Euro prožívá nervózní léto před německými volbami, dolaroví medvědi v nejistotě

Ve 3. čtvrtletí se bude pozornost patrně čím dál víc upírat na riziko kocoviny po zastavení stimulů v USA. Díky utrácení spotřebitelských úspor je ale možné i v tomto kvartále dosáhnout rozumného, i když postupně klesajícího růstu. A tak čekáme na 26. září, kdy se konají v Německu všeobecné volby, které mají být makroekonomickou událostí roku; a zajímalo by nás, zda americká dolarová houpačka nevystřelí po slabém druhém kvartále dolar opět vzhůru, kde se pak bude zuby nehty držet. Metafora s houpačkou je vcelku případná, protože dolar se na samém počátku prvního čtvrtletí odrazil ode dna a celý kvartál posiloval. Většinu druhého čtvrtletí se jej však investoři zbavovali. Jestli se budou věci vyvíjet podle našich očekávání, je možné, že čeká americké dolarové medvědy do konce 3. čtvrtletí ještě těžká cesta. Mezitím budou růst očekávání ohledně nových stimulů, a to nejen v USA, ale hlavně v Evropě, kde se blíží německé volby a rozhodování o další budoucnosti EU.

EUR: Už aby tu bylo 4. čtvrtletí. V průběhu třetího kvartálu bude Evropa nervózně sledovat německé předvolební průzkumy. 26. září se totiž konají zásadní volby. Konec éry Angely Merkel a začátek éry nové, kdy buď Evropa znovu vykročí k další krizi, nebo se Německo naplno zapojí do společného klimatického programu a masivních fiskálních stimulů v rámci EU. To kdyby Zelení vyhráli volby a jejich předsedkyně Annalena Baerbock získala post příští kancléřky. Průzkumy zatím nedávají jednoznačnou odpověď. Zatímco v květnu Zelení v jistém okamžiku s přehledem vedli, v červnu se jejich náskok rapidně zmenšoval. A do voleb zbývá ještě spousta času.

Sázky jsou vysoké, protože EU stále tíží její „prvotní hřích“ – tvoří ji desítky suverénních států, z nichž mnohé mají společnou měnu a jednu centrální banku. Na pandemii COVID-19 odpověděly EU a ECB řadou dramatických opatření a opuštěním rozpočtových pravidel, která celý neohrabaný projekt udržovala v chodu. Byli jsme dokonce svědky první, i když relativně malé, emise opravdových eurobondů. Když ale odhlédneme od první vlny fiskálních opatření, od odstranění rozpočtových omezení a nových nákupů ECB v rámci programu PEPP, je 750 miliard euro z fondu obnovy ve srovnání s tím, co je potřeba, aby se zejména skomírající členové na periferii Evropské unie skutečně zotavili, vybředli z dluhů a byli ochotní nechat si dál něco diktovat, jako slina pro slona. Plná podpora Unie ze strany všech jejích členů, vyřešení dlouhodobých problémů bankovního sektoru a harmonizace reforem a velkých fiskálních výdajů, spolu se strmější křivkou výnosů a kladnými dlouhodobými výnosy v celé Evropě, by s sebou mohly přinést významné posílení eura. Pokud se toho po volbách podaří dosáhnout.

USD: Udrží řeči o konci uvolňování dolarové medvědy na uzdě až do příštího čtvrtletí? Jak jsem psal už ve výhledu na 2. čtvrtletí, pro dolarové medvědy by bylo nejlepší, kdyby růst dlouhodobých amerických výnosů (hlavně reálných), který nás provázel většinou prvního čtvrtletí, zpomalil. Ve výhledu na druhé čtvrtletí jsme uvedli, že „…nejrychlejší cestou k opětovnému zahájení výprodeje dolaru by bylo, kdyby výnosy dlouhodobějších amerických dluhopisů prostě na čas přestaly stoupat a příliš nepřesáhly maxima cyklu z prvního čtvrtletí. Navzdory tomu, že druhé čtvrtletí přinese díky oživení a kladnému postoji k riziku slušnou ekonomickou aktivitu a růst zaměstnanosti.“ A přesně takhle nakonec dolar opravdu oslabil. Nejenže přestaly výnosy dlouhodobějších amerických dluhopisů na čas stoupat, ony se dokonce celé čtvrtletí udržely v úzkém pásmu, zatímco evropské a britské výnosy otestovaly nová maxima, a libra i euro tak vůči dolaru slušně posílily.

