CSG po propadech: přehnaná panika, nebo prozření trhu?

„Hodnota zbrojaře CSG během několika měsíců spadla na polovinu i přes historii výjimečně silného hospodaření. Trhy ale hledí dopředu, kde se formují mračna a důvěra upadá“ říká analytik BHS Timur Barotov.

Výborný hospodářský růst ale na nestabilním základě

Akcie české zbrojařské skupiny Czechoslovak Group (CSG) za poslední měsíce prošly prudkým propadem. Od vrcholů krátce po vstupu na amsterdamskou burzu ztratila CSG více než polovinu své hodnoty. Přitom z čistě provozního pohledu firma stále vykazuje mimořádně silné výsledky: tržby v roce 2025 vzrostly meziročně o 72 % na zhruba 165 miliard korun, provozní zisk EBITDA přesáhl 42 miliard a poptávka po munici v Evropě zůstává extrémně silná. Proč se tedy investoři zbavují akcií CSG?

Hlavním problémem nejsou hospodářské výsledky, ale nedůvěra trhu vůči managementu CSG a skepticismus k budoucímu hospodářskému vývoji. Investory znervózňuje kombinace několika faktorů: spor s minoritním akcionářem Petrem Kratochvílem, otázky kolem dceřiné španělské muniční továrny FMG, slabší peněžní toky, a především kritická analýza americké investigativní společnosti Hunterbrook. Ta zpochybnila skutečný rozsah vlastní výroby CSG v oblasti střední a velkorážové munice, což je nejdůležitější podnikový segment CSG.

Je CSG výrobce či přeprodejce?

CSG chce být vnímána jako přední evropský výrobce munice srovnatelný s největším zbrojařem v Německu – Rheinmetall AG. Kritická analýza americké investigativní společnosti Hunterbrook ale ukazuje, že vlastní výrobní kapacita CSG je možná menší než kterou společnost deklaruje. To znamená, že větší část byznysu, než se předpokládalo možná stojí na kombinaci repasí, partnerství a integrace komponentů od třetích stran. Ačkoli CSG trhu již komunikovala svůj hybridní podnikový model kombinující vlastní výrobu a přeprodej, otázka je, jak velká část tržeb je skutečně vlastní výroba a zda si CSG nepřikrášlila v prospektu realitu.

Hybridní podnikový model sám o sobě nemusí být problém. Schopnost rychle získat, opravit, modernizovat a dodat vojenskou munici kde je potřeba byla v posledních letech mimořádně cenná a velmi zisková činnost. V prostředí akutního nedostatku munice dokázala CSG této situace výborně využít. Problém je v tom, že až pomine období akutní poptávky, nebo pokud dojdou snadno dostupné zásoby existující zastaralé munice, pak se může hospodaření CSG ostře zhoršit. Finanční vývoj CSG ukazuje pohádkově rychlý růst, kdy jim vzrostly tržby z přibližně 13,7 miliard korun v roce 2021 na 164,5 miliard korun v roce 2025, tedy dvanáctinásobně během pouhých čtyř let. Takový rapidní růst není charakteristický pro vertikálně integrovanou výrobní společnost s omezenou výrobní kapacitou. V roce 2026 podle předpokladů managementu CSG růst tržeb zpomalí z průměrných 87 % v posledních 4 letech na pouhých 16 %. To je ostrý propad v tempu růstu, dochází snadno dostupný vojenský materiál vhodný k repasování? Poptávka po vojenském materiálu je pořád silná, poptávkou to tedy zapříčiněné pravděpodobně nebude.

Z pohledu ocenění společnosti je velký rozdíl, zda si sama vyrábí výrobky, které následně prodává a disponuje tedy výrobní kapacitou, nebo nikoli. Výrobci si zpravidla zaslouží dražší ocenění a mají předvídatelnější a stabilnější hospodářský vývoj. Zklamání investorů tedy částečně odráží obavy ohledně skutečných výrobních kapacit CSG.

