvarech znamená, že teď máme paradigmata a obchodní modely, které by měly být nemožné – fungují záporné úrokové sazby, dostanete zaplaceno za to, že si půjčíte peníze, a minulý týden se dokonce objevily záporné ceny ropy, takže už dostanete peníze i za spotřebu fosilních paliv. Mohl bych se pokusit vysvětlit, jak jsme dospěli do současného stavu, ale to je extrémně složitý úkol, protože to prostě nedává smysl. Jistě, mohu vám tady udělat přednášku, ale toto tržní prostředí je prostě příliš nesmyslné, aby se dalo pochopit.

Příčinu záporných výnosů i záporné ceny ropy však evidentně najdete už v povídce Pomperipossa ve světě peněz. Jde o to, co všechno vlády a centrální banky určují svou politikou. Dnes je to vláda a nikoliv trh, kdo určuje ceny, a tedy i nabídku a poptávku. Cena ropy se propadla příliš nízko, a na okamžik dokonce do záporu, protože si její producenti díky subvencím a špatným investicím, které přinášely nízké úrokové sazby, užívali na cizí účet. Tato „podpora“ udržovala při životě i marginální producenty ropy, kteří nedosáhli kladného cash flow ani v dobách, kdy byly ceny ropy mnohem vyšší. Jednoduše řečeno, ceny ropy už si sáhly na nulu a co je důležitější, jak tento týden poznamenal můj přítel Mark Voller, ve všech sektorech a zejména v těch strategických, kde je v sázce hodně pracovních míst a velké investice, teď máme likvidní, avšak insolventní firmy. Vítejte ve světě peněz!

Počátek 70. let 20. století byl érou vládní kontroly mnoha sektorů a silného amerického dolaru, který ovšem celé desetiletí oslaboval. Toto desetiletí přineslo vysokou inflaci a zároveň vysokou nezaměstnanost poté, co Nixon v roce 1971 zrušil vázanost dolaru na zlato. Celou dekádu provázel také terorismus a komplikace na straně nabídky. Geopoliticky jsme byli svědky rozšíření EU a otevírání Číny. Poprvé se také začalo otevřeně diskutovat o environmentální politice. 

A dnes? Dle mého názoru jsme se během 50 let vrátili zase na začátek a nijak jsme se nepoučili. První Den Země proběhl přesně před 50 lety a devastace životního prostředí je dnes vzhledem k našemu antropocentrickému vidění světa ještě větší problém než dřív. Čína riskuje, že bude „odříznuta“ od zbytku světa a americký dolar je velice silný a nadále pořád zůstává globální rezervní měnou. Ale celý svět už se od něj opravdu potřebuje odpoutat, protože se americký Fed a americká vláda rozhodly vyplácet všechny držitele amerických dluhů prostřednictvím dlužních úpisů založených na tištění nových peněz. Počet členských států EU dosáhl vrcholu a pravděpodobně znovu klesne. (Kdo bude první? Maďarsko? Itálie?)

Inflace je stále nízká, a to navzdory zoufalým politickým pokusům dosáhnout 2 %. Ale úzká hrdla a destrukce skutečného kapitálu způsobená touto krizí, spolu s nekonečnými výdaji a granty, které mají pomoci všem, přinesou během následujících dvou let inflaci. A ta bude vysoká až příliš. V USA dosahuje nezaměstnanost 20 % a místy i víc, a ačkoli časem znovu klesne, v současnosti je touto nepříjemností zasaženo víc než 100 milionů amerických rodin. Programy typu UBI (základní nepodmíněný příjem) budou fungovat tak trochu jako kdysi odborové organizace, protože firmy budou muset navyšovat náklady na pracovní síly, aby lidé vůbec byli ochotní pracovat. Stručně řečeno: vítejte zpátky v sedmdesátkách.

Větší obavy než z těchto ozvěn 70. let minulého století však mám z toho, že mi ostatní aspekty naší současné situace připomínají dobu po 1. světové válce. Tehdy jsme byli naposledy svědky opravdu masivních státních bankrotů. Tentokrát už stihl vyhlásit úpadek Ekvádor, africké země dostaly osmiměsíční moratorium a Argentina vyhlásila vlastní moratorium a řekla věřitelům, ať si trhnou. Na Středním východě jsou Omán a Bahrajn v zásadě odstřihnuté od trhu s obligacemi a ceny jejich CDS (pojištění proti úpadku) neustále stoupají.

