Lúčenie s QE

Fed v decembri prišiel s obmedzením mesačného objemu nákupov aktív z trhu. O celom QE napísal pre denník Telegraph výborný komentár Ambrose Evans-Pritchard, ktorý stojí za prečítanie.

S tým, ako začína Fed znižovať prísun dolárovej likvidity do globálneho finančného systému, môžeme oslavovať veľký úspech. Kvantitatívne uvoľňovanie menovej politiky (QE) fungovalo vynikajúco. Monetárna politika sa ukázala ako správny nástroj

US, UK ako aj Japonsko zaznamenávajú ekonomickú obnovu a začínajú dosahovať „únikovú rýchlosť“ pre znovuobnovenie silného rastu. Švajčiarska centrálna banka, považovaná za baštu ortodoxných politík, udržiava svoju ekonomiku nad vodou zväčšovaním svojej bilancie až na 85% HDP.

Len chromá eurozóna sa rozhodla potácať sa bez barlí, ktoré by jej poskytla menová politika. Výsledkom je recesia trvajúca 9 mesiacov, najhoršia od konca 2. svetovej vojny. Režim založený na uťahovaní opaskov (austerity) je odpísaný na neúspech a to aj napriek veľkej snahe. Dlhové pomery totiž rastú ešte rýchlejšie.

Bezpečná obnova je v nedohľadne. Francúzsko je už jednou nohou v recesii. OECD očakáva pre eurozónu ekonomický rast na rok 2014 len na úrovni 1% s mierou nezamestnanosti nad úrovňou 12% aj počas ďalšieho roka. Taká je cena za ideológiu eurozóny.

Divergujúce úspechy QE bloku a EMU bloku nepochybne ukazujú, že monetárne stimuly sú silným nástrojom. Bez toho, aby som vstupoval do súboja medzi Keynesiánmi a Friedmanovcami – oceňujem ich prístup k manažmentu kríz, ako aj prístup Rakúskej ekonomickej školy pred samotným vytvorením bublín – experimenty centrálnych bánk za roky 2008-13 ukazujú, že záplava likvidity môže výrazne znížiť bolesť spôsobenú škrtmi v rozpočte a to aj vtedy, keď sú základné úrokové sadzby na nule.

To nie je žiadnym prekvapením. QE nie je žiadna novinka. Už Bank of England uskutočňovala varianty tejto politiky v napoleónskych časoch, kedy centrálna banka nakupovala vládne dlhopisy s cieľom riadenia likvidity. Dokonca už v 14. storočí benátska vládna banka Grain Office robila podobnú činnosť. Flámsko a Janov mali podobný variant.

Politika QE, teraz videná ako nebezpečne novátorská, bola bežná v medzivojnovom období, kedy bola známa ako operácie na voľnom trhu. John Maynard Keynes napísal vo svojej Úvahe o menovej reforme v roku 1923, že takéto politiky by mali byť použité ako „posledná možnosť“ v boji s defláciou ako aj infláciou. Fed začal po autorizovaní US kongresom s nákupom aktív vo veľkom rozsahu v roku 1932.

Aktuálna nákupná horúčka Fedu od roku 2009 dosiahla objem až 3,2 bilióna USD a určite nebola dokonalá. Podporila bubliny na cenách aktív, nie ako vedľajší produkt, ale ako cieľ. Prezident Fedu Bernanke totiž dáva veľký dôraz na efekt bohatstva. Táto teória dokonca nahnevala aj Pápeža Františka, ktorý ju kritizoval vo svojej apoštolskej exhortácii. Ak by sa QE robilo znovu, aspoň časť stimulov by mala smerovať priamo do ekonomiky napríklad cez verejné práce. Ale nešpekulujme.

Amerika minulý rok ustála najvýraznejšie škrty výdavkov od demobilizácie na konci Kórejskej vojny v 50-tych rokoch minulého storočia. Čisté utiahnutie opaskov dosiahlo 2,5% HDP, no ekonomika sa dokázala cez škrty prebrodiť. Nákupy aktív zo strany Fedu v objeme 85 mld. USD, resp. už v objeme len 75 mld. USD, znížili následky fiškálneho šoku.

US nevkĺzlo do inflačnej špirály tak, ako sa niektorí obávali. Hlavný ukazovateľ inflácie pre Fed, jadrový PCE, poklesol na 1,1%, čo je blízko úrovne po kolapse Lehman Brothers, no aj tak stále veľmi nízko pre pokoj na duši centrálnych bankárov. Bernanke možno až príliš skoro prišiel s taperingom v čase hroziacej deflácie a možno to bude neskôr ľutovať.

Nech to bude akokoľvek, zlepšenie fiškálnej pozície US je pozoruhodné. Deficit federálnej vlády klesol na 3% HDP (na anualizovanej báze v 3Q), čo je výrazný pokles z maxím v roku 2009 na 12%. Dlhový pomer sa zastabilizoval a dokonca začal klesať, kedy ekonomická obnova spôsobila oneskorený nárast daňových príjmov. Federálny dlh za posledných 3 mesiacov poklesol zo 101,5% na 99% HDP.

Táto štatistika je prekvapením pre všetkých, ktorý si mysleli, že je nutné vytvárať prebytok rozpočtu pre zníženie dlhového pomeru. Toto myslenie je známe ako „syndróm švábskej gazdinky“, ktorý zamieňa celú ekonomiku s rozpočtom domácnosti. Táto chyba je vpísaná do zákonov eurozóny a to skrz fiškálny pakt, pričom je to recept na dve dekády depresie. V realite, nominálne HDP musí rásť len mierne vyššie než celkový dlh. O zvyšok sa postará mágia.

