Skutečný důvod proč akcie rostou, pravidla hry se změnily

„Svět zkouší přejít na nový model, kdy v jedné ruce vyšší úrokové sazby mají chránit před vysokou inflací a v ruce druhé, kvantitativní uvolňování má zajišťovat pokračující růst a stabilitu,“ říká analytik BHS Timur Barotov.

Úvod

Akciové trhy se v říjnu 2023 utrhly ze řetězů a předvádějí nezastavitelný růst, kdy se letos svižným tempem sápou na svá nová historická maxima, a to i přes podstatné makroekonomické obtíže. Nejznámější americký index S&P 500 například nedávno probořil hranici 5 000 bodů a od října tak vzrostl o více než 21 %. Výkonné byly i evropské akciové trhy, kdy panevropský index STOXX Europe 600 poskočil ve stejném období o více než 13 %. Při průměrné roční výnosnosti akciových trhů kolem 9 % se tak jedná o výjimečný růst za poslední zhruba 4 měsíce. Tento vývoj je o to více zarážející, že probíhá v období ekonomické a geopolitické nestability a agresivního zpřísňování monetární politiky. Neméně překvapivá je i koncentrace tohoto růstu, kdy například na americkém akciovém trhu takřka veškerý růst v minulém roce byl tažen hrstkou největších společností v USA. Ovšem ani růst v Evropě nebyl široce diverzifikovaný. Jsme tedy svědky mnoha neobvyklých událostí na poli ekonomiky a finančních trhů, často i s neexistujícími precedenty – co za tím stojí? V tomto článku se budu snažit alespoň částečně objasnit tuto situaci.

Bod zlomu

Po výplachu na akciových trzích v roce 2022 vlivem agresivního navyšování úrokových sazeb a zpomalujícího ekonomického růstu se koncem tohoto roku začala otáčet situace na poli likvidity. Rostoucí stres na finančních trzích (silné výprodeje akcií a dluhopisů i mimo USA) vytvářel neúměrný tlak na finanční systém. První známkou, co by mohlo v důsledku toho přijít byl takřka kolaps celého trhu se státními dluhopisy Spojeného království v důsledku ostrého výprodeje těchto aktiv. Situaci se naštěstí podařilo anglické centrální bance uklidnit za pomocí politiky kvantitativního uvolňování, kdy začala nakupovat tyto státní dluhopisy. Nově vytvořená poptávka tak zamezila kolapsu tohoto trhu. Důvod proč tento okamžik zmiňuji je ten, že to byl onen varovný signál pro všechny rozvinuté ekonomiky, který spustil změnu na poli likvidity, jejíž vývoj se od té doby začal otáčet ve prospěch ekonomiky a finančních trhů. Vládním a monetárním autoritám totiž došlo, že současná ekonomika a finanční systém není stavěný na takto vysoké úrokové sazby. Zároveň ale věděli, že nemohou tyto sazby snížit, aby nepodnítili růst již tak vysoké inflace.

Odlišný model

Vznikl tak nový model, jež zahrnuje souhru monetární a fiskální politiky, který se zatím ukazuje být úspěšným. Problém je v tom, že jeho dalekosáhlé následky nejsou známé. Tento model zahrnuje vyšší úrokové sazby, které mají držet inflaci pod kontrolou a aby se zabránilo kolapsu finančních trhů, celý proces se „promazává“ kvantitativním uvolňováním. Zjednodušeně řečeno se jedná o tisknutí peněz ze strany centrálních bank a bezprecedentní tempo zadlužování se ze strany vlád. Tím se do oběhu vpouští již více než rok nová likvidita, která vše drží pohromadě, jako lepidlo.  

Většina expertů se na přelomu roku domnívalo, že v roce 2023 nastane ekonomická recese, kterou dosud signalizují i historicky velice precizní recesní indikátory (především výnosová křivka státních dluhopisů USA a Leading Economic Index). Ovšem ta nenastala, ekonomický růst překonává očekávání analytiků a ani teď, ekonomická recese není v dohlednu. Je možné, že tento nový model vyšších úrokových sazeb a štědřejší likvidity „rozbil“ tradiční indikátory a znehodnotil starý přístup k ekonomickému prognostikováni. Vládní autority totiž příliš intenzivně intervenují na finančních trzích a v ekonomice. Ovšem nechci těmto indikátorům křivdit, neboť ony se přeci jen ještě mohou ukázat být spolehlivé a recese může dorazit do Spojených států v letošním, nebo příštím roce.

