Trump 2.0: Může se americký vlk nažrat tak, aby koza zůstala celá?

Nově zvolený prezident Donald J. Trump nebude po inauguraci, která proběhne 20. ledna, ztrácet čas. Hned od prvního dne přislíbil přímo smršť nových iniciativ a politických opatření. Globální trhy stráví první čtvrtletí roku 2025 reagováním na Trumpovu politiku, i když ještě ani zdaleka nebudou jasné její dopady a vedlejší účinky. Velká část klíčových iniciativ Trumpova druhého volebního období, od deregulace a změny zdanění až po fiskální politiku, přitom nejspíš plně nevykrystalizuje dřív než ve fiskálním roce 2026.

Ale trhy se budou snažit ze všech sil odhadnout, co je čeká, a tak se bude nejspíš obchodovat se značnou volatilitou, než se svět postupně přizpůsobí důraznějším americkému politickému mixu, který vyvolává smíšené reakce nejen doma, ale hlavně v zahraničí.

USA: Nakolik Trump dokáže vnutit americkou agendu zbytku světa?

Zpočátku vnímaly trhy Trumpovo přesvědčivé vítězství a Kongres pod nadvládou Republikánů jako jednoznačně pozitivní, podobně jako po volbách v roce 2016. Americký dolar posílil, výnosy z amerických státních dluhopisů vystřelily výš a rostly i americké akcie. Dluhopisovým výnosům i dolaru posílení do konce roku vydrželo, ale při pohledu na index S&P 500 na stejném základě vidíme, že se teď akcie obchodují zhruba o 2 % níž než v den voleb. Možná proto, že agenda Trumpova 2. volebního období přímo překypuje politickými protimluvy a nejistotami, a tak jsou trhy opatrné a nechtějí dělat ukvapené závěry. Ale přispěla k tomu i jestřábí prognóza z poslední schůzky FOMC, která se konala 18. prosince. Fed se totiž kvůli stejným nejistotám, s nimiž se potýkají i trhy, odmítl předem zavázat k dalšímu rozsáhlejšímu rozvolňování.

*Jedná se o celkové výnosy indexů MSCI pro jednotlivé regiony

Tabulka: Rok2024 byl pro globální akcie pozoruhodný, hlavně pro ty americké, které tvoří až 70 % indexu MSCI World. Ten je v současnosti neuvěřitelně koncentrovaný a do značné míry zaměřený na americké megakorporace: 20 amerických akciových titulů s největší tržní kapitalizací teď tvoří 40 % indexu. Silný americký dolar v loňském roce omezoval možný růst rozvojových trhů, ale zaostávala hlavně Evropa, i když index MSCI Europe dosáhl v EUR úctyhodných ročních výsledků.

Trumpův plán: Nezní až moc jednoduše?

Trumpova agenda spočívá v reindustrializaci USA, která má pomoci znovu vytvořit pracovní místa ve výrobním sektoru a zvýšit národní bezpečnost. Pandemie totiž jasně ukázala, že se národní bezpečnost týká i kritických průmyslových dodavatelských řetězců. Zároveň chce Trump zmírnit obrovské obchodní a rozpočtové deficity země, zastavit či alespoň zpomalit dluhovou spirálu a zároveň udržet nízkou inflaci – to vše samozřejmě, aniž by nějak utrpěly trhy. Tyto cíle si však už ze své podstaty navzájem odporují – pokud tedy nedojde k zázračnému zvýšení produktivity a reálného růstu. Většinu výše uvedené agendy hodlá Trump financovat a uskutečnit díky novým clům a hospodářskému růstu.

Za tímto účelem prosazuje Scott Bessent, budoucí americký ministr financí, tzv. „plán 3-3-3“: stlačit fiskální deficit na 3 % HDP (v posledních letech byl víc než dvojnásobný), pomocí deregulace a nižších daní dosáhnout 3% reálného růstu HDP a díky zvýšení těžby ropy a plynu v USA o „ekvivalent“ 3 milionů barelů denně udržet nízkou inflaci. Tak hodně štěstí! Růst bude nejspíš sotva poloviční, protože jakékoli omezení fiskálních výdajů půjde už ze své podstaty na úkor celkového růstu HDP. Koneckonců to byly právě Bidenovy deficity, které umožnily Spojeným státům zastínit v posledních dvou letech v růstu zbytek světa a zabránily po pandemii očekávané recesi.

Kromě osekání fiskálních výdajů, jehož míra bude do značné míry závislá na schopnostech dua Musk / Ramaswamy a jejich ministerstva „DOGE“, mohou ke zpomalení růstu v roce 2025 přispět i výkyvy plynoucí z nejistoty kolem celní politiky. A divokou kartou je i další vývoj boomu investic do AI. Převládá názor, že v roce 2025 vzroste americký HDP o +2,1 %, což je vzhledem k rizikům ještě dosti optimistická prognóza.

Trh se státními dluhopisy – čeká Spojené státy studená sprcha?

