Proč jsou akcie výrobců pevných disků i při nízkém P/E drahé?

Matt Bolduc, akciový analytik Saxo Bank

Záplavy v Thajsku se negativně podepsaly na výsledcích dvou největších výrobců pevných disků – firem Seagate a Western Digital. Výnosy, marže i zisky brzy klesnou. I když jsou teď tyto akcie relativně levné (nízké P/E) je lepší se jim vyhnout, anebo prodat.

V polovině roku 2011 do výroby hard disků negativně promluvily záplavy v Thajsku. Ty zničily až 60 procent továrních kapacit největšího světového výrobce disků firmy Western Digital. Podíl společnosti na celosvětovém trhu dosahuje zhruba 45 procent. Vzpamatovat se pak firmě trvalo několik měsíců. Záplavy znamenaly pro celé toto odvětví velký zádrhel, přičemž během druhé poloviny roku 2011 bylo zasaženo téměř 25 až 30 procent globálního průmyslu počítačových disků.

Záplavy se podepsaly na IT průmyslu dvěma způsoby. Tím prvním byl nedostatek pevných disků pro zákazníky (výrobci PC) a zadruhé to vedlo k raketovému nárůstu cen disků o 100 až 150 procent. Pro většinu odvětví nejsou cykly stavu zásob moc důležité. U notoricky cyklického sektoru, kterým polovodiče (pevné disky) bezpochyby jsou, a jeho akcionáře ale právě stav zásob může na jedné straně znamenat 50procentní zisk a na druhé straně 50procentní ztrátu.

Co stálo za tak výrazným nárůstem cen?

Ihned po záplavách se výrobci počítačů začali velmi rychle předzásobovat hard disky. Obávali se totiž jejich možného nedostatku. To poslalo ceny prudce nahoru a zvýšilo hrubé marže obou hlavních výrobců. Společnostem Western Digital a Seagate přitom dohromady patří zhruba 90 procent celého trhu. V období od září do prosince roku 2011 se hrubé marže obou firem zvedly z 18 až 20 procent na zhruba 30 procent (viz výše graf č. 1). To je docela masivní změna, přesto ale jen dočasný skok cen a marží.

Během těchto tří měsíců akcie Western Digital (Nasdaq:WDC) těžily z nárůstu marží. Co ale jim nepomáhalo, byl fakt, že nemohly benefitovat z vyšších tržeb. A jak by také mohly, když bylo téměř 60 procent všech výrobních kapacit firmy pod vodou. Marže společnosti sice vyskočily z 19,7 na 32,2 procenta, tržby ale propadly z 2,7 na 2 miliardy amerických dolarů.

Také Seagate (Nasdaq:STX) během stejných tří měsíců těžil z vyšších prodejních cen. Marže mu narostly z 19,5 procenta na 31,7 procenta. Narozdíl od WDC ale firma těžila i z vyšších prodejů, protože jeho továren se záplavy nedotkly. Prodeje Seagatu vyskočily z 2,8 na 3,2 miliardy amerických dolarů, čím ukrojily z tržního podílu Western Digital. Tato situace pokračovala až do letošního března, kdy tržby dostaly z 3,2 až na 4,5 miliardy. Marže pak přidaly dalších 5 procent (viz výše graf č. 1).

Vyšší tržby, vyšší marže, vyšší zisky, tak proč trh nenakupuje?

V současnosti se akcie firem Western Digital a Seagate obchodují na čtyř až pětinásobku P/E (poměr mezi tržní cenou akcie a ziskem na akcii), což může znít jako výborná nákupní příležitost, když se podíváte na silný růst z předchozích dvou až tří let. Vraťme se ale zpět k cykličnosti byznysu, ve kterém podnikají. Ta totiž limituje možné zisky i ztráty.

Analytiky trápí především cykličnost sektoru a stav zásob, což managementu Western Digital vytýkali už v září během diskuse vztahující se ke čtvrtletním výsledkům. Firma na to odpověděla, že nad stavem svých zásob má kontrolu, a současně očekává, že své marže udrží okolo 30 procent, a to při EPS (výnos na akcii) za rok 2013 v hodnotě kolem 10 dolarů.

Ale ne tak rychle. Marže Western Digital i Seagate začínají klesat, i když nijak zásadně, a pokles se týká také zisků. Situace je podle mě taková, že u obou firem sice klesají prodeje pevných disků, ale ony zatím nezakročily snížením prodejní ceny svých produktů. Ovšem to je jen otázkou času?