To je jeden ze způsobů, jak vnímat, proč je na finančních trzích chaos a experti se silně rozcházejí v názorech na to, co se bude dít dále. Výrazné vládní a monetární intervence se zdá, že alespoň prozatím změnily pravidla hry. Nyní se ukazuje, že je mnohem užitečnější sledovat změny v hladině likvidity, nežli studovat ekonomické fundamenty a historické souvislosti. Například kryptoměny jsou velmi citlivé na změny úrovně likvidity v oběhu a jsou tak obyčejně dobrým ukazatelem toho, co se v průběhu času dělo a děje s likviditou. Cena Bitcoinu docela spolehlivě kopírovala trajektorií změn bankovních rezerv amerického Federálního rezervního systému (Fed), což je jeden ze způsobů, jak měřit změny likvidity v systému v post-pandemické době.

Změny úrovně těchto rezerv ukazují, že se trend úbytku likvidity z oběhu zpomalil v reakci na popsané události ve Spojeném království v říjnu 2022. Definitivní obrat v tomto trendu ovšem nastal v březnu 2023, kdy začaly kolabovat velké americké regionální banky. To byl ten moment, kdy si americké vládní autority definitivně řekly, že kvantitativní restrikce bylo dost a systém už toho více nemusí snést. V reakci na tyto březnové události (které by jinak pravděpodobně přerostly v plnohodnotnou recesi v USA i Evropě) americký Fed natiskl stovky miliard dolarů a tamní vláda sáhla po významné částce ze státní kasy, tím se vytvořily hotovostní programy na stabilizaci celého bankovního sektoru. A povedlo se, situace nepřerostla v celostátní a potenciálně celosvětovou finanční krizi. Poučení těmito událostmi fiskální a monetární autority si uvědomily, že vysoké úrokové sazby vytvářejí příliš velký tlak a počátkem března tak došlo k plynulému navyšování likvidity v systému, aby se zabránilo dalším obdobným událostem. To vedlo k tomu, že inflace v průběhu roku stabilně klesala a ekonomický růst v USA překonával odhady díky silnému spotřebiteli a vysoké zaměstnanosti. To velmi svědčilo a pořád svědčí akciovým i v menší míře dluhopisovým trhům. Mimo jiné tento režim také svědčí kryptoměnám, které jsou na změny likvidity citlivější než jakákoli jiná aktiva.

Nový řád?

Ze zmíněného vyplývá, že se na trzích nyní hraje podle nových pravidel, tradičnější způsoby analýzy se alespoň prozatím odsunují do ústraní. To ale vnáší zmatek, chaos a skepticismus do myslí investorů a analytiků. I já patřím k těm, kteří se vůči novému způsobu hry staví zatím skepticky. Jde o to, že se jedná o novou éru, jejíž důsledky nejsou vůbec očividné a její pokračování není zaručené.  

Jak je možné, že inflace klesá i přesto, že se ekonomický růst (alespoň v USA) prezentuje tak potentně a finanční trhy vyšponovaly ceny aktiv „do nebes“, což samo o sobě taktéž podporuje spotřebitelský sentiment. Historicky pro spolehlivé snížení inflace na 2% cíl bylo potřeba vyvolat ekonomickou recesi a zvýšit nezaměstnanost vyšší úrokovou sazbou. Ruku v ruce s tím docházelo k depresi cen aktiv. Ani jedno z toho se nyní neděje. Podle oficiálních statistik se v USA děje pravý opak, ekonomika sporadicky expanduje silným tempem a nezaměstnanost sedí na historických minimech. Je tedy možné, že se inflace odrazí znovu výše, nebo zůstane na zvýšené úrovni? Kam se poděla recese, jsou recesní indikátory úplně mimo, nebo se to celé jen posunulo v čase?  Na tyto otázky nikdo nemá odpověď, a to je zdrojem nejistoty a skepticismu, jež nyní na trzích panuje. Že jsou trhy skeptické? Jak lze jinak vysvětlit to, že téměř veškerý růst akciových trhů v minulem roce byl tažen pouze hrstkou největších společností. V případě USA se jedná o 7 největších a nejbezpečnějších společností (Amazon, Alphabet, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia a Tesla). Evropské akciové trhy se chovají podobně. Institucionální investoři totiž nejsou ochotni investovat do jiných společností, protože jak se může čtenář sám přesvědčit, pokles akcií o desítky procent v řádu dnů není v tomto prostředí vůbec výjimkou. A to se týká i jinak solidních společností.

Je to poněkud nekonvenční pohled a vychází z hlubší analýzy vnějších vlivů na finanční trhy, které výrazně zesílily po nástupu pandemie Covid-19. Trhy se zdá, že ztrácí svojí svobodu a jsou čím dál více ovlivňovány politikou centrálních bankéřů a vládních úředníků. V popředí tohoto vývoje stojí Spojené státy americké, které ovlivňují celý svět.

BH Securities a.s.