Inflace klesne pod 3 %, ČNB ale do té doby zůstane opatrná

ČNB podle nás na svém únorovém zasedání sníží úrokové sazby o dalších 25 bb a zůstane tak opatrná pod vlivem nejistoty kolem lednové inflace. Rozhodnutí bankovní rady by mohlo být ovlivněno také silným očekáváním finančního trhu ohledně snižování sazeb, které vedlo k výraznému uvolnění finančních podmínek, či oslabující korunou. Očekáváme však, že po zveřejnění lednové inflace ČNB zrychlí tempo snižování sazeb, aby zmírnila nesoulad mezi vysokými úrokovými sazbami a utlumeným výkonem ekonomiky. Lednová inflace, která bude zveřejněna týden po zasedání ČNB, by podle nás měla klesnout do tolerančního pásma ČNB. Očekáváme, že dosáhne 2,7 % y/y po prosincových 6,9 %. Zatímco růst regulovaných a jádrových cen by měl zůstat nad 2 %, ceny potravin (včetně vlivu nižší DPH) a pohonných hmot byly pravděpodobně meziročně nižší. Průmyslová výroba se podle našeho odhadu v prosinci dále snížila o 1,2 % m/m. Obchodní bilanci by však měl podpořit stále poměrně silný vývoz dříve rozpracované produkce, především automobilů. Maloobchodní tržby by naopak měly pokračovat v růstu. Po listopadových +1 % m/m odhadujeme pro prosinec jejich vzestup o 0,7 % m/m. Postupnému oživení spotřebitelských výdajů ze současné nízké úrovně by měly pomoci obnovený růst reálných mezd a vysoká úroveň úspor domácností.

Průmyslová výroba pravděpodobně opět klesla

Čekáme, že po listopadovém poklesu o 1,4 % m/m se průmyslová výroba v prosinci dále zhoršila a meziměsíčně klesla o 1,2 %. I s tímto odhadem by však mezičtvrtletně byla stále vyšší o 0,5 % v Q4 23, což především odráží vyšší výrobu aut oproti Q3. V té době automobilky pozastavovaly výrobu vlivem obnovených problémů v dodavatelských řetězcích. Celkově se podle našeho odhadu průmyslová produkce vloni snížila o 0,9 %. V posledním loňském čtvrtletí průmysl zřejmě jen nepatrně podpořil růst HDP, který podle předběžného odhadu ČSÚ činil +0,2 % q/q. Výroba aut se v prosinci pravděpodobně opět snížila, když podle údajů AutoSAP klesla na úrovně z Q3 23, a to i nad rámec tradičního sezónního poklesu. Domníváme se však, že producenti aut stále disponují značným objemem nevyřízených objednávek, který může dočasně kompenzovat slabší poptávku, byť v samostatném automobilovém sektoru je slabost poptávky daleko mírnější oproti ostatním zpracovatelským odvětvím. Pokles objednávek se navíc již stabilizoval. Jejich nominální hodnota v loňském listopadu dokonce meziměsíčně vzrostla již potřetí v řadě. Přesto předstihové ukazatele sentimentu indikují silně utlumenou aktivitu, přičemž právě slabá poptávka je jeden z nejvíce citovaných důvodů. Nízké využití výrobních kapacit, které je od Q2 23 prakticky beze změny, reflektuje celkově slabou průmyslovou výrobu. Podle posledního průzkumu z Q1 24, zůstává největší bariérou výroby v průmyslu nedostatečná poptávka. Ve standardizovaném vyjádření je však nedostatek materiálů a vybavení nadále nejvýznamnější bariérou zastiňující i slabší poptávku. To platí ještě více v sektoru zboží dlouhodobé spotřeby, což naznačuje, že výroba aut může být v nadcházejících měsících stále solidní vzhledem k téměř normalizované situaci v dodavatelských řetězcích. Odhadujeme, že průmyslová výroba byla v prosinci nižší o 4,3 % (WDA; loňský prosinec měl o dva pracovní dny méně než v roce 2022) a 9,9 % v NSA vyjádření.

Spotřebitelská poptávka se odráží ode dna

Odhadujeme, že maloobchodní tržby bez prodejů aut v prosinci meziměsíčně vzrostly v reálném vyjádření o 0,7 % po listopadových +1 % m/m. Listopadový růst se přitom týkal všech sledovaných skupin zboží. Druhý měsíc v řadě rostly tržby za prodej nepotravinářského zboží, které byly nejvíce zasaženy strmým propadem kupní síly domácností. Současná úroveň spotřebitelské poptávky je stále velmi nízká. Listopadové tržby bez prodejů aut byly oproti předpandemickému únoru 2020 nižší o 6 %. Pokud by v prosinci došlo ke zvýšení v námi odhadovaném rozsahu, tak i přesto by objem tržeb stále nedosahoval ani úrovně z ledna 2023. Pro celé čtvrté čtvrtletí roku 2023 by pak náš odhad implikoval nárůst o 0,8 % q/q. Meziročně tržby bez prodejů aut v prosinci podle našeho odhadu vzrostly o 0,8 %, ty celkové se pak zvýšily o 1,6 % (WDA). Spotřebitelská důvěra zatím zůstává nízká. Ekonomika jako celek však ke konci roku 2023 mírně ožila, když podle předběžného odhadu HDP ve čtvrtém čtvrtletí vzrostla o 0,2 % q/q. Podle komentáře ČSÚ k tomu po dlouhé době přispěla spotřeba domácností. K odražení spotřeby ode dna by měl pomoci obnovený růst reálných mezd, který v mezičtvrtletním vyjádření začal již loňském roce. Letos by reálné mzdy měly růst i meziročně, avšak po dvou letech strmého poklesu. Postupné oživení spotřebitelské poptávky podpořené vysokou úrovní nahromaděných úspor domácností bude podle nás hlavním zdrojem mírného oživení ekonomiky v letošním roce. Ta podle nás vzroste o 0,8 % po poklesu o 0,4 % v loňském roce.

