Tři důvody, proč bychom měli ČNB děkovat

ČNB se již dvakrát v řadě odhodlala ke dvacet let neviděné akci – k růstu sazeb o víc než čtvrt procentního bodu na jednom zasedání. A aby toho nebylo málo, dodala, že s utahováním měnové politiky není u konce.

Po sedmi letech (naposledy se tak stalo u počátku intervencí) se tak kroky ČNB opět dostávají na čelní strany i bulvárních periodik. A i když je s nelibostí nesou nebo budou nést realitní zprostředkovatelé (byty zlevní), vládní politici (financování dluhu zdraží) či insitní makroekonomové z internetových diskusí („ČNB zničí ekonomiku“), domnívám se, že ČNB dělá to nejlepší, co pro českou ekonomiku dělat může.

I v podmínkách České republiky – a pak mnohem více v západním světě – byla cenová stabilita dlouho brána jako přirozený a neměnný stav věcí: v USA vám musí být přes padesát a u nás aspoň čtyřicet let abyste dokázali vzpomenout na období, kdy inflace plnila přední stránky lokálního tisku. Tato „neměnnost“ je vystavěna na základech, že centrální banky inflaci kdysi dávno poslaly do věčného vyhnanství, což je bohužel omyl. Nebyly to to totiž centrální banky, ale jen shoda historických náhod, která jedné generaci západního světa zajistila bezprecedentní cenovou stabilitu.

Globalizace, internet, rozpad odborů, prekarizace práce (kupř. nástup „zakázkové“ (gig) ekonomiky v posledním desetiletí) atp. vytvořily strukturální tlak, který držel inflaci pod pokličkou i v situaci, kdy negativní dopady těchto tendencí, zejména globalizace, na celé skupiny obyvatelstva „řešily“ vlády růstem veřejného (v Evropě) nebo soukromého (v USA) zadlužení. A dokonce i když toto zadlužování začínalo narážet na své limity (Maastricht, Řecko), nedošlo ke zúčtování: vládám totiž na pomoc přispěchaly centrální banky. Vyloživše si zkrocení inflace v 90. letech jako svůj úspěch a přesvědčení o svých schopnostech centrální banky nabyly dojmu, že inflace je navždy mrtvá, že dokážou obejít letité ekonomické zákonitosti a obědy jsou zdarma, že ztráty a volatilita do ekonomického života už nepatří. Od bohorovného přesvědčení, že tomu tak je, byl jen kousek k tomu, aby se začaly oddávat letitým orgiím nulových či záporných reálných sazeb, začaly experimentovat s bezuzdnými nákupy finančních aktiv, flirtovaly s moderní měnovou teorií a místo cenové a finanční stability začaly řešit klima a sociální nerovnost. Poslední kapkou byla/je naprosto bezprecedentní pomoc po pandemii – dvouciferné roční veřejné deficity a spurt tempa růstu měnové zásoby však už nikoho nevzrušily. Lidé, politici i trhy si za posledních 15 let navykly na měnově-politické opium levných sazeb a nevšimly si, že jeho v pandemii naordinována dávka je už moc velká. Centrální banky léta monetizovaly dluh svých vlád a stlačovaly náklady financování firmám i lidem s výsledkem, že nikdo přirozeně necítil žádný tlak chovat se odpovědně nebo dokonce spořit. A v pandemii neměl důvod začít.

Ale ekonomické zákonitosti platí. Nekonečné napínání struny přineslo inflaci, jejíž pravou příčinou je poptávka. Můžeme se tvářit, že za to může strana nabídky či rozbité dodavatelsko-odběratelské řetězce, ale není tomu tak. To, že se automobilkám nedostává jednoduchých čipů, není důsledek rozbitých řetězců, ale faktu, že výrobce polovodičů preferuje svou omezenou kapacitu vyčlenit na uspokojování vysoké poptávky po svých produktech s vyšší marží, nikoliv na výrobu čipů za pár dolarů. To, že jsou obsazené přepravní kapacity, nereflektuje hamižnost přepravců nebo zavřené přístavy, ale velkou poptávku po kontejnerech a zboží v nich a nedostatek pracovníků. Rostoucí ceny komodit mají méně spojitosti s Green Dealem a více s obavou, že inflace po desetiletí vystrkuje ze svého údajného hrobu hlavu, a s přesvědčením, že způsobem, jak se před ní ochránit, jsou komodity. A ne, Číňané skutečně nezahálejí a nezavírají kvůli Covidu fabriky – využití kapacit je tam nyní dokonce vyšší než před pandemií. A i když se nás někteří členové Bankovní rady ČNB a nemálo politiků snaží konejšit tím, že za inflaci nemůžeme a že tato je problémem všude, není to úplně tak: česká cenová hladina vzrostla od konce roku 2018 o více než 10 % (v EU jen tempem polovičním) a poptávková inflace v ČR v posledních třech měsících vzrostla o 2,5 % (anualizovaně tedy o více než 10 %)!  V EU jsme skoro „worst in inflation“ – poptávkovou harmonizovanou inflaci (HICP) mělo v září vyšší než my (4,3%) jen Polsko (4,5 %).

