Lepší data z reálné ekonomiky a počátek poklesu inflace

Naše očekávání ohledně lednového vývoje české ekonomiky jsou poměrně optimistická. Průmyslová produkce by měla oživit, když automobilový průmysl měl podle všeho k dispozici potřebné součástky pro výrobu. Jejich dodávky však zůstávají nárazové a únorový výsledek tak bude pravděpodobně opět horší. Výraznější nárůst spotřebitelského sentimentu by se měl projevit ve vyšších maloobchodních tržbách, které v předchozích měsících silně klesaly. Pomoci by tomu měl i rychlejší růst nominálních mezd. Ten podle našeho odhadu v závěru loňského roku viditelně zrychlil a v mezičtvrtletním vyjádření dokonce překonal dynamiku cen. V prostředí napjatého trhu práce tak došlo k částečné kompenzaci předchozího skokového nárůstu životních nákladů. Dynamika spotřebitelských cen zatím zůstává výrazná, v meziročním srovnání však bude působit vyšší statistická základna. Pro únor tak očekáváme snížení meziroční inflace z 17,5 % na 16,9 %, což by měl mít začátek pozvolného klesajícího trendu. ČNB bude nadále držet úrokové sazby beze změny.

Reálné mzdy mezičtvrtletně poprvé po více než roce vzrostly

Odhadujeme, že průměrná nominální mzda v loňském závěrečném čtvrtletí vzrostla meziročně o 8,0 % po růstu o 6,1 % zaznamenaném ve třetím čtvrtletí. Zrychlení meziroční dynamiky souvisí zejména se zvýšením mezičtvrtletního mzdového růstu, který podle nás dosáhl 2,6 % (po sezónním očištění) po 1,6 % o čtvrtletí dříve. Napětí na trhu práce přispívá k pokračujícímu vzestupu nominálních mezd v podnikatelské sféře. V nepodnikatelské sféře byl růst platů ve čtvrtém čtvrtletí podpořen 10% navýšením tabulek pro část pracovníků veřejné správy od září. Vzhledem k tomu, že inflace s přispěním vlivu tzv. úsporného tarifu na energie zpomalila z průměrných 17,6 % y/y ve Q3 22 na 15,7 % y/y ve Q4 22, meziroční pokles reálných mezd se zmírnil na 6,6 % (po předchozích -9,8 % y/y), a to při meziročním poklesu (reálné) produktivity práce o 1,1 %. V mezičtvrtletním vyjádření se však reálné mzdy po pěti mezičtvrtletních poklesech v řadě v závěru loňského roku již dále nesnižovaly. Kupní síla průměrné mzdy (po sezónním očištění) naopak podle našeho odhadu vzrostla o 1,6 %. Firmy tak pravděpodobně v prostředí stále solidní ziskovosti kompenzovaly svým zaměstnancům část předchozího nárůstu životních nákladů. ČNB je ve své prognóze o něco optimističtější, když očekává nominálně 8,3 % y/y (avšak při reálném poklesu o 8,5 % y/y). Růst nominálních mezd podle nás zůstane výrazný v celém letošním roce. V prostředí přetrvávajícího nedostatku pracovní síly by se totiž do mzdových požadavků zejména v podnikatelské sféře měla nadále promítat vysoká inflace. Očekáváme, že za celý rok 2023 by tak nominální mzdy mohly vzrůst o téměř 10 %, což ale na pokrytí stále se zvyšujících cen zřejmě znovu stačit nebude.

Nepravidelné dodávky dílů nadále ovlivňují výkon průmyslu

Růst tuzemské průmyslové produkce podle našeho odhadu v lednu zrychlil. Po sezonním očištění odhadujeme lednový nárůst objemu celkové výroby ve výši 0,9 % m/m po prosincovém růstu o 0,2 %. Automobilky na začátku letošního roku podle dostupných informací netrpěly významným nedostatkem výrobních vstupů a jejich produkce tak pravděpodobně rostla. Na rostoucí produkci automobilů ukazují i již zveřejněná data Sdružení automobilového průmyslu (AutoSAP). Optimističtěji v lednu vypadal rovněž ukazatel PMI, jehož složka hodnotící úroveň výrobních podmínek vzrostla z 39,9 b. na 42,7 b. To byla nejvyšší hodnota od srpna loňského roku. Vzpruhou pro energeticky náročná odvětví by pak měl být pokles velkoobchodních cen energií na předválečné úrovně. V meziročním vyjádření pro leden očekáváme růst průmyslové produkce o 4,8 % (NSA), po zohlednění rozdílného počtu pracovních dní (o jeden více) o 2,1 %. V únoru se situace s dodávkami výrobních vstupů zhoršila. Především v důsledku nedostatku čipů tak automobilky byly opět nuceny přistoupit k omezení výroby, což se zřejmě podepíše na nižší průmyslové produkci. Z globálního úhlu pohledu se úroveň napětí v dodavatelských řetězcích významně snížila, stále se však objevují dílčí problémy nárazového charakteru, v důsledku čehož lze nadále očekávat vysokou volatilitu průmyslové produkce. Celkově však vidíme trend vývoje průmyslu v letošním roce jako spíše pozitivní, a to i s ohledem na postupně se obnovující globální poptávku. Významný vliv by v tomto ohledu mělo mít i očekáváné oživení čínské ekonomiky. V případě bilance zahraničního obchodu očekáváme, že došlo k jejímu zlepšení po sezonním očištění z prosincových 3,7 mld. CZK na lednových 6,1 mld. CZK (16,9 mld. CZK v NSA vyjádření). Mimo zmíněné vyšší výkonnosti průmyslu by v tomto směru měly působit také další pokles výrobních cen v zahraničí (s významným přispěním nižších cen komodit) a pokračující posilování české koruny.

