Snížení sazeb v září ve hře nebylo, jestřábí tón zatím přetrvává

ČNB dle očekávání na dnešním zasedání úrokové sazby nezměnila. Další změna sazeb by již měla být směrem dolů. Možnost snížení úrokových sazeb již na tomto zasedání však na stole ještě nebyla. Současná stále vysoká úroveň meziroční inflace prostor pro pokles sazeb podle bankovní rady zároveň příliš nenabízí. Další kroky centrální banky budou podle guvernéra Michla záviset na nově zveřejněných datech a vyhodnocování prognózy a naplňování jejích rizik. Zároveň dodal, že osobně mu případné podstřelení inflačního cíle vlivem pozdějšího poklesu úrokových sazeb ve srovnání s prognózou ČNB nevadí. Podle nás k prvnímu snížení sazeb dojde až v příštím roce, a to v únoru o 50 bb. Rizika ve směru dřívějšího a rychlejšího poklesu sazeb však přetrvávají v souvislosti s rychlejším odezníváním inflace a útlumem ekonomické aktivity. Dnešní zasedání si ponechalo mírně jestřábí tón, nicméně možnost snížení sazeb v letošním roce nechalo stále ve hře, ačkoli silných indikací bylo poskromnu.

Česká národní banka dnes v souladu s jednohlasným konsensem analytiků ponechala úrokové sazby beze změny. Klíčová dvoutýdenní repo sazba zůstává na 7 %, kde již setrvává od loňského června. Rozhodnutí o stabilitě úrokových sazeb získalo podporu celé sedmičlenné bankovní rady, stejně jako na minulém srpnovém zasedání. S ohledem na vývoj tuzemské ekonomiky a pokračující dezinflaci je zároveň téměř jisté, že další změna úrokových sazeb bude směřovat dolů. Nicméně možnost snížení sazeb na tomto dnešním zasedání v podstatě předem vyloučila většina bankovní rady. To na tiskové konferenci potvrdil i guvernér A. Michl, podle kterého rozprava o samotném snížení sazeb dnes na stole nebyla. Dnešní debata se, jak již bylo avizováno, zřejmě stáčela pouze kolem strategie a komunikace ohledně potencionálního začátku snížení sazeb. Guvernér Michl si na tiskové konferenci ponechal mírně jestřábí tón, když nadále akcentoval proinflační rizika, zároveň dodal, že se další kroky bankovní rady (BR) budou odvíjet od nově zveřejněných dat a vyhodnocení naplňování rizik prognózy na každém jednotlivém zasedání. Podle vydaného prohlášení BR považuje „[…] aktuální nastavení měnových podmínek jako adekvátní pro to, aby se inflace v příštím roce vrátila k inflačnímu cíli ve všech uvažovaných scénářích“. Podle slov guvernéra budou úrokové sazby vyšší ve srovnání se základním scénářem (srpnové) prognózy ČNB, která předpokládá pokles sazeb o zhruba 75 bb do konce roku. Ovšem na rozdíl od předchozího zasedání se již nevymezil vůči tržnímu očekávání, které před zasedáním zaceňovalo necelých 50 bb snížení sazeb do konce roku. Po tiskové konferenci k zásadní změně nedošlo.

Rizika a nejistoty bankovní rada vyhodnotila jako výrazné a jdoucí oběma směry, zatímco na minulém zasedání byl směr proinflační. Oproti minulému zasedání v proinflačním směru přibylo zvýšení cen ropy a rychlá normalizace míry úspor domácností a s tím spojené výrazné oživení spotřeby domácností, v tom opačném zase zhoršení hospodářské aktivity v Německu. Na tiskové konferenci guvernér Michl nadále akcentoval zejména proinflační rizika a kladl důraz na jádrovou inflaci. Z pohledu naplňování srpnové prognózy ČNB a jejích rizik byla podle nás poslední data mírně protiinflační, ať už jde o vývoj v zahraničí či nižší než očekávaný růst mezd ve druhém letošním čtvrtletí. Tyto faktory ovšem částečně kompenzuje vůči prognóze slabší kurz koruny. Pokles celkové inflace v srpnu na 8,5 % y/y byl zase v plném souladu s prognózou, zatímco ta jádrová zpomalila nepatrně výrazněji na 6,0 % (vs odhad ČNB ve výši 6,2 %). Právě vysoká jádrová inflace je jeden z klíčových faktorů za opatrným našlapováním ČNB kolem začátku snižování sazeb. Ta by měla v příštím roce podle ČNB činit v průměru 3,5 % (vs náš odhad ve výši 3,9 %). Guvernér Michl také zmínil, že i s ohledem na výhled vysoké jádrové inflace by mu osobně nevadilo měnovou politiku ponechat utaženou déle, než by bylo „optimální“ a inflační cíl podstřelit. To je v souladu i s názory některých ostatních členů bankovní rady a obezřetným přístupem ČNB ohledně komunikace načasování začátku snižování sazeb.

