Analýza: Euro long - Nůžky v objemu tištění peněz mezi ECB a Fedem se stále rozevírají

27. července 2013 jsme doporučovali nakupovat euro s cílovou hodnotou 1,45 USD za euro. Od té doby euro realizovalo růst z 1,32 USD za euro na současných 1,36 USD za euro. Máme za to, že fundamentální důvody pro původní cíl zůstávají stejné a stále existuje prostor na trhu pro další růst ceny eura vůči dolaru. USA a Eurozóna procházejí od roku 2008 výraznou finanční a dluhovou krizí. Nárůst dluhů v obou regionech je dramatický, přesto je na tom eurozóna, alespoň z pohledu růstu dluhu i celkového objemu zadlužení, lépe než USA.

Fed i Evropská centrální banky řešily krizi maximálním rozvolněním měnové politiky. Zatímco obě banky nadále drží extrémně nízké úrokové míry a dle jejich představitelů se je nechystají zvyšovat, tak jejich přístup k dalším měnovým nástrojům se začal v polovině roku 2012 značně lišit. Obě centrální banky výrazně nafoukly svoje bilance v reakci na propuknutí krize v roce 2008. Cílem bylo nalít likviditu do bankovního sektorů, která se z trhů vytratila v důsledku strachu na trzích, který vyvolal pád banky Lehman Brothers a dalších finančních institucí. V srpnu roku 2012 přišel zlom, během kterého ECB navzdory svým deklaracím začala provádět relativně restriktivní měnovou politiku. Fed na druhou stranu v září vyhlásil již třetí kolo kvantitativního uvolňování, které dostalo přezdívku kvantitativní uvolňování „do nekonečna“. Dle našeho názoru je toto jeden z hlavních důvodů pro pokračování oslabování dolaru a posilování eura.

Po provedení fundamentální a technické analýzy jsme dospěli k názoru, že cena mini futures na euro obchodovaného na burze Chicago Mercantile Exchange (CME) může v horizontu 3 až 6 měsíců posílit. V tomto časovém období očekáváme zdražení ze současných 1,3700 USD za euro na 1,4500 USD za euro.

Kurz futures na euro na burze CME (upraveno o rolování, zdroj: Commodity Systems Inc):

Hlavní důvody pro pokračující růst ceny eura:

1.    Z eurozóny se v době omezování kvantitativního uvolňování v USA stál bezpečný přístav. Fed na konci ledna podle očekávání přistoupil k druhému mírnému snížení kvantitativního uvolňování o 10 miliard na 65 miliard dolarů měsíčně. Hlasování monetární komise Fedu FOMC bylo jednomyslné poprvé od června 2011. V minulém roce odmítala podpořit závěry FOMC Esther Georgová, která dlouhodobě nesouhlasí s kvantitativním uvolňováním. Do zápisu pravidelně uváděla, že má „obavy z agresivní monetární politiky v době rostoucí ekonomiky.“ Připomínala hrozbu potencionálního rozkolísání trhů, které může uvolněná monetární politika způsobit. Mezi hlavními důvody pro utahování měnové politiky členové FOMC zmiňují zlepšený výhled americké ekonomiky i přesto, že údaje z trhu práce v prosinci ani v lednu nebyly zrovna povzbudivé. I objednávky zboží dlouhodobé spotřeby v USA se v prosinci nečekaně propadly o 4,3 %, což je nejvíce od července 2013.

Akciové trhy zažily 24. ledna svůj největší propad za posledních sedm měsíců. V lednu podle agentury Bloomberg z amerických akciových ETF fondů odešlo více jak 20 miliard dolarů. Z rozvojových akciových trhů téměř 9 miliard dolarů. Zatímco do evropských akciových ETF přiteklo 2,6 miliardy dolarů. Máme za to, že hedgeové fondy a institucionální investoři se uchýlili k evropským aktivům ze strachu z ukončení kvantitativního uvolňování. Další aspekt, který zvyšuje přitažlivost evropských trhů a posiluje euro, jsou náznaky zpomalení ekonomického růstu v Čině. Evropské periferní země s výjimkou Řecka vykazují od začátku roku mírně optimistické makro indikátory. Evropa je stále i přes krizi vnímána jako ostrůvek stability.