Výnosy z amerických státních dluhopisů stouply před Trumpovou inaugurací po celé výnosové křivce, protože trh jako celek došel k závěru, že s novým prezidentem nepřijde jenom kombinace neústupné inflace a stále vysokých rozpočtových deficitů, ale i solidní hospodářský růst. Udrží si však dluhopisový trh svou současnou úroveň bez dalších zásahů? Vzhledem k tomu, že nás v nadcházejícím roce čeká záplava nových dluhopisů, částky na obsluhu amerického dluhu závratně rostou a značná část těchto peněz putuje do ciziny, kde nejsou příjmy z amerického veřejného dluhu ani zdaněny, je to vcelku nepravděpodobné. Podle současných předpovědí zaplatí americké ministerstvo financí za dluhovou službu v roce 2025 čistý 1 bilion USD. Ještě v roce 2024 stála necelých 900 miliard USD a v roce 2023 650 miliard USD. Organické tržní síly mohou růst výnosů z amerických státních dluhopisů s delší splatností zarazit snad už jedině v případě ošklivé recese, která by mohla přijít po drastickém omezení fiskálních výdajů, které slibuje DOGE, a po úprku od rizikových aktiv. I taková recese by však nakonec zhoršila deficitní / dluhovou trajektorii a nevyhnutelně přinesla novou kombinaci dalšího kvantitativního uvolňování a politicky obligatorních fiskálních stimulů, které by bezprostředně následovaly. Ve všech případech je však nutné, aby nominální HDP Spojených států stoupal střednědobě a dlouhodobě rychleji než průměrná úroková sazba dluhopisů vydávaných americkou vládou.

Někteří členové Trumpova týmu už diskutují o různých způsobech, jak zajistit dlouhodobou stabilitu trhu s americkými státními dluhopisy a zároveň udržet americký dolar jako preferovanou globální rezervní a transakční měnu. Tomu se věnuje náš čtvrtletní výhled týkající se měn.

A pak je tady zbytek světa.

Při pohledu do budoucna bychom neměli zapomínat, že Spojené státy nejsou jediným aktérem na globální scéně, takže se dá kromě řešení naléhavých záležitostí na americké domácí scéně očekávat také reakce všech dalších globálních hráčů na americkou agendu.Čína v G2, nebo svět G-nula?

Pokud jde o americko-čínské vztahy za vlády prezidentů Trumpa a Siho, možnosti jsou nepřeberné. Jednou z nich je Trumpova myšlenka „G2“, kdy by se Spojené státy posadily s Čínou k jednomu stolu a vyřešily světové problémy, až po svět „G-nula“ podle Iana Bremmera z Eurasia Group, kde vládne chaos, protože v multipolárním světě už nemá nikdo otěže pevně v rukou.

Od Trumpa se dá očekávat, že své druhé funkční období zahájí zavedením cílených cel a pohrozí dalšími, pokud s ním protivníci neusednou k jednacímu stolu. Ale ať už Spojené státy s Čínou dosáhnou nějaké významnější dohody ohledně obchodní a měnové politiky, nebo ne, i kdyby uzavřely plnohodnotnou „dohodu z Mar-a-lago“, Čína potřebuje znovu oživit svou ekonomiku. Tím vším a nejen tím se ve svém článku o čínských vyhlídkách zabývá Charu Chanana.

Evropa – pohled zdola

Evropa má oproti většině zbytku světa nezanedbatelnou výhodu: jádro EU už je na tom tak špatně, že se jeho situace může jen těžko dál zhoršovat, což platí zejména u dvou tradičně klíčových mocností eurozóny, Francie a Německa. Francie je jejím nejslabším místem a vzhledem k neutuchajícím politickým problémům a nepříznivé úvěrové dynamice se dá očekávat, že se bude současnou krizí přinejlepším „jakžtakž protloukat“. Obavy o francouzskou fiskální stabilitu jsou už takové, že výnos z 10letých francouzských vládních dluhopisů vystoupal v prvních dnech obchodování letošního roku poprvé v historii nad úroveň 10letých řeckých vládních dluhopisů.

Oproti tomu Německo nabízí po volbách, které se mají konat 23. února, značný potenciál ke zlepšení. Otázkou je, do jaké míry tento potenciál naplní. Pravděpodobný nový kancléř, předseda CDU Friedrich Merz, sliboval snížení daní a nemzdových režijních nákladů korporací a zároveň zahájil debatu o výjimkách z pravidel upravujících použití „dluhové brzy“, která již tradičně brání rozsáhlejším fiskálním stimulům, s výjimkou opravdu mimořádných situací a katastrof, jakou byla například pandemie.

Německo podcenilo investice do své digitální i jiné infrastruktury a jeho převažující průmyslový exportní model založený na těžkém průmyslu má značné problémy. Může za to růst cen energetických vstupů způsobený odklonem od levného ruského zemního plynu, zostřující se přímá konkurence Číny a samozřejmě vyhlídky na Trumpova vysoká cla. Země teď potřebuje růst produktivity (zejména prostřednictvím snížení cen energií), deregulaci, větší investice do infrastruktury a podporu inovací, nikoli snahu udržet za každou cenu v chodu starý rozvrzaný průmyslový model, o což se snažil odcházející kancléř Scholz.

Zejména v počátečních fázích však německý comeback patrně nebude příliš výrazný, protože Merz bude po volbách obtížně hledat koaličního partnera. Druhou nejúspěšnější stranou v německých volbách bude totiž pravděpodobně AfD a mainstreamové strany se politické spolupráce s ní zatím štítí. Spojení s SPD nebo Zelenými by patrně vyústilo v polovičatá opatření a skromnější zlepšení výhledů, nikoli v rozsáhlá nová politická opatření, která by přinesla hospodářský boom.

Opravdovou divokou kartou je pro Evropu možnost vydávat eurobondy za účelem financování rozsáhlých nových investic do národní bezpečnosti na úrovni eurozóny. Zpočátku by šlo asi hlavně o prostředky na obranu, ale časem možná i o investice do zajištění dlouhodobých dodávek levnější energie a lepší transevropské infrastruktury a dodavatelských řetězců. Vůdci eurozóny by si měli nastudovat publikaci Maria Draghiho „The Future of European Competitiveness“ (Budoucnost evropské konkurenceschopnosti, která do značné míry napovídá, čím by se měla Evropa řídit.

John J. Hardy, hlavní makroekonomický stratég