Proč bitcoin roste více než zlato, když teď Amerika opět twistuje a Washington na Trumpovo přání uměle zlevňuje hypotéky?

Amerika opět „twistuje“. A bitcoin z toho zatím těží výrazněji než zlato. Abychom pochopili proč, vraťme se nejprve do roku 1961. Tehdy se John F. Kennedy právě nastěhoval do Bílého domu a Ameriku zachvátila taneční mánie jménem twist, kterou proslavil Chubby Checker.

Kennedy dostal na stůl nepříjemný rébus. Měl americkou ekonomiku vyvést z recese, k čemuž by se hodily levnější dlouhodobé úvěry. Evropa přitom nabízela vyšší krátkodobé sazby a z USA kvůli tomu odtékal kapitál. V systému pevných kursů Bretton Woods to znamenalo také odtok zlata (zahraniční centrální banky hromadily dolary, které odtekly z USA, a chtěly místo nich americké zlato – při tehdejším fixním kursu 35 dolarů za unci sázely postupně i na to, že Washington dolar devalvuje, aby atraktivitu žlutého kovu relativně vůči dolaru snížil, a unce zlata už bude třeba za 40 dolarů).

Washington tedy chtěl dvě zdánlivě protichůdné věci: nízké dlouhodobé úroky, aby podpořil hypotéky, investice a ekonomiku, ale zároveň relativně vysoké krátkodobé sazby, aby kapitál neutíkal ze země.

Americká centrální banka – Fed – proto začala nakupovat dlouhodobější dluhopisy a omezovat držbu těch krátkodobějších. Výnosová křivka se měla „zkroutit“ jako při twistu: dlouhé výnosy dolů, krátké relativně výše. Název Operace twist byl dobovou narážkou právě na Checkerův hit.

O pětašedesát let později se podobný motiv vrací, jen hlavním tanečníkem tentokrát není Fed, nýbrž americké ministerstvo financí.

Ministerstvo financí USA minulý týden poměrně přelomově rozhodlo – v rozporu s jen o něco dříve zveřejněným plánem – zvýšit odkupy dlouhodobých státních dluhopisů, přičemž se současně financování Spojených států výrazněji opírá o krátkodobé dluhopisy. Praktický efekt opět může připomínat twist: stát odebírá trhu část dlouhé durace, tedy úrokového rizika, a nahrazuje ji kratším dluhem. Investoři tak nemusí absorbovat tolik dlouhodobého úrokového rizika, což má mírnit tlak na růst dlouhých výnosů.

Není to ovšem QE. Fed při kvantitativním uvolňování nakupuje dluhopisy za nově vytvořené bankovní rezervy a zvětšuje svoji bilanci. Ministerstvo si na odkup dlouhého dluhu musí prostředky opatřit například emisí krátkého dluhu (tedy nikoli „tištěním dolarů“). Nevytváří tedy nové peníze, pouze mění skladbu dluhu, který drží soukromý sektor. Jednoduše řečeno, vykupuje dlouhodobý dluh za prostředky získané navýšením dluhu krátkodobého. Proto jde vskutku o obdobu někdejší Operace twist, jen tentokrát v podání nikoli Fedu, ale právě resortu financí.

V té souvislosti nelze přehlížet postoj novopečeného šéfa Fedu Kevina Warshe. Ten dlouhodobě prosazuje, aby byla bilance Fedu „tak malá, jak je prakticky možné“, a aby hlavním nástrojem měnové politiky byly úrokové sazby, nikoli permanentní nákupy dluhopisů. Velkou bilanci Fedu dokonce označuje za cosi jako fiskální politiku v přestrojení. Ovšem tvrzení, že ministerstvo financí nyní zvyšuje odkupy dlouhodobých dluhopisů právě proto, že Warsh odmítá další „tištění dolarů“ a zasazuje se o menší bilanci Fedu, by zatím bylo spíše jen spekulací. Pokud je však na této spekulaci zrnko pravdy, Warsh záhy po nástupu do funkce poznává, jak jeho smělé ideje naráží na politickou realitu. Vždyť šéf Fedu se přece vyslovuje i pro větší úlohu trhu při určování dlouhodobých výnosů. Jenže ministerstvo financí to vidí docela jinak – a chce výnosy nyní určovat aktivněji než dosud, rozuměj manipulovat je k obrazu svému a svého zadavatele, jímž zjevně není nikdo jiný než americký prezident Donald Trump.

