Cesta do ekonomického pekla je dlážděna dobrými úmysly. Fyzický svět je pro zelenou vizi příliš malý

„V průběhu dějin si bohaté i chudé země během nejrůznějších finančních krizí půjčovaly, nebo půjčovaly jiným, bankrotovaly a znovu se vzpamatovávaly. A odborníci pokaždé tvrdili, že „tentokrát je to jiné“, že přestala platit stará pravidla oceňování a nová situace se jen v máločem podobá katastrofám minulosti.“

Kniha Reinhartové a Rogoffa This Time is Different z roku 2011 představuje pokus dvou akademiků stanovit, jaké předpoklady zavedou národ nevyhnutelně na cestu ke krizi, zejména pokud jde o poměr kumulovaného státního a externího dluhu k HDP. Vyčerpávající výzkum, z něhož kniha vychází, využil údaje ze 66 zemí z pěti kontinentů. Vyplývá z něj, že hlavní rozvinuté trhy měly nakročeno k nové krizi už v roce 2011, protože politická reakce na globální finanční krizi přinesla výraznou kumulací dalších „neudržitelných“ dluhů. Od vydání knihy už ale proběhlo několik vln kvantitativního uvolňování, které katastrofu přinejmenším značně oddálily a možná celou tezi přímo vyvrátily.

Z rozsahu a charakteru politické odezvy na pandemii ovšem můžeme usuzovat, že tentokrát bude výsledná inflace vypadat rozhodně jinak, než jsme byli desítky let zvyklí, a nakonec se potvrdí i závěr Reinhartové a Rogoffa, že hromadění dluhů vede vždy k závažným problémům. To proto, že při tak vysoké úrovni zadlužení a sazbách efektivně na nule už monetární politika v podstatě nemá žádný efekt. Aby odvrátily bezprostředně hrozící krizi, nasadily vlády za pandemie fiskální stimuly na úrovni válečné mobilizace. Nezastavily se ani před podporou nepodmíněných příjmů a přímými transfery téměř do všech sektorů ekonomiky v souladu s MMT. A tak došlo k masivní stimulaci poptávky právě ve chvíli, kdy podniky zavíraly, aby ochránily své zaměstnance před smrtícím virem, a nabídka skomírala. A tato nová fiskální dominance přetrvá, i když se bude ekonomika vzpamatovávat z pandemie. Čelíme totiž třem generačním výzvám zároveň – společenské nerovnosti, zastaralé infrastruktuře a politickému boji s klimatickou změnou, tedy zelené transformaci.

Tato nová orientace bude mít i své ekonomické důsledky – rostoucí počet vládních institucí, čím dál restriktivnější předpisy, problémy s dodavatelskými řetězci, inflaci, absenci určování cen podle nabídky a poptávky, ostrou otočku celého západního světa doleva a v neposlední řadě „odklánění“ kapitálu do nevelkých oblastí, kam je možné a výhodné investovat. To zní jako návrat do 70. let, až na to, že teď se bude vše řídit politickým imperativem dekarbonizace – bez ohledu na reálný růst ekonomiky.

I když je dekarbonizace nepochybně potřebná, dostupné technologie nebudou k jejímu dosažení stačit. Na solární a větrnou energie se nedá vždy spolehnout, a tak má jen omezené využití. Ještě horší je tak ochotně přijímaný přechod na elektromobily s Li-Ion bateriemi. Větrné turbíny v Evropě jsou při silném větru nuceny k odstávkám, protože elektrická síť není na jejich maximální výkon připravená. A i kdyby existovala nějaká možnost skladování energie, možná nebude dost klíčových průmyslových kovů, aby ji bylo možné realizovat.

Naším základním problémem zkrátka je, že je fyzický svět příliš malý pro aspirace a vize našich politiků a environmentálních hnutí. Ostatně o tom, že snaha o rychlý přechod na ekologické technologie na všech úrovních dotlačí fyzický svět i související technologie na hranici možností a zelená transformace bude v nadcházejících desetiletích jednoznačně největším zdrojem inflačních tlaků. Čím víc využíváme současný model dekarbonizace, tím víc je naše ekonomika závislá na kovech. Za předpokladu, že bude v roce 2030 zhruba 30 % vozového parku jezdit na elektřinu, bude mezní změna poptávky po kovech odpovídat 10-20x současné úrovně. Dodavatelské řetězce jsou ale v současnosti neelastické, protože jim kvůli prioritizaci ESG chybí nejrůznější povolení, posvěcení ze strany představenstva a kapitál, který by proudil na „špinavou“ produkční stranu této rovnice.

V investování je dnes novou módou koncept ESG a zejména jeho písmeno E (environmentální politika), tedy vše, co nějak souvisí se zelenou transformací. ESG priority přitahují peníze a firmy se mohou přetrhnout, aby se do tohoto programu zapojily, získaly tak přístup ke kapitálu a rozšířily svou klientelu. To by byla báječná zpráva, až na to, že ESG je přinejlepším nejasně definované, nemá stanovená pravidla, a co pod něj spadá, se často určuje podle okamžitých nálad. To ale nijak nemění to hlavní, co bych chtěl říci zákazníkům i politikům:

ESG je největší politický projekt historie.

