Pomůže nám zlato odhalit, jak jsou na tom vlastně trhy?

Steen Jakobsen, hlavní ekonom a ředitel IT Saxo Bank.

“Měli bychom být schopní pociťovat smutek. Ovšem ne se prolomit pod jeho tíhou.? Konfucius

Cítím se skoro až trapně, když mám psát o něčem tak nepodstatném, jako je makroekonomický výhled. A to jen pár dnů poté, co několik rodin ztratilo své milované a skoro 200 lidí bylo zraněno při explozích na bostonském maratonu. Soucítím se všemi Američany a doufám, že pachatelé tohoto hrůzného zločinu budou brzo dopadeni.

Mezitím, v pohádkovém světě makroekonomiky, zasáhl zlato jeden z největších výprodejů v historii. V nominálním vyjádření se jednalo o absolutně nejhlubší dvoudenní pád. A když to vezmeme v procentech, šlo o pátý největší výprodej v dějinách tohoto kovu.

Naříkat a vytvářet tabulku podobné té výše je přitom jednoduché. Složitější je však předjímat, jaké bude mít takový vývoj zlata důsledky. Jedná se pouhý varovný signál, že nastává začátek konce politiky protahování a předstírání? Nebo jde jen o dobrou příležitost k tomu přisadit ještě další riziko? Prvním vodítkem může být zkratka BTFD (Zde vás odkazuji na Google, kde najdete sice neslušné, ale velmi výstižné vysvětlení tohoto termínu. Pokud ho teda už dávno neznáte?)

Vždycky je nebezpečné vyvozovat jakékoliv závěry příliš brzo a na základě omezeného množství dat. Ovšem zlato se do podobné situace nedostalo jen tak náhodou.

Zdroj: Mr. E

Jednou z možných příčin pádu zlata můžou být události od situace na Kypru až po spekulace o konci kvantitativního uvolňování ve Spojených státech. Pokud se však ohlédneme zpět, rally na zlatě se začala zastavovat už nejméně před 18 měsíci! Jen těžko tak jde o nějaký nový zásadní obrat. Důvodem k obavám by naopak mohlo a mělo být, že inflace i navzdory historicky největšímu množství vytištěných peněz nadále klesá. Navíc vše nasvědčuje o pokračování tohoto trendu a spíše než reflace se může objevit deflace. Vypadá to, že pro centrální banky nyní žádná jednoduchá cesta ven neexistuje. Zatímco chtěly inflaci, riskují, že se stane pravý opak. Nepochopily totiž, jak funguje ekonomika, a především pak mikroekonomika.

Nejhorší noční můrou bankéřů bude vždycky deflace, protože prodražuje dluh a investoři při ní utrácí méně peněz. Nezapomínejte na to, že 95 procent všech ekonomů je naučeno myslet pouze v omezeném pohledu AGREGÁTNÍ POPTÁVKY. Očekávají tak, že agregátní nabídka bude prostě následovat chování poptávky. A pokud jim náhodou řeknete, že takto to nefunguje, nejenomže je naštvete, ale zároveň i znejistíte. Znamená to totiž, že všechny teorie a modely, se kterými každodenně pracují, prostě nestojí nohama pevně na zemi. Už vůbec bych pak nezmiňoval mikroekonomiku před zákonodárci. Snad nikdy v životě totiž nepotkali obyčejného člověka z ulice. Ti si jen chodí ze schůzky na schůzku a pak na party, spolu s s dalšími zákonodárci a politiky. Žijí si přitom ve své vlastní bublině, která je hermeticky oddělená od důsledků jejich špatných rozhodnutí.

A jaká je moje rada? Je třeba si osvěžit Sayův zákon trhu: “Nabídka si vytváří svou vlastní poptávku.? Ovšem během Velké hospodářské krize vznikla keynesiánská škola, která Sayovy závěry popřela. Klasická bitva o to, co vlastně funguje a co už ne!