ČNB na únorovém zasedání sníží úrokové sazby o dalších 25 bb

Bankovní rada podle nás ze začátku letošního roku zůstane ještě opatrná, ostych vůči rychlejšímu snižování úrokových sazeb by měl ale opadnout po zveřejnění lednové inflace. Obavy kolem její výše bankovní rada delší dobu komunikuje a ty pravděpodobně zároveň byly hlavním důvodem proč snížení úrokových sazeb ČNB bylo v loňském roce pouze kosmetické. Domníváme se tudíž, že únorové zasedání, jež se koná přesně týden před zveřejněním lednové inflace, bude stejně jako v prosinci ve znamení snížení sazeb o 25 bb. Nemyslíme si ale, že by bankovní rada únorové snížení sazeb vůbec nedoručila. Jistý holubičí obrat ve smýšlení bankovní rady byl zřejmý ze zápisu z prosincového jednání. Z něho je patrný zvýšený důraz na stále silnější dezinflační signály přicházející z ekonomiky. Rizika pro únorové zasedání naopak hodnotíme jako vychýlená ve směru výraznějšího snížení úrokových sazeb o 50 bb. Nově zveřejněná data jsou ve srovnání s prognózou ČNB mírně protiinflační, a to hlavně kvůli slabší ekonomice. Inflace se naopak vyvíjela zhruba v souladu s očekáváními centrální banky. Protiinflační působení nově zveřejněných dat jen zesiluje skutečnost, že měnová politika je nyní přísnější, než by podle prognózy ČNB bylo optimální. Oproti ní však finanční trh zaceňuje ještě rychlejší snižování úrokových sazeb, když na konci letošního roku očekává repo sazbu kolem politicky neutrální úrovně 3 %. To vedlo k významnému uvolnění finančních podmínek. Bankovní rada tak může chtít tato příliš optimistická očekávání finančního trhu krotit. Tlak na rychlejší snižování úrokových sazeb zmírňuje i oslabování české koruny. Repo sazba podle naší prognózy do konce letošního roku klesne na 4 %, politicky neutrální úrovně ve výši 3 % ale dosáhne až na konci roku 2025. Více k naší prognóze vývoje sazeb ČNB píšeme v našich Ekonomických výhledech.

Inflace pravděpodobně klesla do tolerančního pásma ČNB

Inflace podle našeho odhadu v lednu klesla na 2,7 % y/y po prosincových 6,9 %. Na tom se částečně podílelo odeznění efektu nižší srovnávací základy z konce roku 2022, kdy byl zaveden úsporný energetický tarif. Nebýt toho, meziroční inflace by podle ČSÚ v prosinci činila již 4,2 %. V průběhu loňského roku došlo k značném zmírnění meziměsíční dynamiky cen napříč spotřebitelským košem, když významný vliv měl pokles poptávky. Pro leden očekáváme zvýšení spotřebitelských cen v průměru o 1,8 % m/m (NSA). To by bylo o poznání méně než v roce 2023 (+6,0 % m/m) a 2022 (+4,4 % m/m). Na lednovou inflaci působila řada administrativních opatření. Ty zahrnují výrazné zvýšení regulovaných cen energií, což se projeví v rychlém růstu regulovaných cen jako celku (podle našeho odhadu meziročně o zhruba 4 %). Ke změnám od začátku letošního roku došlo také v oblasti nepřímých daní, zahrnující úpravy sazeb DPH a zvýšení spotřebních daní na alkohol a tabák. Jejich souhrnný vliv na inflaci však odhadujeme jako zhruba neutrální. V důsledku nižší DPH a předchozího poklesu ke konci roku 2023 očekáváme mírné meziroční zlevnění potravin. Meziročně nižší v lednu pravděpodobně byly rovněž ceny pohonných hmot, k čemuž podle našeho odhadu přispělo i jejich meziměsíční zlevnění o zhruba 1 %. V případě jádrové inflace očekáváme stagnaci na 3,6 % y/y. Na růst jádrových cen pravděpodobně působily doprovodné efekty spojené se zvýšením DPH v sektoru služeb a výrazným nárůstem regulovaných cen energií u firem, které by však měla tlumit nadále slabá poptávka. V meziměsíčním sezónně očištěném vyjádření odhadujeme zrychlení jádrové inflace z prosincových 0,3 % na 0,4 % v lednu. Za celý letošní rok podle nás celková inflace dosáhne 2,7 % a ta jádrová 3,2 %.

Autor: Martin Gürtler, Kevin Tran Nguyen, Komerční banka