Na únorovém růstu spotřebitelských cen se významně podílely dražší potraviny

Spotřebitelské ceny podle nás v únoru vzrostly v průměru o 0,8 % m/m. Sezonně očištěná meziměsíční inflace by měla zpomalit z 3,9 % na 0,9 %, když v lednu ceny směrem vzhůru táhl především efekt odeznění vlivu úsporného energetického tarifu. V únoru pravděpodobně pokračoval svižný růst cen potravin. Ten se podle našeho odhadu podílel na celkové meziměsíční inflaci z celé poloviny. Po delší době se meziměsíčně zvýšily rovněž ceny pohonných hmot. Důvodem byl dražší benzin, zatímco motorová nafta zlevňovala. V případě jádrové inflace očekáváme v sezonně očištěném meziměsíčním vyjádření její stagnaci na 0,5 %. Rizikem působícím ve směru vyšší jádrové inflace může být přeliv lednového zdražení energií do ostatních cen, zatímco v opačném směru by mohl působit silnější vliv slabé poptávky. V meziročním vyjádření však bude hlavním faktorem vyšší srovnávací základna. Meziroční jádrová inflace by tak měla klesnout z 12,3 % na 11,7 %. U regulovaných cen očekáváme výrazné zpomalení meziměsíčního růstu, když odezní skokové zdražení energií z ledna. Celková meziroční inflace podle nás ve výsledku zvolnila z lednových 17,5 % na 16,9 % v únoru. ČNB očekává pokles na 16,5 % y/y. S výjimkou potravin by se měl meziroční růst cen snížit u všech hlavních položek spotřebního koše. Odeznívání inflace by mělo pokračovat i v dalších měsících, pravděpodobně však pouze pozvolným tempem. To může předznamenávat i překvapivě silný a plošný růst výrobních cen za leden. Po velkou část letošního roku tak spotřebitelská inflace podle nás zůstane dvouciferná a její celoroční průměr bude nad 10 %.

Vyšší spotřebitelský sentiment i růst mezd by měly podpořit maloobchodní tržby

Maloobchodní tržby bez prodejů aut podle našeho odhadu v lednu vzrostly meziměsíčně o 0,6 %. Začátek letošního roku tak podle nás mohl přinést nepatrné oživení spotřebitelské poptávky, která v průběhu loňského roku vlivem vysoké inflace a nejistoty rychle klesala. Ve srovnání s předpandemickým únorem 2020 byla úroveň reálných tržeb bez prodejů aut v prosinci 2022 nižší o přibližně 6 %. To zhruba odpovídá míře poklesu reálných mezd, ke kterému během této doby došlo. Volatilita tržeb však byla v průběhu zmíněného období vyšší, a to díky různým fiskálním opatřením a zvýšené míře úspor. V kombinaci s nízkou srovnávací základnou k lednovému meziměsíčnímu nárůstu poptávky podle nás přispěl vyšší spotřebitelský sentiment a také rychlejší dynamika nominálních mezd. Důvěra domácností v lednu výrazně vzrostla a byla nejvyšší od března loňského roku. Významnou měrou k tomu pravděpodobně pomohlo uklidnění situace kolem fyzické a cenové dostupnosti energií, i když se nižší velkoobchodní ceny zatím v těch spotřebitelských zásadně neprojevily. Růst nominálních mezd na konci loňského a začátkem letošního roku podle dostupných informací zrychlil a zároveň s tím inflace již pravděpodobně dosáhla vrcholu. Předchozí neuspokojená poptávka a obnovená produkce by se pak měly nadále odrážet v rostoucích prodejích aut. Čekáme tak, že celkové maloobchodní tržby se v lednu meziměsíčně zvýšily o 0,7 %. Oproti stejnému období loňského roku byly ale celkové maloobchodní tržby podle našeho odhadu nižší o 4,9 %, bez prodejů aut o 7,1 % (WDA). Působením růstu nominálních disponibilních příjmů (mezd, důchodů a sociálních dávek), zpomalující inflace a nejspíše stále nadprůměrných úspor očekáváme v průběhu letošního roku postupné obnovení růstu spotřeby domácností.

ČNB ani na březnovém zasedání úrokové sazby nezmění

Očekáváme, že základní repo sazba centrální banky zůstane na současných 7 % až do letošního srpna a poté by již mohlo docházet k jejímu pozvolnému poklesu. Na konci letošního roku odhadujeme repo sazbu na úrovni 5 % a politicky neutrálních 3 % by měla dosáhnout v závěru roku 2024. Počátek snižování sazeb je však spojen s velkou mírou nejistoty, když bude podle nás záviset na vývoji tuzemské ekonomiky a inflace, případně i politice zahraničních centrálních bank. Rizika naší prognózy úrokových sazeb ČNB hodnotíme jako zhruba vyrovnaná. Vlivem pokračující vyčkávací politiky bankovní rada ČNB podle nás již promeškala ideální chvíli pro další zvýšení sazeb, a tedy zároveň i pro dřívější návrat inflace ke dvouprocentnímu cíli. Riziky ve směru vyšších úrokových sazeb či spíše jejich stability po delší dobu pro naši prognózu zůstávají odkotvená inflační očekávání a zrychlující dynamika mezd. Celkově lze nicméně uvést, že s každým dalším měsícem stabilních úrokových sazeb šance na to, že ještě dále vzrostou, významně klesá. V naší prognóze zároveň předpokládáme, že ČNB bude v případě potřeby pokračovat v intervencích proti nadměrnému oslabení koruny, přestože na přelomu roku vývoj na devizovém trhu její fyzickou přítomnost nevyžadoval.

Autor: Martin Gürtler, Komerční banka