Do ESG iniciativ a související zelené transformace už se investovalo tolik politického kapitálu, že se jejich selhání prostě nepřipouští. Pro mě je nejlepší analogií euro. Studoval jsem u profesora Nielse Thygesena právě v letech 1988/89, kdy pracoval na své zprávě pro Delorsův výbor, která měla ještě před zavedením eura nastínit cestu k Hospodářské a měnové unii. Všichni jsme věděli, že se EMU a euro zrodily bez potřebných základů (fiskální unie), že žádná měnová unie nikdy neobstála ve zkoušce času a že silnější státy budou mít větší vliv než ty slabší. Přesto jsme všichni podcenili politický kapitál, který byl do projektu investován. Stejně jako zelená agenda a ESG, i tohle prostě muselo uspět. Všechny pochyby se rozplynuly při projevu prezidenta ECB na Globální investiční konferenci v Londýně 26. července 2012. Mario Draghi tehdy, během jedné z nejhorších etap dluhové krize EU, prohlásil: „ECB je v rámci svého mandátu připravena učinit vše, co je zapotřebí, aby zachránila euro. A věřte mi, že to bude stačit.“

Současnou agendu srovnávám právě s touto politickou ideologií. ESG a zelená agenda zvítězí, už kvůli neslýchané politické vůli a politickému kapitálu, který za nimi stojí. Podle Bloomberg Intelligence se bude v ESG do roku 2025 točit 50 bilionů USD. (Pro srovnání, americký HDP činí 23 bilionů ročně.)

Je to největší závazek typu „ať to stojí, co to stojí“ a vzhledem k plánované čínské dekarbonizaci do roku 2050 je to závazek globální.

ESG a zelená transformace jsou tou největší politickou sázkou, jakou kdy kdo uzavřel, a hlavními důsledky budou inflace a dál klesající reálné sazby. Inflace se v tomto případě odvíjí od neschopnosti fyzického světa zajistit nabídku, která by odpovídala objemu peněz a výši poptávky, a záporné reálné sazby nám říkají, že nás v budoucnu čeká nízký růst produktivity, a tedy i nízký reálný růst.

My investoři to musíme pochopit, přijmout a zařídit se podle toho. V této situaci si dobře povedou hlavně dva druhy aktiv – vládou podporovaná aktiva a potom ta, jejichž cenu určuje nabídka a poptávka. To znamená, že největší šanci na dlouhodobě vyšší výnosy mají zelená aktiva a ironicky také komodity.

To ale neznamená, že od nynějška můžeme očekávat už jen samé úspěchy a pozitiva. Právě naopak. Současný model záporných reálných sazeb jako zdroje financování neproduktivních společenských změn nás časem dovede ke kolapsu. Ten ale způsobí pouze to, že budeme do neúspěšné transformace pumpovat ještě víc prostředků a dotací. Musíme doufat, že nás nakonec zachrání nějaký nový zdroj energie (možná třeba jaderná fúze) s podstatně vyšším výkonem na investovanou jednotku energie a investovaný dolar. Teď jde ale o peníze.

Závěrem je třeba říct, že příčinou záporných reálných sazeb je skutečnost, že náš ekonomický model není do budoucna produktivní. Čím víc budeme k prosazení svých jinak ušlechtilých cílů vedoucích k čistší, lepší a spravedlivější budoucnosti využívat suboptimální model, tím níž se budou reálné sazby propadat a tím větší nerovnost bude ve společnosti vládnout, takže si o vizi lepší budoucnosti budeme moci nechat jenom zdát.

Taková vize musí být postavena na produktivním společenském zřízení, které pohání lepší vzdělání, základní výzkum jako ústřední prvek fiskálních výdajů a jasná pravidla mezinárodní spolupráce, která nám dala vakcínu proti covid-19, mapování genomu, internet a spoustu dalších věcí. Smutné je, že dnes jsme od tohoto „obratu k lepšímu“ vzdáleni víc než kdy předtím.

A tak to bude i tentokrát jinak. Nastává nová inflační éra, jakou nikdo z nás mladších 60 let nepamatuje. Co se však neliší, je fakt, že jde o poslední fázi procesu odstartovaného Greenspanem v roce 1998, kdy začaly politické instituce čím dál radikálněji zasahovat do ekonomiky. Nejprve celý systém zachraňovaly centrální banky, teď se snaží vlády na sílu dosáhnout kýžených výsledků bez ohledu na produktivitu. Tak jsme dospěli k nulovým základním sazbám a teď i k výrazně záporným reálným sazbám. Je třeba si uvědomit, že záporné reálné sazby představují cestu do pekel, a že nedokážeme vykročit na cestu k zářné budoucnosti, které bychom všichni chtěli dosáhnout, dokud se reálné sazby opět nezvednou a nevrátí do kladných hodnot.

Zdroj: Saxo Bank