Trichet (ex-prezident ECB): Standardy nestandardní měnové politiky

Mezi předními centrálními bankami široce rozšířené zavádění nekonvenčních opatření v oblasti měnové politiky se stalo určujícím rysem globální finanční krize. Zažili jsme podporu úvěrů, úvěrové uvolňování, kvantitativní uvolňování, intervence na měnových trzích a trzích s cennými papíry a poskytování likvidity v cizí měně – abychom jmenovali jen několik přijatých opatření.

Někteří na tyto kroky pohlížejí jako na pokračování standardní politiky jinými prostředky. Jakmile nominální úrokové sazby nelze dále snižovat, centrální banky k určení měnověpolitického postoje využívají jiných nástrojů. Dostaly se do míst, kde končí silnice, a tak přepínají na pohon všech čtyř kol: rozšiřují bilance a nasazují injekce likvidity, aby ovlivnily strukturu výnosů a návratnosti a tím stimulovaly agregátní poptávku. Až se však centrální banky vrátí na silnici – tedy až ustoupí od nestandardních opatření – musí znovu najít svůj směr, nejprve odbouráním nekonvenční politiky a až pak zvýšením úrokových sazeb.

Dovolte mi nabídnout jiný náhled. Řekněme, že klíčové úrokové sazby mají být nastaveny na úrovně považované za vhodné k zachování cenové stability, přičemž se čerpá z pravidelných a komplexních hodnocení ekonomických a měnových podmínek. Při dodržení standardního postupu mohou být úrokové sazby více či méně výrazně kladné, velmi blízké nule či nulové.

Jenže ať už je hladina nominálních úrokových sazeb jakákoli, takto tvořený měnověpolitický postoj se často slabě přenáší do ekonomiky, zejména v dobách akutní krize. Během finanční krize bylo fungování trhů narušené, tu a tam velmi hluboce. Nestandardní opatření přispěla k pročištění transmisního kanálu standardních opatření.

Podle této logiky platí, že je-li vážně narušená přenosová schopnost standardních opatření, pomoc mohou nabídnout nestandardní opatření. A co se týče ústupu, standardní a nestandardní opatření lze stanovovat do velké míry nezávisle. Tvůrci politik nejsou nuceni odbourat nestandardní opatření dřív, než budou uvažovat o zvýšení úrokových sazeb, ani srazit úrokové sazby na hranice nuly dřív, než zváží nekonvenční opatření. Standardní opatření závisejí na střednědobé a dlouhodobé vyhlídce cenové stability, kdežto nestandardní opatření závisejí na stupni nefunkčnosti transmisního mechanismu měnové politiky.

Tento druhý pohled vystihuje přístup Evropské centrální banky k měnové politice od nástupu finanční krize. První nestandardní opatření ECB – neomezená nabídka likvidity za fixní sazby oproti patřičné záruce – bylo zavedeno v srpnu 2007, kdy minimální nabídková sazba její hlavní refinanční operace činila 4,25 %, nikterak blízko nulové mezi. Nestandardní opatření byla nezbytná k zajištění, že se měnověpolitický postoj efektivněji přenese do širší ekonomiky, nehledě na poruchy zaznamenané na některých finančních trzích.

Je jasné, že nekonvenční kroky, nejsou-li pod bedlivým dohledem, mohou mít nezamýšlený důsledek spočívající ve vytváření abnormálně příznivého prostředí pro trhy, komerční banky a suverény. To zase může zdržovat potřebná zlepšení finanční regulace, opravu bilancí bank, strukturální hospodářskou reformu a fiskální korekci. Nestandardní opatření proto musí splňovat pět podmínek.

Zaprvé, musí být co nejúměrnější stupni vyšinutí trhů z rovnováhy a narušení trhu, která chtějí potlačit, což je vždy otázkou úsudku. Ve většině případů je potřeba šít tato opatření na míru, aby se předešlo totálnímu rozkladu trhů. ECB nikdy neváhala se zvýšením či snížením rozsahu svých nestandardních nástrojů – konkrétně s trváním nestandardní nabídky likvidity – v závislosti na abnormalitě ve fungování finanční soustavy.

Zadruhé, tato opatření musí doprovázet důrazné výzvy vůči komerčním bankám, aby se vypořádaly s otázkami své střednědobé rekapitalizace a nápravy bilancí. Jelikož banky jsou pro ECB zdaleka nejvýznamnějším nástrojem „nestandardního“ refinancování, tato výzva je v Evropě obzvlášť důležitá.

Zatřetí, kdykoli a kdekoli je to zapotřebí, opatření musí doprovázet neméně naléhavé výzvy vůči dotčeným vládám. Jsou-li nestandardní opatření nezbytná kvůli ztrátě důvěry v suverénní dluh, musí se takové výzvy snažit předejít selhání zavedených opatření tím, že zdůrazní riziko dalších hlavních těžkostí do budoucna.

Začtvrté, v případě Evropy je nutné naléhat na instituce Evropské unie i na členské státy, aby posílily ekonomické řízení, a to i prostřednictvím bedlivého dohledu nad hospodářskými a rozpočtovými politikami jednotlivých zemí. Rada guvernérů ECB je v tomto ohledu od počátku krize velmi hlasitá.

Konečně, vzhledem k rozsahu, v jakém úhrn nestandardních opatření centrálních bank vyspělých zemí vytváří velice podstatnou strukturální změnu v měnovém a finančním prostředí globální ekonomiky, se jako nutnost jeví požadovat náležité posílení globálního řízení. Jestliže zmíněné centrální banky považují za nezbytná nestandardní opatření, jsou oprávněny vystupovat jako hlasití zastánci potřebných reforem globálního finančnictví, potřebné korekce globálních nevyvážeností v rámci skupiny G20 a rázného přispění multilaterálních věřitelů.

Rozhodnutí ECB z prosince 2011, že spustí dlouhodobou refinanční operaci (LTRO), která komerčním bankám nabízí nízkonákladové tříleté financování, těchto pět podmínek splňuje. Konkrétně trvání LTRO je správné, vzhledem k hrozbě vážných poruch fungování v evropském bankovním sektoru v říjnu, listopadu a zkraje prosince loňského roku. Navíc prezident ECB Mario Draghi, můj nástupce, jasně a hlasitě zdůraznil, že je důležité posílit bilance bank, korigovat strategie jednotlivých zemí a zlepšit řízení v eurozóně a EU jako celku.

Ani v jedné z těchto oblastí, a to ani na globální úrovni, kde je reforma neméně naléhavá, už není prostor pro nečinnost.

Autorem textu je Jean-Claude Trichet, člen představenstva Banky pro mezinárodní platby a dřívější prezident Evropské centrální banky (2003-2011) a prezident francouzské centrální banky (1993-2003).

© Project Syndicate