Ekonomika zůstává vůči dopadům energetické krize odolná

Naše očekávání ohledně říjnových dat z reálné ekonomiky jsou poměrně optimistická. Čekáme pokračující meziměsíční růst maloobchodních tržeb. Přispět by k němu měly vládní opatření na pomoc domácnostem a také pokračující růst mezd, když se řada podniků během podzimu rozhodla svým zaměstnancům kompenzovat část nákladů spojených s vysokou inflací. Nadále solidní mzdovou dynamiku by měla indikovat i data za třetí čtvrtletí, k výraznějšímu zrychlení mzdového růstu však patrně dojde až na přelomu roku. V průmyslu podle nás v říjnu pokračoval pokles produkce, avšak výrazně nižším tempem, než na jaké by ukazovaly pesimisticky vyhlížející předstihové indikátory. Pozitivní vliv zde nadále měly odeznívající problémy s dodávkami výrobních vstupů a příznivě mohlo působit i výrazné snížení cen energií na velkoobchodních trzích. Inflace v listopadu podle našeho odhadu mírně zrychlila z 15,1 % na 15,5 % y/y. Na nižších úrovních ji až do konce roku budou držet vládní opatření snižující cenu elektřiny, poté však pravděpodobně opět mírně zrychlí. ČNB bude podle všeho pokračovat v politice stabilních úrokových sazeb.

Vysoká inflace prudce snižuje kupní sílu mezd

Odhadujeme, že průměrná nominální mzda ve třetím letošním čtvrtletí vzrostla meziročně o 5,5 % po růstu o 4,4 % zaznamenaném ve druhém čtvrtletí. Zrychlení meziroční dynamiky je způsobeno zejména nižší srovnávací základnou loňského třetího čtvrtletí, které bylo ve znamení odeznění mimořádných odměn v sektoru zdravotnictví a sociální péče souvisejících s pandemií. V mezičtvrtletním vyjádření naopak podle nás došlo k dočasnému zpomalení mzdového růstu z 2,1 % q/q (po sezónním očištění) v Q2 22 na 1,1 % q/q. Napětí na trhu práce přispívá k pokračujícímu vzestupu nominálních mezd v podnikatelské sféře. V nepodnikatelské sféře byl růst platů ve třetím čtvrtletí ovlivněn 10% navýšením tabulek pro část pracovníků veřejné správy od září. Vzhledem k tomu, že inflace vzrostla z průměrných 15,8 % y/y v Q2 22 na 17,6 % y/y v Q3 22, celkové reálné mzdy pravděpodobně klesly o 10,1 % y/y po předchozím poklesu o 9,8 % y/y, a to při přibližné meziroční stagnaci (reálné) produktivity práce v Q3 22. ČNB je ve své prognóze o něco optimističtější, když očekává nominálně 6,1 % y/y (avšak při reálném poklesu o 11,5 % y/y). Na přelomu roku očekáváme zrychlení nominálního mzdové dynamiky. V prostředí napjatého trhu práce by se totiž do mzdových požadavků zejména v podnikatelské sféře měla promítat vysoká inflace, která v letošním roce způsobuje rekordní propad kupní síly mezd. V příštím roce by tak mzdy mohly růst dvouciferným tempem.

Vládní podpora a vyšší dynamika mezd přispěly k růstu spotřebitelských výdajů

Maloobchodní tržby bez prodejů aut v říjnu pravděpodobně pokračovaly v meziměsíčním růstu, oproti nečekaně silnému září však pomalejším tempem. Podle našich odhadů meziměsíční růst zpomalil z 0,8 % na 0,2 % (SA). Přetrvávající kladná dynamika by značila mírné oživení spotřebitelské poptávky poté, co od dubna do srpna tržby bez přestávky klesaly. Vliv na to podle nás měla vládní podpora a vyšší dynamika mezd. K výraznému nárůstu maloobchodních tržeb v září pravděpodobně přispěla výplata vládní pomoci rodinám s dětmi. Od října pak vešel v platnost úsporný tarif a odpuštění plateb na obnovitelné zdroje energie. Vlivem toho většina domácností v posledních třech měsících letošního roku zaznamená značné snížení zálohových plateb za spotřebu elektrické energie, v některých případech až na nulu. Zmíněná opatření mají plošný charakter a jsou tak silným fiskálním stimulem. Z anekdotické evidence vyplývá, že řada firem se v průběhu podzimu rozhodla kompenzovat svým zaměstnancům část nákladů spojených s vysokou inflací, a to buď pomocí jednorázové odměny či ve formě mimořádného zvýšení mzdy. Na částečné oživení spotřebitelské poptávky by mohl ukazovat i výběr daně z přidané hodnoty, který od září vykazuje vyšší meziměsíční dynamiku. Omezujícím faktorem růstu výdajů domácností naopak zůstává rekordně nízký spotřebitelský sentiment. Po předchozím utlumeném vývoji se v září dařilo i prodejům automobilů. Ty pravděpodobně podpořila zvýšená produkce v důsledku obnovených dodávek výrobních vstupů a tento pozitivní vliv podle našeho odhadu přetrval také v říjnu. Ukazují na to rostoucí počty registrací nových aut. Celkové maloobchodní tržby byly podle nás v říjnu ve výsledku meziměsíčně vyšší o 0,4 % (SA) po předchozím růstu o 1,1 %. V meziročním srovnání by však stále měly být tržby nižší, ty celkové o 3,8 % a bez prodejů aut o 5,9 % (WDA; letošní říjen měl stejný počet pracovních dní jako ten loňský).