Na grafu č. 2 jde dobře vidět, že hrubé marže jsou u obou společností extrémně cyklické. V průběhu 12 let se totiž “normální? marže pohybovaly mezi 15 až 25 procenty. Také si můžeme všimnout, že výrazný nárůst mezi polovinou roku 2009 a půlkou 2010 byl v první řadě tažen výrobci PC, kteří obměňovali své zásoby pevných disků po finančním krachu. Tehdy totiž firmy přestaly disky objednávat, protože se bály nedostatečného odbytu. A podobný vzestup můžeme vidět i v současnosti, kdy výrobci počítačů doplňují své zásoby zisků po thajských povodních. Co se tedy bude dít dál? Protože se průmysl příliš nezměnil, až na pár konsolidací, pravděpodobně se vrátí k obvyklejším maržím kolem 20 procent. A to je hlavní důvod, proč se investoři do jejich akcií příliš nehrnou.

Proč to tak je, vidíme v grafu č. 3. Vzhledem k cykličnosti zisků platí, že když rostou zisky, prudce roste i cena akcií a ocenění společnosti (P/E) se pohybuje na minimu. Když se zisky propadnou, ocenění roste a cena akcie klesá. Když si vezmeme, že nyní jsou zisky na vrcholu, pak je jasné, že se investoři těmto akciím vyhýbají. Mají pro to totiž dobrý důvod.

Zpomalení vidíme už teď, když Western Digital 22. října zveřejnil čísla za čtvrtletí končící 28. září. Jeho prodeje klesly z červnových maxim o 15 procent. Za tímto maximem nepochybně stálo obnovení zásob a také vyšší podíly na trhu, které předtím firma ztratila na úkor společnosti Seagate. Ale ani obnova zásob, která už mimochodem zřejmě začala klesat, nemůže trvat donekonečna. Po rekordním zisku tak nevyhnutelně následuje předpovídaný scénář.

Pokud jsou teď zisky na maximech, jaké jsou ty “běžné? zisky?

Na grafu č. 2 vidíme, že vysoké prodejní ceny a tučné marže nejsou pravděpodobně udržitelné. A nabízí se tak otázka: co jsou vlastně u těchto firem normální zisky? Odhadujeme, že normální prodeje u firmy Seagate jsou v současnosti zhruba 11 až 12 miliard dolarů, a to při rozumné 25procentní hrubé marži. Čistá marže se pak pohybuje kolem 10 procent. Při normální obratovosti zásob by tak firma vydělávala kolem 1 až 1,2 miliardy dolarů (což je vzdálené od jejích zisků z fiskálního roku 2012 ve výši 2,9 miliardy), při očekávaném růstu odvětví o 8 procent. Když se “normální?, tedy cyklicky očištěné P/E obchoduje kolem hodnoty 10, nejsou akcie Seagate tolik drahé.

Tady očividně nastává problém – trh totiž nedokáže cykličnost správně posoudit, alespoň ne v dlouhodobém horizontu. To je důvod, proč jsou v grafu č. 3 ceny akcií Western Digital i Seagate extrémně volatilní. A právě proto je na tom stále možné pořádně vydělat.

Zisky by se měly propadnout rychlejším tempem, než se na trhu budou prodávat akcie obou těchto firem. To by mělo vyhnat nahoru ocenění, alespoň podle zkušeností z minulosti. Jde o okamžik, kdy by měli prozíraví investoři začít nakupovat. Normálně nedoporučuju honit se za krátkodobými zisky, ale v tomto případě se zdá celkem očividné, že prodeje a zisky začnou klesat. Důvodem je nedostatek ziskových stimulů v blízké budoucnosti. A jestli si myslíte, že trh už o tom ví, je to celkem možné. Současně ale také věřím v to, že trh velmi podceňuje obrovské riziko, co se týče krátkodobých zisků, kterému obě tyto společnosti musí čelit.

Jak tedy obchodovat?

Pro agresivní obchodníky by mohlo být zajímavé přesně zacílit na akciové opce nebo shortové CFD kontrakty firmy Seagate, aby tak vytěžili maximum z volatility jejích zisků. Přestože si myslím, že obě firmy jsou vhodnými kandidáty pro short, Seagate má podle mě více co ztratit. Jeho zisky byly totiž ve větší míře dočasně ovlivněny povodněmi, a tudíž je pravděpodobné, že by mohly klesat rychleji než u Western Digital.

Investorům uvažujícím v dlouhodobějším horizontu, kteří se nechtějí pouštět do shortů, bych nejspíše doporučil počkat do příštího léta a až pak zadat dlouhé pozice. Přečkají tak cyklický charakter zásob a období minimálních zisků. Očekává se, že z dlouhodobé perspektivy bude průmysl s pevnými disky do roku 2016 růst okolo osmi procent. Pro dlouhodobé investory je ale výhodou, že je toto odvětví v podstatě duopolem.

Poučení plynoucí pro obchodování v oblasti pevných disků: nakupujte, když je P/E vysoké, a prodávejte, když je P/E nízké.

Příspěvek Proč jsou akcie výrobců pevných disků i při nízkém P/E drahé? pochází z Saxo Bank 24/7