Záměrná manipulace s informacemi?

Hodnotu společnosti tlačí níže také zhoršující se pověst, kvůli potenciálně manipulativním praktikám kolem primárního úpisu svých akcií (IPO). Kritika se například týká neposkytnutí dostatečně detailních informací ohledně důležitých skutečností ovlivňující hodnotu CSG. Jedná se zejména o spor s minoritním akcionářem Petrem Kratochvílem, který dlouhodobě pracoval v CSG a rozhodl se nyní prodat svůj podíl na dceřiné firmě CSG, kvůli údajným manipulativním praktikám managementu. Ten Kratochvílovi měl zatajit úpis akcií a nabídnout odkup jeho podílu před IPO za zlomkovou cenu reálné hodnoty jeho podílu. Výsledkem je to, že Kratochvíl se rozhodl svůj podíl zpeněžit, což může být pro CSG problém, neboť se hodnota jeho podílu může vyšplhat až na 35 miliard korun. To může vést k zadlužení CSG, aby vyhověla požadavku Kratochvíla.

Dalším střípkem je španělská továrna FMG (Fábrica de Municiones de Granada), která byla dočasně suspendována z tendrů NATO kvůli vyšetřování možných korupčních praktik. To by mohlo ohrozit část poptávky ze strany států NATO v případě, že se korupce skutečně prokáže. U o branných firem jako CSG je důvěryhodnost velmi důležitá, protože státy a armády nechtějí být obviňovány z financování zkorumpovaných společností. Přestože CSG jakékoli pochybení odmítá a tvrdí, že interní audit nic problematického neodhalil, reputační škoda již vznikla. Také pověsti CSG neprospívá přehnaně nafouklá rámcová dohoda se slovenským Ministerstvem obrany ve výši 1,4 bilionu korun, nedostatečně transparentní reportování hospodaření, podezřele optimistické analytické výstupy od bankovních domů účastnících se IPO – JP Morgan, Deutsche Bank či BNP Paribas, rostoucí zadlužení, srovnatelně malé investice do výrobních kapacit či silně rostoucí zásoby.

Nelze spolehlivě tvrdit, že management CSG investory záměrně uváděl v omyl. Současně je ale zřejmé, že společnost měla velmi silnou motivaci prezentovat firmu před IPO v co nejlepším světle a maximalizovat výslednou valuaci. Právě proto dnes část trhu zpětně přehodnocuje, zda byly všechny podstatné informace komunikovány dostatečně transparentně a zda investoři správně chápali skutečnou strukturu zisků, výroby a rizik skupiny.

Akcie CSG zhruba na své férové hodnotě

V současné době je tak míč na straně managementu, jak tuto situaci bude reagovat a zda se rozhodne podniknout kroky k nápravě své pověsti, nebo bude nadále odmítat veškerá obvinění. Společnost CSG pravděpodobně není ani druhý Rheinmetall, ani pouhý překupník vojenského materiálu. Realističtější pohled je, že jde o rychle rostoucí hybridní obrannou skupinu, která velmi dobře monetizovala mimořádné podmínky posledních let a nyní stojí na rozcestí, kde se určí, zda dokáže přejít od modelu založeného na repasích k větší vlastní výrobě. Právě odpověď na tuto otázku pravděpodobně rozhodne o tom, zda současný propad akcií představuje pouze přehnanou paniku, nebo návrat valuace blíže ekonomické realitě. Akcie CSG proto nyní nepovažujeme za přehnaně levné. Při cenách kolem 400 Kč za akcii se CSG obchoduje poblíž své férového hodnoty. Valuace již na této ceně vypadá rozumněji než při IPO, ale stále není možné ji oddělit od důvěry, kterou si firma bude muset znovu vybudovat.

Děkuji za případné zveřejnění a přeji Vám krásný zbytek dne. 

Mgr. Barotov Timur
Capital Markets Analyst
BH Securities a.s.