Podle slov Saye “je za produkty placeno produkty? (1803: strana 153) a “přebytek se může objevit jen tehdy, pokud je příliš mnoho výrobních prostředků použito na jeden druh produktu a příliš málo na jiné? (1803: strana 178-9). A nebo taky “nabídka si vytváří svou vlastní poptávku.? Zde podrobněji vysvětlil, co tím myslel:

“Stojí za to poznamenat, že jakýkoliv produkt nevznikne do té doby, než se na trhu objeví další produkty, které nám pak pomůžou docenit kvality toho původního. Když už výrobce investoval tolik úsilí do dokončení svého produktu, nejraději by ho prodal hned, než by jeho hodnota mohla klesnout. O poznání lehčí je pak utratit peníze, které utržil, protože také hodnota těchto peněz je pomíjivá. Ovšem jedinou cestou, jak se peněz zbavit, je koupit si produkt jiný. Pouhé vytvoření jednoho produktu tak okamžitě otevírá dveře dalším produktům.? (J.B. Say, 1803: strana 138-9)*

V této souvislosti je třeba se pozastavit nad tím, jaká je definice ekonomických cyklů a co lidi vlastně motivuje. Jen si vzpomeňte na Microsoft. Seděli snad se založenýma rukama a dívali se na agregátní poptávku? Ne, právě naopak. Vytvořili produkt bez dřívejší poptávky, a následně se zvedla poptávka i po dalších produktech. A už to bylo! Nové produkty znamenají nová místa! No kdyby to byl řekl!

V současnosti se všechno na trhu točí kolem tištění peněz. Japonsko vede lítý boj se Spojenými státy, a od července nejspíše i s Velkou Británií (po nástupu centrálního bankéře Carneye), o to, kdo se nakonec stane světovým šampionem v této disciplíně.

Měnová manipulace, měnová manipulace, měnová manipulace

Sice nejsem žádný diplomat, ale podle mě je tištění peněz využívané k relativnímu vyrovnání externích cen v podstatě měnovou manipulací. Šance Japonska, že dosáhne na dvouprocentní inflaci, je mnohem menší, než kdyby mě vybrali, abych hrál za Dánsko v příštím mistrovství světa ve fotbale. A pokud bych se náhodou mýlil – o čemž pochybuju – pak inflace zabije všechno, co z Japonska zbylo. Představte si, že financujete dluh ve výši 240 procent HDP za tříprocentní úrokovou sazbu, když dokážete jen stěží pokrýt 0,5procentní úrok.

Měnový pár USDJPY by se mohl dostat nahoru. Ovšem japonský premiér Shinzo Abe upírá své naděje především na červencové volby do horní komory, takže vrchol jeho politického snažení bude právě před tímto datem. Od července pak Abe zmírní svá slova, tak jako ostatní politici.

Podle mě s měnovými trhy otevřeně manipulují následující státy:

Švýcarsko, Japonsko a Čína (a jim podobné), zatímco ostatní státy se zoufale snaží připojit a dělat to samé. Nabízí se tak zajímavá ironie: Když každý podle libosti tiskne peníze a manipuluje s měnou,  skončíme všichni zase na začátku. Ovšem mezitím jen ztratíme spoustu času a také peněz.

Světová ekonomika poroste mnohem pomaleji než v roce 2012

Byznys model rozvíjejících se ekonomik už tady máme po dobu jedné generace a potřeboval by omladit (stejně jako ty ostatní, kterým už je 34 let!).

Velký čínský ekonomický experiment započal v roce 1979. Tedy ve stejném roce, co Margaret Thatcherovou zvolili do úřadu (ve středu přitom měla pohřeb, a to šlo o poslední evropskou političku s alespoň nějakou vizí). Nyní však Čína potřebuje změnu. A všem asijským rozvíjejícím se ekonomikám by se hodily dvě věci:

1. Méně korupce: Toho lze dosáhnout jen díky vyšší konkurenci. Jednou k tomu sice dojde, ale ne bez boje.
2. Méně úspor: Protože Číňani a Asiati obecně necítí dostatečnou sociální oporu ze strany státu a naopak zažívají finanční represe, až příliš šetří. A stejně se budou chovat až do chvíle, než se tamní politika změní.