Když se však podíváme na poslední měsíce, je vlastně pozoruhodné, že se americký dolar nepropadl ještě víc. Stimuly přinesly bezprecedentní dolarovou likviditu a americké ministerstvo financí rychle vyčerpávalo svůj účet u Fedu. A protože když banky nechtějí dál přifukovat svou rozvahu, hledá likvidita, kde se usadit, propadaly se výnosy amerických vládních dluhopisů čím dál hlouběji. Zároveň se zdálo, že Fed hodlá do běla rozpálenou ekonomiku a inflaci dál ignorovat. Když už se dolar vůči ostatním měnám z rozvinutých trhů nemůže výrazněji propadnout ani za těchto podmínek, tak kdy tedy?

Ve třetím čtvrtletí se asi žádné nové významnější stimuly neobjeví a poté, co se Biden pokusil všechny ohromit multibilionovými programy pro americké rodiny (American Families Plan) a americké zaměstnance (American Jobs Plan), se balíčky výdajů na infrastrukturu s každým dalším kolem mezistranického vyjednávání zmenšují.

Kromě toho se podle údajů z 9. června snížil zůstatek na účtu amerického ministerstva financí z únorových více než 1,7 bilionu dolarů na 674 miliard, takže je celý proces zhruba z 80 % hotový. Ale ve 3. čtvrtletí bude ekonomické zotavení postupně zpomalovat, a tak začnou očekávání ohledně stimulů znovu růst. A tak nejspíš Fed ještě před koncem kvartálu přestane mluvit o útlumu uvolňování a přizná, že bude muset ve skutečnosti ještě víc nakupovat. Jen tak ufinancuje americkou vládní politiku, jestli se z nové série pravidelných stimulačních šeků stane počátkem 4. čtvrtletí v podstatě základní nepodmíněný příjem (UBI).

Možná jsme při prognózách ohledně těchto stimulů přestřelili a možná se až moc krotíme – těžko říct. Americká politika je v počátcích Bidenovy vlády rozhodně celkem matoucí. Prezident Trump byl přímo ztělesněním stimulů a těsně před listopadovými volbami se oháněl myšlenkou na stimulační šek ve výši 2000 dolarů, která mu měla přihrát více hlasů. Biden ji potom v rámci záchranného plánu nazvaného American Rescue Plan uvedl do praxe, když v prvních měsících na prezidentském stolci přidal k původnímu šeku na 600 dolarů dalších 1400. A teď mají být Republikáni stranou volající po rozpočtové odpovědnosti? Myslím, že to pro ně není udržitelná politická pozice – být proti zdanění snad, ale proti stimulům teď, když ekonomika zpomaluje? Ani náhodou. Další významné oslabení dolaru přijde patrně s poznáním, že permanentní stimuly poženou reálné sazby v USA možná už od 4. čtvrtletí čím dál níž.