Trump, jak známo, si přeje nízké úrokové sazby. A nyní mu evidentně někdo s fištrónem prozradil, že třeba pro ceny hypoték jsou podstatnější ty dlouhodobé, jež může krotit skrze jemu přímo podřízené ministerstvo financí, a nikoli ty krátkodobé, které má v moci Fed, jenž se mu navíc zjevně ani pod Warshem podřizovat stejně nebude. Trump tak zabíjí dvě mouchy jednou ranou. Nemusí už vést válku s Fedem, kterou by vlastně přiznal, že se s nominováním Warshe do jeho čela mýlil podobně jako kdysi s nominací Warshova předchůdce Jeroma Powella, a k tomu i tak Američanům zlevní hypotéky (alespoň tedy v porovnání se stavem, kdy by zásah do výnosů dlouhodobých dluhopisů nenastal).

Není novinkou, že Spojené státy vykazují vysoké schodky a kupí obří dluh. Trh by za takové fiskální riziko normálně žádal vyšší dlouhodobý výnos. Jestliže Washington různými zásahy, včetně novodobé obdoby Operace twist, pomáhá dlouhé výnosy držet níže, riziko samo nezmizí. Může se místo toho projevit slabším dolarem. Prostě proto, že při netržní redukci dlouhodobého výnosu dolarových aktiv investoři za podstoupené riziko nezískávají adekvátní výnos.

Naplnění Trumpova přání levnějších hypoték zkrátka něco stojí a dolar je hlavní obětí zásahů typu Operace twist. A investoři se proto o to naléhavěji pídí po zajištění proti slabému, znehodnocujícímu dolaru – hledají optimální „debasement trade“. Nalézají taková zajištění například v bitcoinu či ve zlatě. Obě tato aktiva nenesou úrok a obě mohou sloužit jako pojistka proti znehodnocování běžných měn. Přesto bitcoin při nynějším „debasement trade“ roste výrazněji než zlato. Proč?

Za prvé je jeho trh menší. Stejný příliv kapitálu proto s cenou bitcoinu pohne mnohem více než s obrovským globálním trhem zlata.

Za druhé je bitcoin mimořádně citlivý na globální likviditu. Je tedy nejen „digitálním zlatem“, ale také rizikovým aktivem s vysokou monetární betou (což ve finančnické hantýrce znamená, že reaguje nadprůměrně silně na změny v množství peněz a likvidity ve finančním systému). Když trh začne očekávat slabší dolar, uvolněnější finanční podmínky a více likvidity, bitcoin má sklon reagovat násobně silněji.

A třetí rozdíl je nejfundamentálnější: nabídka.

Když zlato výrazně zdraží, rostou zisky jeho těžařů. Otevírají se nové doly, rozšiřují staré, vyplatí se těžit chudší rudu a roste recyklace. Právě současný růst akcií společností těžících zlato je připomínkou tohoto vztahu: vysoká cena zlata vytváří ekonomickou motivaci produkovat zlata více.

Je pravda, že nový důl nevznikne přes noc a nabídka zlata je krátkodobě velmi nepružná. Dlouhodobě však na cenu reagovat může.

V případě bitcoinu ovšem nikoli. Pokud jeho cena vzroste z 80 tisíc na 160 tisíc dolarů, těžaři mohou připojit dvojnásobek počítačů, ale nevytvoří tím dvojnásobek bitcoinů. Zvýší pouze konkurenci a obtížnost příslušné digitální těžby. Emisní křivka zůstává neměnná, daná protokolem.

Sečteno, podtrženo, zlato je pojistka proti ředění kupní síly peněz, jejíž nabídka může na vysokou cenu postupně reagovat. Bitcoin je agresivnější sázka na totéž, ale jeho nabídka ceně neuhne. Proto když Amerika twistuje, dolar slábne a „debasement trade“ mezi investory „trenduje“, zlato sice roste, leč bitcoin mnohem výrazněji.

Lukáš Kovanda
Trinity Bank