Chcete-li porozumět skutečným dopadům zadlužení a potenciálně nesplácených dluhů, přečtěte si článek o tom, jak Velká Británie teprve před několika lety splatila poslední dluh z této éry. Německo zvládlo totéž v roce 2010 a USA mezitím pořád „musí pomáhat všem“. (Ale jsem si jistý, že Fed už je připraven natisknout další peníze, aby s tím pomohl.)  Odkaz naleznete zde: https://www.theatlantic.com/international/archive/2014/11/still-paying-world-war-i-debt-100-years-later/382293/

Následující dvě tabulky pocházejí z článku Sovereign-debt relief and its aftermath: The 1930s, the 1990s, the future? (Úleva od státních dluhů a její následky: 30. léta, 90. léta a budoucnost.) autorů Carmen Reinhartové a Christopha Trebesche z 21. října 2014.

Podívejte se, jaké dluhy bylo potřeba promíjet ve 30. letech: Francie 52 % HDP, Velká Británie téměř 25 %, Itálie 36 % a Řecko 43 %.

A zde je srovnávací tabulka dluhových krizí:

Co tím chci říct?

Francouzský prezident Macron položil nedávno v rozhovoru pro Financial Times klíčovou otázku: Je Evropa politická unie, nebo kupecký spolek? Myslím si, že odpověď již všichni známe. A pokud je to tak, některé země jistě EU brzy opustí. A v souvislosti s tím se znovu dostává do hry zásadní riziko státních bankrotů.

Sledujeme italské BTP (státní dluhopisy), které jsou vlastně symbolem přesvědčení, že EU drží při  sobě. Trh s BTP vysílá volání o pomoc navzdory tomu, že je většina italských dluhopisů v domácích rukou. Možná už ale brzy nastane situace, kdy přestane dávat smysl zůstávat nadále členem kupeckého spolku EU, protože nebude s čím obchodovat a dluhy minulosti jsou denominované v měně, nad kterou Itálie nemá přímou kontrolu. Navíc, pokud se Evropa nevzmuží a nezačne se chovat opravdu solidárně v době pandemie, tak kdy?

Co je však nejdůležitější – skutečným důvodem problémů s veřejným dluhem není kolaps mezinárodní spolupráce, ale skutečnost, že vlády a centrální banky tentokrát zašly v rámci svých záchranných operací příliš daleko. 

Nesmíme zapomínat, že integrita vládního financování vychází pouze z jediné věci – z nekonečné schopnosti vlády uvalovat daně na firmy a občany. V následujících deseti letech budeme svědky něčeho podobného jako v  70. letech minulého století. Stát bude vstupovat do čím dál většího počtu firem a bude diktovat obchodní rozhodnutí na úrovni představenstva. Návratnost investovaného kapitálu bude průběžně klesat, ale zároveň budou uvaleny mnohem vyšší daně nejprve na technologické společnosti, ale poté i na další korporace a finanční příjmy. DPH poroste, stejně jako dědická daň a daně z nemovitostí. Rozpočtové schodky budou sice stále vyšší, ale také dosažitelnější, protože díky překrásnému novému světu Řízení výnosové křivky budou finanční prostředky pro vlády uměle zlevňovány a staré dluhy se budou znehodnocovat, protože inflace výrazně přeroste základní sazby. To je ukázková definice finanční represe, která povede k masivně býčímu trhu v případě movitého majetku. Ale to není žádná novinka, Fed byl řízením výnosové křivky pověřen i po 2. světové válce, aby devalvoval dluhy ve formě amerických pokladničních poukázek, jimiž se platilo v době válečného hospodaření.

Takže buďte připraveni na to, že se svět rychle řítí do míst, kde neplatí určování cen na základě nabídky a poptávky, kde existuje jen jeden ručitel všech rizik, ať už dobrých či špatných, kde jsou vyšší daně a dochází k velkým změnám ve společnosti. Budeme tedy muset přehodnotit dobrý život, na který jsme byli zvyklí.

Astrid Lindgrenová přinutila vládu ke změnám a já jsem si naprosto jistý, že vládní excesy ve stylu 70. let přinesou časem totéž. Nejprve ale musí tato politika sama zkrachovat. Jedině tak se poučíme. To je lekce, kterou nám přinesla 20., 30. a 70. léta minulého století a také roky 2007 a 2020.