Stagflace jako reálná hrozba
Nejdůležitější sdělení spočívalo v tom, že stagflační scénář už není žádnou vzdálenou nebo utopickou vizí. Jen pro připomenutí: stagflace je situace, kdy se současně potkává vysoká inflace se slabým, případně dokonce záporným růstem HDP. Z povahy věci je tento stav pro ekonomiku mimořádně nepříjemný, protože centrální banky v něm ztrácejí možnost jednoduché odpovědi. Pokud sníží sazby, riskují další růst inflace. Pokud je ponechají vysoko nebo je zvýší, riskují hlubší hospodářské zpomalení. Stagflace je navíc nepřirozený stav. Nevzniká obvykle sama od sebe, ale bývá důsledkem silného vnějšího šoku. V sedmdesátých letech jím byl ropný šok a demonstrovaná moc kartelu OPEC. Dnes je tímto šokem bezpochyby konflikt s Íránem a blokování Hormuzského průlivu, kterým za normálních okolností proudí významná část světové námořní přepravy ropy.
Podle Dalia trvá konflikt už dost dlouho na to, aby zvyšoval riziko, že se energetický šok začne propisovat do širších makroekonomických čísel. Poslední zveřejněný údaj jádrové inflace PCE ve Spojených státech za březen mu v tomto ohledu dává částečně za pravdu. Jádrová inflace zrychlila na 3,2 %, tedy výrazně nad dvouprocentní inflační cíl Fedu. Celkový index PCE vzrostl dokonce o 3,5 %. Současně rostou ceny energií, zhoršuje se spotřebitelská nálada a reálný růst spotřeby zůstává slabý. To je přesně prostředí, které Dalio označuje za stagflační.
Limity zlaté pojistky
Pro úplnost dodejme, že Ray Dalio vidí jako praktickou možnost, jak se v takové situaci chránit, investici do zlata. Zlato je sice dnes drahé, nicméně jako pojistka proti turbulencím, měnové nejistotě a geopolitickému riziku dává v portfoliu smysl. Pokud se stagflační scénář potvrdí, trhy na něj budou reagovat, přičemž právě v takovém prostředí může zlato sehrát roli aktiva nezávislého na ziscích firem či důvěře v jednu konkrétní měnu.
Zajímavé přitom je, že během íránské krize zlato vykázalo určitou anomálii. Místo toho, aby jeho cena při růstu geopolitického nebezpečí automaticky stoupala, klesala. To ukazuje, že ani zlato nepředstavuje mechanickou pojistku, která funguje vždy a okamžitě. V prostředí prudkého růstu cen ropy, silného dolaru, nucených prodejů a změn v očekávání ohledně úrokových sazeb může být prodáváno stejně jako jiná likvidní aktiva. Neznamená to, že by ztrácelo význam coby dlouhodobá pojistka, ale připomíná to, že se ani jemu nevyhýbá volatilita.
Rozhodujícím faktorem zůstává čas
Ray Dalio tak de facto připravuje širokou veřejnost na možnost stagflace. Na tom není nic špatného, ovšem je potřeba dodat jednu důležitou věc: rozhodující nebude jen samotný konflikt, nýbrž především jeho délka. Pokud dojde k dohodě mezi Íránem a USA a napětí kolem Hormuzského průlivu rychle odezní, inflační očekávání mohou prudce klesnout. Cena ropy se sice nemusí okamžitě vrátit k 60 dolarům za barel, ale trhy začnou situaci znovu vnímat jako zvládnutelný šok, nikoli jako nový ekonomický režim.
Právě zde se dostáváme k jádru věci a možná i k vysvětlení, proč si americké akcie dokázaly během íránské krize sáhnout po nových historických maximech. Trh zjevně stále sází na to, že nejde o návrat sedmdesátých let, ale o časově omezený výkyv. Pokud se konflikt vejde zhruba do tří měsíců, investoři ho pravděpodobně zpětně vyhodnotí jako bolestivou, leč přechodnou epizodu. Pokud bude trvat tři až šest měsíců, situace se zhorší, neboť firmy i domácnosti začnou měnit své chování. Zároveň ale poroste tlak na diplomatické či vojenské řešení.
Skutečně velký problém by nastal až ve chvíli, kdy by energetický šok trval déle než půl roku. Tehdy by už nešlo pouze o událost, ale o změnu systémových podmínek. Centrální banka by musela přehodnotit měnovou politiku, inflační očekávání by se mohla usadit na vyšších úrovních a firmy by začaly zvýšené náklady trvale promítat do koncových cen. V takovém případě by se Daliovo varování před stagflací změnilo z opatrné investorské obrany v přesný popis nového tržního režimu.
Matěj Široký
