Komodity hledají podporu u fiskální artilerie

Autor: Ole Hansen, hlavní komoditní stratég Saxo Bank

Pandemie koronaviru s sebou přinesla tři významné makroekonomické impulsy. Všechny budou mít v nadcházejících měsících velký dopad na komodity, a to zejména v energetickém sektoru. Globální ekonomika prožívá v současnosti největší poptávkový šok od globální finanční krize, globální šok nabídky a navíc i válku o cenu ropy. To vše dohromady způsobuje destrukci kapitálu.

Na počátku druhého čtvrtletí se patrně všichni zaměří výhradně na drtivé dopady dramatického propadu poptávky na cenu mnoha klíčových komodit: od ropy a průmyslových kovů až po některé zemědělské komodity. S tím, jak se nadále koronavirus šíří, je však velice dobře možné, že problémy čekají i stranu nabídky. Těžební a výrobní společnosti mohou mít nedostatek zaměstnanců a pocítit důsledky rozpadu dodavatelských řetězců. Nižší ceny paliva se projeví v zemědělství, stejně jako v těžbě, kde se snižují náklady na vstupy. Potenciální rizika na straně nabídky však mohou způsobit, že některé trhy najdou úroveň podpory dříve, než by se mohlo zdát z poptávkového výhledu.

Bez toho, abychom předpovídali vývoj cen, se podívejme na některé komodity, kterým může tento znepokojující vývoj potenciálně prospět. 

Globální poptávka chřadne

Dopady na globální růst a poptávku budou značné. Miliony lidí po celém světě mají nařízenou práci z domova a zákaz cestování, takže se zcela zhroutila poptávka po pohonných hmotách. Zároveň bude mít propad spotřebitelské důvěry dopady na poptávku po spotřebním zboží.

Doposud největší účinky bylo možné pozorovat v energetickém sektoru. Kombinace výrazného růstu nabídky ze strany zemí mimo OPEC a slábnoucího výhledu celosvětové poptávky vedle 6. března k nevyhnutelnému ztroskotání spolupráce skupiny OPEC+.

Místo toho zahájila Saúdská Arábie totální cenovou válku, zvýšila produkci a začala ropu nabízet za dumpingové ceny. Ať byla tato akce namířena proti Rusku, nebo proti americkým producentům břidlicové ropy, kteří se musejí potýkat s vysokými náklady, dopady na ropu byly přímo zničující. Pokud byly cílem šok a úžas, bylo načasování bezchybné – globální poptávka padá střemhlavě dolů a globální komunita se v rámci boje proti viru COVID-19 uzavírá do karantény.

Ropa Brent spadla na své 18leté minimum. Fond SPDR Energy Select ETF (XLE), zahrnující některé z největších amerických ropných společností, spadl od prosince o více než polovinu. Mezitím byla skupina 12 významných nezávislých amerických producentů ropy a plynu svědkem toho, jak se jejich tržní kapitalizace propadla z více než 300 miliard dolarů na necelých 90 miliard.

Vzhledem k tomu, že většina producentů ropy (včetně Ruska a Saúdské Arábie) prodává v současnosti za ceny hluboko pod úrovní rozpočtových nákladů, budeme časem svědky opětovného zotavení trhu. Ovšem než k tomu dojde, musí virus nejprve začít ustupovat, nebo musí dojít k významnému a dlouho očekávanému snížení počtu produkčních firem s vysokými náklady například v USA a v Brazílii. Kromě toho zkomplikuje dlouhou cestu k opětovnému zotavení na úroveň 50 až 60 USD za Brent i rychlý celosvětový vzestup akcií. Ty budou muset znovu klesnout, než se bude moci Brent zotavit.   

Když zůstaneme v energetickém sektoru, pevně věříme, že významné omezení americké produkce břidlicové ropy může v následujících měsících přinést i dlouho očekávané omezení související produkce plynu. Růst produkce, mírná zima na celé severní polokouli a útlum aktivit v souvislosti s šířením viru přispěly k výraznému snížení celosvětových cen plynu. Ceny amerického plynu dosáhly v březnu 25letého minima. Nad úroveň, kterou aktuálně odráží termínový trh, stoupnou ceny plynu znovu až podle toho, jak rychlý bude útlum produkce.

Skutečnost, že zlato v reakci na šíření viru COVID-19 a rostoucí ekonomickou nejistotu neposílilo, s sebou přináší vzpomínky na rok 2008. V počátcích globální finanční krize se prodávala všechna aktiva, protože se investoři snažili o oddlužení, aby získali hotovost nebo pokryli ztráty v jiných oblastech. V prvních týdnech krize tak došlo k výprodeji zlata, který srazil jeho cenu o 27 % na 725 USD za unci, a teprve poté začal tento kov znovu stoupat a vyšplhal se až na 1920 dolarů za unci.

Nejprve začaly posilovat akcie firem těžících zlato a až poté samotné zlato a tento růst vydržel několik dalších měsíců, než se akciový trh propadl až na dno. Vzhledem k tomu si dobře hlídáme těžbu zlata prostřednictvím fondu Vaneck Major Gold Miners ETF (Ticker: GDX:arcx). Také je třeba mít na paměti, že značně poklesly náklady na palivo, které tvoří 20 % nákladů těžby. Firmy těžící zlato proto alespoň prozatím neutrpěly takovou ránu, jak by se jinak podle jeho propadu mohlo zdát.

Máme za to, že současný vývoj je dalším pádným argumentem pro dlouhodobou držbu zlata. Oficiální úrokové sazby šly dolů, výnosy firemních obligací stoupají. Rozbitý převodový mechanismus mezi akcemi centrálních bank a reálným vývojem pravděpodobně spustí výraznou fiskální odezvu vlád po celém světě, která bude mít potenciálně inflační důsledky. Reálné výnosy 10letých amerických dluhopisů, další významný faktor, na kterém zlato závisí, prudce stouply v reakci na výrazně nižší očekávanou inflaci. Jsme přesvědčeni, že tento posun nevydrží a že se reálné výnosy časem znovu propadnou hluboko do červených čísel.

Agresivní výprodej ropy zlatu nijak neprospěl. Ruská centrální banka nakupovala v posledních letech zlato ve velkém. Nyní musela tyto nákupy zastavit a podle toho, jak dlouho potrvá, než se ropa zotaví, může nakonec dojít i k tomu, že se Rusko stane čistým prodejcem. Koneckonců bude muset pokrýt schodek způsobený propadem ropy a na vyrovnaný rozpočet by potřebovalo cenu zhruba 40 dolarů za barel.

Naprostý kolaps stříbra, které se propadlo na 11leté minimum, znamenal, že v březnu klesla jeho relativní hodnota vůči zlatu na necelých 50 % pětiletého průměru. K těmto hlubokým ztrátám přispívá kombinace nedostatečné likvidity, která by umožnila odolat fenoménu agresivní honby za hotovostí, a korelace ceny stříbra s ekonomickým růstem. Jakmile se trh stabilizuje, objeví se i potenciál k výraznému zotavení. Potom se na něj mohou obchodníci zaměřit právě kvůli jeho relativní láci oproti zlatu.

Vysoce kvalitní (HG) měď, která zahajovala tento rok s prognózou menšího deficitu nabídky, konečně prolomila klíčovou hladinu podpory na 2,50 USD za libru. Vzhledem k očekávaným agresivním fiskálním opatřením a potenciálnímu narušení nabídky kvůli komplikacím spojeným s koronavirem se ale podle nás riziko pro 2. čtvrtletí ještě zvýšilo.