Další devizová témata na nadcházející čtvrtletí

JPY: Nemohlo by někomu záležet i na reálných výnosech? Už ve druhém čtvrtletí jsme si všimli, jaké riziko mohou pro EUR a JPY představovat nízké výnosy v EU a v Japonsku. Za jejich dlouhodobé oslabení může řízení výnosové křivky. V Evropě spíše implicitně kvůli obrovským nákupům aktiv ze strany ECB, v Japonsku explicitněji, protože země politiku řízení výnosové křivky praktikuje přímo. Výsledky těchto dvou měn se ale ve druhém čtvrtletí dramaticky lišily. Euru obrovsky pomohlo, když přestaly růst americké výnosy. V EU se dokonce navzdory tomu, že ECB trhy přísně reguluje, výnosy lehce zvýšily, a to euru prospělo. JPY ale zůstal navzdory faktu, že se výnosy amerických vládních dluhopisů držely v úzkém pásmu a níž, celé čtvrtletí pasivně slabý. Bank of Japan se totiž v důsledku nepříliš dramatické revize dalšího postupu na jednání japonské centrální banky 18. a 19. března rozhodla pro explicitní výnosový koridor (0 ± 0,25 % u desetiletých japonských státních dluhopisů). Podle CPI ovšem v průběhu čtvrtletí nebyla v Japonsku žádná inflace, takže reálné výnosy zůstávají stabilní – což je spolehlivá podpora na fundamentální úrovni ve světě, kde jdou jinak reálné výnosy ke dnu. To platí hlavně pro USA, kde inflace přímo vystřelila vzhůru. Obchodníci s japonským jenem se však asi nechali zlákat vyššími výnosy jinde a vysokým úvěrovým spreadem u lépe vynášejících měn rozvojových zemí ve druhém čtvrtletí. My ale doufáme, že si JPY díky svým stabilním reálným výnosům během třetího čtvrtletí znovu získá respekt a ve čtvrtém čtvrtletí snad ještě víc.

AUD, CAD, NZD a NOK. U těchto měn nás asi ve třetím čtvrtletí čeká hlavně přehodnocení narativu o jejich zotavení. Patrně budou podávat jen nevýrazné výkony a možná dokonce oslabí. Ve druhém čtvrtletí se mohl díky růstu cen ropy pochlubit solidním zotavením jenom CAD. Za jeho nejnovější posílení ovšem mohlo hlavně utlumení nákupu aktiv ze strany Bank of Canada. AUD je ochromený striktní politikou Číny, její snahou o oddlužení a samozřejmě i přímou konfrontací na geopolitické scéně, kvůli níž Čína zastavila import některých komodit z Austrálie, včetně koksovatelného uhlí.

Měny rozvojových trhů. Měny rozvojových trhů představovaly v posledních měsících závan čerstvého vzduchu. Jejich chování se totiž lišilo případ od případu. Nejsilnější z nich byl v posledních 12 měsících ZAR. Částečně za to mohlo zvýšení těžby platiny a obrovský růst její ceny. Ani MXN si nevedl špatně. Běžný účet platební bilance obou měn se totiž v minulých čtvrtletích posunul výrazně do plusu a mexické volby v uplynulém čtvrtletí znatelně omezily mandát tamního prezidenta, který výrazně inklinuje k levici. Jinde ovšem investory odradily politické manévry vlád, případně strach z nich, a to navzdory silné podpoře ze strany cen komodit. CLP a zejména PEN jsou na tom dost bledě. Panují totiž obavy, že kvůli plánům na vysoké zdanění producentů mědi vyschnou toky investic. BRL a INR se během pandemie chovaly vcelku atypicky a brazilský real vypadá ve srovnání s MXN a ZAR z hlediska ocenění pořád atraktivně, i když už se stihl velice pěkně odrazit ode dna. TRY je až absurdně levná, a pokud by turecké politické elity a centrální banka dokázaly obnovit důvěru veřejnosti ve svou politiku, mohla by se znovu odrazit výš. Celkově se budou muset rozvojové trhy ve třetím čtvrtletí vypořádat s více negativními faktory. Díky nižší likviditě a diskusím o konci uvolňování se nejspíš zvýší výnosy z amerických dluhopisů, což bude znamenat silnější dolar. Nehledě na to však bylo druhé čtvrtletí důraznou připomínkou, že jsou rozvojové trhy plné různorodých témat a individuálních příběhů – což ani vzdáleně nepřipomíná monolitické carry trady, které pro ně byly ještě před pár lety tak typické.