Ale i kdyby to všechno byly toliko jednorázové faktory, které jednou (kdy?) zmizí, kumulace mnoha jednorázových faktorů v prostředí dlouhodobě nulových či záporných reálných sazeb, obrovských deficitů a více či méně napjatých trhů práce hrozí způsobit rozvolnění inflačních očekávání. Lidem je totiž zcela jedno, zda je inflace způsobena tím nebo oním faktorem – vnímají jen to, že je. Podobně jako v počátkem 70. let výdaje na vietnamskou válku a na program Velké společnosti prezidenta Johnsona vytvořily podhoubí, na němž vinou devalvace dolaru v roce 1973 a ropných šoků vyrostla inflace, výdaje na permanentní „pomoc“ ekonomikám po Velké finanční krizi pokryté nekrytými penězi centrálních bank vytvořily podhoubí, na němž vinou pandemie, zadrhnutí mezinárodního obchodu a vlád, jež ztratily jakoukoliv fiskální uměřenost, vzlínají inflační tlaky nyní.

Ačkoliv se ani ona nevyhnula příliš volné politice, chybám a experimentům s negativními dopady (kupř. v podobě stále oslabeného kurzového kanálu měnové politiky), ČNB si všechno shora uvedené díkybohu uvědomuje. Ví, že to, že tranzicí 90. let prošla česká ekonomika relativně hladce, bylo dílem díky faktu, že probíhala v inflačně benigní době. Že s cenovou stabilitou je to jako se zdravím – dokud jej člověk má, přehlíží jej a jeho hodnotu si začne uvědomovat až v situaci, kdy se zdraví nedostává a že ztracené zdraví se špatně získává zpátky. Ví, že česká ekonomika je ve stavu, kdy si přílišnou aktivitou a podpůrnými prostředky pomohla přivodit inflační nemoc. V situaci přehřátého organismu (trh práce) a rizikového chování pacienta (strukturální deficit na úrovni 5-6 % potenciálního HDP, nová vláda, která si evidentně neuvědomuje, v jaké díře český rozpočet je) nemá konzilium strážců cenového zdraví jinou možnost, než pacientovi naordinovat hořké léky a klid na lůžku.

Je to dobré ze tří důvodů.

Zaprvé, zpomalení ekonomiky, resp. recese, která nás příští rok po utažení měnové politiky čeká, zabrání tomu, aby se zabudovala do inflačních očekávání a kontraktů a stala se tak strukturální. První znaky, že se inflace stává sebe-propagující, už vidíme - cenové doložky v kontraktech na auto nejsou ničím jiným než důsledkem rozvolnění inflačních očekávání. Lámat zabudovaná inflační očekávání je přitom, jak ukazuje počátek 80. let v USA, velmi, velmi bolestivé. Prevence je nepříjemná, ale léčení je násobně horší a dražší. 

Zadruhé, to, že ČNB chce vrátit měnovou politiku na neutrální úroveň či dokonce na úroveň kladných reálných úrokových sazeb, je návrat ke zdravému rozumu a řádu. ČNB tím ordinuje ekonomice detox a nutí ji, aby si odvyknula od zhoubného návyku na nízké sazby, jehož výsledkem je, podobně jako u narkotik, ekonomické chřadnutí (stačí se podívat, kolik firem žije jen proto, že peníze jsou zdarma) a dramatický nárůst zadlužení. Detoxikace samozřejmě bolí, ale život bez opia je lepší a delší, než s ním.

A zatřetí, ČNB potvrzuje, že je nezávislá. Na rozdíl od ECB nebo od FEDu, jejichž servilní chování vůči politikům je už jen špatně zastíraným faktem, je ČNB sebevědomá, nezávislá a asertivní.  Reakce členů Bankovní rady  (na vcelku nevybíravou kritiku politiků) byla dle mého vkusu sice až přespříliš mírná, ale jasně odkázala vládu do patřičných mezí: dvojím razantním zvýšením sazeb je dnes už každému politikovi jasné, že ČNB si od politiků do své práce mluvit nenechá. Pro to, aby občané nabyli dojmu, že inflaci se skutečně zkrotit podaří a že onen „neměnný inflační stav věcí“ se navrátí, je to alespoň tak důležité jako růst sazeb o 2 procentní body v říjnu a listopadu.

Martin Lobotka, hlavní analytik Conseq Investment Management a. s.