Tyto ekonomiky se však nezmohly na nic jiného, než do svých útrob pumpovat stále více peněz nebo si více půjčovat. Jejich plán však nyní selhává. Čína a Asie potřebují generovat na každou jednotku výstupu 2,5-3 jednotky úvěru. (V USA připadá na každý 1 USD na výstupu celkme 5 USD formou úvěru.) Rázem se tak v rozvíjejících se ekonomikách i zemích s uvolněnou měnovou politikou začínají do popředí dostávat problémy s inflací. V grafu níže můžete vidět inflaci v zemích BRIC (zjednodušeně průměrná inflace v Brazílii, Rusku, Indii a Číně). Je očividné, že jak uskupení BRIC, tak i obecně rozvíjející se ekonomiky a většina “nových ekonomik? se zasekla někde na pomezí touhy tisknout peníze a možné hyperinflace. Jejich smůla. Jedinou léčbou, kterou mohou aplikovat, je podobně jako v případě Evropy a Spojených států nastolení skutečných reforem. Až si vytvoří konkurenci a sociální jistoty, mohou země typu rozvíjejích se trhů, BRIC nebo jiných asijských států začít znova růst. Ovšem právě těď si všechny jenom “kupují čas?, což je sice poměrně nový, ale už teď zastaralý všelék.

Inflace v zemích skupiny BRIC

Rozvíjejícím se trhům se dařilo podstatně hůře (jejich MSCI index je níže označen bílou čarou):

Návod na světový růst tak nenajdete v zemích BRIC nebo na rozvíjejících se trzích. Kvantitativní uvolňování a tiskařské lisy se ukázaly jako bezcenné. Naopak – ekonomika stále klesá, nezaměstnanost se nelepší a na mnoha místech dokonce roste. A co se politiky týče, ocitli jsme se na mrtvém bodě. Centrální banky jen stěží stíhají vyrábět léky na bolest ekonomiky, aby tak odolaly vůli k reformám. A ještě lépe to lze říct tak, že si krize vytvořila vlastní mandát pro změnu. V Evropě se proto dočkáme ještě mnoha sestřihů a vzorů pro růst. Pomalu tak “stoupáme po schodech vytvořených z obav?. A nejvíce mě na tom pobavilo to, že prý vše probíhá v kruzích. To je ale až ex-ante argument. Nevysvětluje nic kromě toho, co už se stalo. Ale u tohoto předpokladu klidně ještě zůstaňme. Trh je totiž silnější než ekonomika.

Ptáte se, jak je to možné? Když budeme platit více například za akcie, zaplatíme více i za každý dolar, který bude ziskový. Podle mě peníze na trhu v podstatě vyděláváme tak, že si dokážeme vybrat prémii za likviditu daného aktiva. Čím méně je likvidní, tím je zisk vyšší. Ukazují nám to i portfolia s účastí v neziskovém sektoru nebo s rizikovou paritou. Na současném trhu jen těžko poznáme rozdíl mezi prémiemi za likviditu v té či oné třídě aktiv. Všichni máme ty samé nízké spready nebo vysoká ocenění. Kobercový nálet na likviditu zapříčinil, že se ceny určují zcela nerealisticky a uměle. V tomto světě je možné všechno – dokonce i to, že si zahraju za Dánsko na příštím mistrovství světa.

Odpověď na mou první otázku přitom zní jednoduše: jde o závislost. Pokud se zlato vydalo na cestu, která bude odrážet realitu a fundamenty, pak ano – jedná se o začátek konce. Ale pokud šlo pouze o další “ostrý výkyv?, pak bychom si měli vzít k srdci prohlášení guvernéra newyorského Fedu Dudleyho: Není třeba se bát. Já s Benem a Janet vám ještě vytiskneme další hromadu peněz, když už to předtím tak hezky zafungovalo (a to i pro můj důchodový fond 401(k)!).

Trh zatím ještě není připraven čelit realitě. Naopak realita je jedinou věcí, které se se teď bojí ze všeho nejvíc.

Abych to celé uzavřel – je opravdu povzbudivé pozorovat, jak lidé ve Spojených státech důstojně reagují na tragédii v Bostonu a pomáhají dotčeným lidem a jejich rodinám. A právě tady vidím naši naději: V těžkých dobách jsme totiž nejsilnější.