Bankovní rada stále považuje současnou výši meziroční inflace jako příliš vysokou a podmiňuje pokles sazeb dostatečnou jistotou ohledně směřování ke dvouprocentnímu cíli. Podle bankovní rady zrychlení meziroční inflace v říjnu kvůli nižší srovnávací základně v loňském roce v souvislosti se zavedením vládního energetického úsporného tarifu současný dezinflační trend neohrožuje, ten by měl do konce roku nadále pokračovat. Výše zmíněná rizika zejména v souvislosti s napjatým trhem práce však přetrvávají a jejich naplňování by mohlo opodstatnit setrvání utaženější měnové politiky. I proto budou kroky ČNB závislé na postupném vyhodnocování dat a rizik, přičemž snížení sazeb v letošním roce vyloučeno stále není a alespoň přistát na jednací stůl by mohlo již na listopadovém zasedání.

Úrokové sazby ČNB podle nás však zůstanou beze změny až do konce letošního roku. První snížení sazeb očekáváme v únoru, a to o 50 bb. Poměrně svižné tempo snižování by pak mělo pokračovat v souvislosti s námi předpokládaným zlomem ve vývoji inflace, která by na začátku příštího roku měla výrazně klesnout do blízkosti dvouprocentního cíle, a to zejména vlivem poklesu cen energií. Jádrová inflace by však v příštím roce měla zůstat zvýšená, když by měla postupně zrychlit s ohledem na námi předpokládané oživení spotřebitelské poptávky. Nicméně vzhledem k již oznámeným ceníkům jednotlivých dodavatelů by zlevnění energií mohlo přijít již letos, tedy dříve než jsme původně předpokládali. To by znamenalo rychlejší pokles inflace v letošním roce, a naopak vlivem statistických efektů její vyšší úroveň v tom příštím. Ovšem důraz většiny bankovní rady na vývoj jádrové inflace by mohl naznačovat, že cenový vývoj energií by mohl být částečně výjimkován. Podle naší prognózy by se klíčová dvoutýdenní repo sazba měla v polovině příštího roku dostat na 5 % a na jeho samotném konci na 4 %. Neutrální hladiny tří procent by podle naší prognózy měla dosáhnout až na konci roku 2025.

Rizika naší prognózy však vidíme vychýlená ve směru dřívějšího a rychlejšího snižování sazeb v souvislosti s rychlejším odezníváním inflace či pokračujícím útlumem domácí poptávky a ekonomiky obecně v druhém letošním pololetí. Vývoj spotřebitelské poptávky dle tržeb v maloobchodě a ve službách zatím neindikuje výrazné oživení spotřebitelské poptávky jakožto proinflačního faktoru. Její nízká úroveň v současné době neposkytuje prodejcům příliš velký prostor ke zvyšování cen. To také souvisí se stále utlumenou dynamikou jádrových cen, která v anualizovaném sezónně očištěném meziměsíčním vyjádření zůstala poblíž dvouprocentního inflačního cíle v srpnu (dle našeho odhadu +0,17 % m/m, neanualizovaně). I vzhledem k již zmiňovanému přístupu BR se závislostí na nově příchozích datech by v následujících měsících měl v centru pozornosti zůstat vývoj inflace a její struktury a zároveň vývoj spotřebitelské poptávky skrze tržby v maloobchodě a službách.

Autor: Kevin Tran Nguyen, Komerční banka