Deficit US poklesol pod úrovne aké má Írsko (7,4%), Španielsko (6,8%), Portugalsko (5,9%) a Grécko (4,1%) alebo Francúzsko (4,1%) a to aj napriek ich plánom uťahovania opaskov.

Všetci súhlasíme, že obnova US je chabá. Miera nezamestnanosti poklesla na 7%, ale tento vývoj maskuje zhoršenie trhu práce tým, že odradení záujemcovia o prácu sa strácajú z oficiálnych štatistík trhu práce. Miera participácie na pracovnom trhu je totiž stále blízko 40-ročných miním. Stále sa to ale nedá porovnať s mierou nezamestnanosti v eurozóne na 12,1%, alebo s extrémnou mierou nezamestnanosti medzi mladými na periférii eurozóny.

Dokonca už aj UK ekonomika sa začala odpájať do vývoja v eurozóne. Celkový počet zamestnaných dosiahol po prvý krát rekordnú úroveň 30 miliónov. Miera nezamestnanosti poklesla na 4,7%. Londýn má dokonca nedostatok zamestnancov, ale ten rýchlo odstraňujú migranti z periférie, ktorí prichádzajú nízkonákladovými leteckými spoločnosťami a v ten istý deň si nájdu prácu.

Analytici banky Goldman Sachs očakávajú, že rast UK presiahol minulý rok rast v eurozóne o 1,8 percentuálneho bodu a budúci rok ho presiahne o 1,3 pb. Ďalšie roky o 1,2 a 1,3 percentuálne body. Gap nad Talianskom by mal byť v roku 2012 až na 3,3 pb. Ak tieto čísla budú blízko pravde, môže hlasovanie v referende o členstve v EU vyzerať úplne inak.

Obnova UK neprišla kvôli škrtom výdavkov, ktoré by boli miernejšie než v eurozóne. Za posledné tri roky boli programy uťahovania opaskov porovnateľné. Rozdielna je menová politika. BoE bola opäť schopná uplatniť rovnaký mix uvoľnenej menovej politiky a tesného rozpočtu, ktorý dobre fungoval pri opustení zlatého štandardu v roku 1931 alebo po opustení ERM v roku 1992.

Je nutné dodať, že UK ekonomika ostáva výrazne nevyrovnaná. Bežný účet platobnej bilancie je v deficite 4% HDP, čo je najväčší deficit od roku 1989. Je ale iba jedna horšia vec pre trh práce, sociálnu kohéziu a dlhodobú dynamiku ekonomiky než zlá obnova- a to je žiadna obnova.

Japonsku sa tiež podarilo vďaka najagresívnejšej menovej politike v histórii dostať sa z deflačnej pasce. V podstate išlo o zopakovanie brilantných politík Takahashiho Korekiy-a z obdobia 1931-36.
Po dvoch dekádach nejednoznačnej menovej politiky teraz Bank of Japan nakupuje mesačne dlhopisy z trhu v objeme 7,5 bil. Jenov, čo je približne objem aký nakupuje Fed, no pri tretinovej veľkosti ekonomiky.

Japonsko bolo v prvom polroku 2013 najrýchlejšie rastúcou ekonomikou z krajín OECD. V 3Q síce prišlo zaváhanie, no decembrový prieskum dôvery veľkých podnikov Tankan skončil nad úrovňou nula po prvý krát od roku 1991.

Stále sa ale toho môže veľa pokaziť. Plán zvýšiť daň zo spotreby (obdoba DPH) na 8% z 5% môže zhoršiť obnovu. Japonský dlhopisový trh tiež môže začať kolabovať v prípade, ak inflácia prekoná úroveň 2%. Stále je ale lepšie, ak dá Koroda aspoň nejakú šancu krajine zastaviť pomalý kolaps.

Z Berlína ako aj Brusselu stále počúvame, že obnova v QE bloku je nemožná, umelá a nezákonná a tiež že tlačitelia peňazí len zväčšujú svoj dlh, čím odsúvajú nutný deň zúčtovania, kým Európa sa snaží problémy riešiť už teraz. Nič ale nemôže byť ďalej od pravdy.

Takéto myslenie je plné nesprávnych myšlienok. Zamieňa irelevantnú veľkosť dlhu s kľúčovými dlhovými pomermi. Zameriava sa tiež len na verejný dlh, kým ignoruje efekt jeho znižovania na súkromný sektor a jeho dlh.

Pre celkovú ekonomiku je dôležitý verejný, korporátny ako aj dlho domácností a to spolu. Tento kombinovaný dlh poklesol v US z úrovne 280% HDP na 260% HDP.

Eurozóna je presným opakom. Kombinovaný dlh pokračuje v raste a prekonal úroveň US. Dlh domácností v podstate nepoklesol. Ak bolo kľúčovým plánom politík EMU znížiť dlh, tieto politiky zlyhali.

To, čo QE robí je, že znižuje hodnotu reálneho dlhu. Nazvime to krádežou od sporiteľov ak chcete, alebo to nazvime nestranná distribúcia nákladov krízy medzi veriteľov a dlžníkov.

Tí, čo sa cítia nahnevaní na to, čo sa stalo, by si mali zapamätať, že by stratili všetko v prípade, ak by sa ekonomiky vyvíjali zle a po kríze by prišiel default, podobný tomu v Grécku, na Cypre alebo v US na začiatku 30-tych rokov minulého storočia. Tiež nezabúdajme na to, že vlády zachránili banky po kolapse Lehman Brothers; a tým vlastne aj vkladateľov. Morálne kontúry QE záležia na uhle pohľadu. Ale boli by ste radšej obklopení masovou nezamestnanosťou?

Takže zamávajme QE a tlačeniu peňazí na rozlúčku. Slúžilo nám dobre.