Průmysl se zatím drží navzdory slabým předstihovým indikátorům

Průmyslová produkce v říjnu podle našeho odhadu klesla meziměsíčně o 0,3 % po zářijovém poklesu o 0,2 % (SA). Negativní trend vývoje tedy přetrvává, rychlost poklesu je ale oproti původním očekáváním nižší. Vyšší odolnost vůči dopadům energetické krize vykazuje většina průmyslových odvětví. Nejvíce pak výroba automobilů, která v předchozích měsících silně rostla, pravděpodobně zejména vlivem kompletace a následného vyskladnění části dosud rozpracované výroby z důvodu chybějících dílů. Odeznívání problémů v dodavatelských řetězcích a nevyřízené objednávky z předchozích měsíců by měly držet průmyslovou produkci na vyšších úrovních také v říjnu. Pozitivní vliv na říjnovou produkci mohlo mít i výrazné snížení cen elektřiny a plynu na velkoobchodních trzích, když některé průmyslové podniky nakupují energie za spotové ceny. Pesimismus vyplývající z měkkých předstihových indikátorů se tak zatím zhmotňuje v jen velmi omezené míře. V říjnu PMI ze zpracovatelského průmyslu opět klesl a dosáhl nejnižší úrovně od května 2020. Úroveň sentimentu tedy zůstává nízká a jako hlavní důvod průmyslové podniky nejčastěji zmiňují klesající poptávku. Příznivě by v dalších měsících naopak mohlo působit i vládou plánované zastropování cen elektřiny a plynu pro všechny podniky, včetně těch velkých. Meziroční růst celkové průmyslové produkce podle nás v říjnu zpomalil z 8,3 % na 7,1 %. Na vysokou meziroční dynamiku nadále působí nízká srovnávací základna loňského roku.

Vládní opatření proti drahým energiím budou nadále držet inflaci poblíž 15 %

Očekáváme, že spotřebitelské ceny v listopadu meziměsíčně vzrostly v průměru o 0,6 % poté, co v říjnu klesly o výrazných 1,4 %. Důvodem tohoto poklesu bylo zavedení úsporného tarifu a odpuštění plateb na obnovitelné zdroje energie v důsledku čehož průměrná cena elektřiny pro domácnosti klesla na polovinu. Váhově významnější vliv plynoucí z úsporného tarifu přetrvá až do konce roku a meziroční inflace tak pravděpodobně zůstane poblíž říjnové úrovně. Meziroční dynamika regulovaných cen však i přesto v listopadu zrychlí, a to vlivem nízké srovnávací základy loňského roku, v jehož posledních dvou měsících došlo k odpuštění DPH u elektřiny a plynu. To je hlavní důvod námi očekáváného zrychlení celkové meziroční inflace z 15,1 % v říjnu na listopadových 15,5 %. V meziměsíčním vyjádření by měla zůstat dynamika spotřebitelských cen nadále výrazná, když po sezonním očištění pro listopad odhadujeme jejich růst v průměru o 1 %. Zatímco ceny potravin pravděpodobně pokračovaly v meziměsíčním růstu, oproti říjnu však výrazně pomalejším tempem, pohonné hmoty naproti tomu mírně zlevnily. V případě jádrové inflace očekáváme její snížení v meziročním vyjádření z 14,6 % na 14,0 %. Vliv na to ale bude mít především vyšší srovnávací základna. V meziměsíčním SA vyjádření odhadujeme jen nepatrné snížení z 0,9 % na 0,8 %. Po odeznění vlivu úsporného tarifu předpokládáme v lednu opětovnou akceleraci celkové meziroční inflace k 17 %. Působit bude i skutečnost, že na přelomu letošního a příštího roku průměrné spotřebitelské ceny elektřiny a plynu pro domácnosti zřejmě dosáhnou vládou stanovených cenových stropů.

Repo sazba ČNB zůstane na 7 % až do poloviny příštího roku

Česká národní banka pokračuje v politice stabilních úrokových sazeb. Zatímco prognóza ČNB ukazuje na potřebu jejich dalšího výrazného zvýšení, většina bankovní rady preferuje pokračující stabilitu. Na prosincovém zasedání podle guvernéra Michla úrokové sazby buď vzrostou nebo zůstanou beze změny. Na poslední tiskové konferenci po listopadovém rozhodnutí guvernér zároveň připustil, že sazby mohou zůstat vyšší po delší dobu. Oproti prognóze ČNB neočekáváme, že by bankovní rada sazby dále zvyšovala. Základní repo sazba podle naší prognózy zůstane na současných 7 % až do srpna příštího roku, kdy by mohla začít postupně klesat. Ještě na konci roku 2023 by se ale měla pohybovat poblíž 5 % a politicky neutrální hladiny tří procent by měla dosáhnout až v závěru roku 2024. Rizika naší prognózy dalších kroků ČNB hodnotíme jako vychýlená ve směru vyšších úrokových sazeb, ať už ve smyslu potřeby jejich dalšího nárůstu či setrvání na vyšších úrovních po delší dobu. V tomto směru působí především námi očekávaný nárůst mzdové dynamiky (ČNB vzhledem k vysoké inflaci očekává umírněný růst mezd) a odkotvená inflační očekávání, stejně tak ale i nadále uvolněná fiskální politika české vlády a svižné zvyšování úrokových sazeb zahraničními centrálními bankami.

Autor: Martin Gürtler, Komerční banka