2.    I přes omezování Fed stále tiskne velké množství peněz. Přestože v polovině roku 2012 předseda ECB Draghi prohlásil, že udělá „cokoliv bude potřeba“ pro záchranu eura a vyhlásil program neomezeného nákupu státních dluhopisů (OMT) zemí postižených dluhovou krizi, tak ECB začala pomalu utahovat monetární politiku. Uklidněná situace na trzích dovolila ECB, aby na začátku srpna 2012 započala s redukcí svojí rozvahy. Fed naopak ve stejném období svojí uvolněnou monetární politiku akceleroval. 13. září 2012 vyhlásil Bernanke třetí kolo kvantitativního uvolňování, v kterém Fed započal s nákupem aktiv krytými hypotékami v celkovém objemu 40 miliard dolarů měsíčně. U programu nebyl předem stanoven konec, proto se mu také říká kvantitativní uvolňování do nekonečna. 12. prosince 2012 oznámila komise FOMC nárůst nákupů aktiv o 45 miliard. Jakákoliv zmínka o ukončení nebo zmírnění programu ze strany Fedu vyvolává výprodeje jak na akciích, tak na dluhopisech. Nejsilnější loňský výprodej zaznamenal trh 20. června, kdy Bernanke řekl, že pokud ekonomický vývoj půjde v souladu s očekáváním Fedu, tak kvantitativní uvolňování skonči v polovině roku 2014. Hranice nezaměstnanosti okolo sedmi procent by podle Bernankeho stačila k ukončení kvantitativního uvolňování. Současná míra nezaměstnanosti v USA je 6,6 %. Navzdory tomu Fed stále nakupuje dluhopisy za 65 miliard dolarů měsíčně.

Celková aktiva Fedu a ECB v miliónech USD (přepočteno fixním kurzem, zdroj: Colosseum, Bloomberg):

Pokud podělíme objem vytištěných peněz Fedem a ECB, tak získáme křivku poměru aktiv u těchto centrálních bank. Ta v posledních letech vykazuje poměrně silnou korelaci s vývojem kurzu EURUSD. Trh až do konce prvního kvartálu 2013 velmi silně vnímal celkové množství peněz, které centrální banky vypustily do ekonomiky. K odtržení tohoto vztahu došlo na začátku května.

Podíl celkových aktiv Fedu a ECB v miliónech USD a kurz EURUSD (přepočteno fixním kurzem, zdroj: Colosseum, Bloomberg):

3.    Ohromné rezervy komerčních bank v USA jsou časovaná bomba. Důležitým faktorem u kvantitativního uvolňování ale není jeho objem, ale to, kolik z nově vytištěných peněz pustí komerční banky do oběhu. Bilance Fedu se od počátku roku 2008 ke konci ledna nafoukla o 3222 miliard dolarů. Z těchto nově natištěných peněz si komerční banky uložily zpět u Fedu 2522 miliard. To znamená, že do oběhu se dostalo pouze okolo 700 miliard dolarů, tedy přibližně 22 procent.

Podle našeho názoru může být důvodem, proč se změnil vztah mezi  velikosti rozvahy a měnovým kurzem, to, že 78 procenta všech peněz, které Fed od začátku kvantitativního uvolňování vypustil, se zatím nedostalo do oběhu. Fed platí od začátku krize v roce 2008 bankám 0,25 procenta za to, že si u něj nechávají svoje rezervy. Trhy přestaly věřit v možnost vypuštění těchto peněz do ekonomiky, ačkoliv jsou kdykoliv k dispozici komerčním bankám.

Množství aktiv nakoupených Fedem od 1.1.2008, objem rezerv komerčních bank uložených u Fedu a rozdíl těchto dvou položek v miliónech USD, vývoj amerického akciového indexu S&P 500 (Zdroj: Colosseum, Bloomberg):

Tři kola kvantitativního uvolňování - průměrná dvacetidenní změna bilance Fedu v miliónech dolarů, průměrná dvacetidenní změna rozdílu bilance Fedu a komerčních bank; hodnota indexu S&P 500 (Zdroj: Colosseum, Bloomberg):

Poslední graf ukazuje, že komerční banky poprvé od ledna minulého roku na trhy vypustily více dolarů, než kolik jich dostaly od Fedu. Během prosince Fed nakoupil cenné papíry od komerčních bank v hodnotě 97 miliard dolarů, ale rezervy komerčních bank uložené u Fedu se snížily o 92 miliard dolarů. To znamená, že komerční banky během prosince vypustily na trhy okolo 189 miliard dolarů. V lednu se situace změnila. Fed pomocí kvantitativního uvolňování vypustil na trhy 74 miliard dolarů, ale banky zvýšily svoje rezervy o 145 miliard dolarů. To znamená, že na trh nejenže nedodaly peníze získané od Fedu, ale naopak z něj během měsíce ledna okolo 70 miliard stáhly. Situace se ale může kdykoliv změnit a komerční banky mohou dolary začít pumpovat do ekonomiky.

4.    Úrokové míry v eurozóně jsou nižší než před krizí. Euro zažilo v posledních letech několik šoků. Největší z nich byly finanční potíže Kypru, který musely zachraňovat státy eurozóny. Kyperské banky doplatily na to, že půjčily značnou část svého kapitálu Řecku, které předtím defacto vyhlásilo bankrot. Kypr byl původně tlačen, aby byly všechny vklady menší než 100 tisíc euro zdaněny 6,75%, vklady nad 100 tisíc euro pak sazbou 9,9%. Zákon nepodpořil kyperský parlament a nevydařený pokus EU výrazně poškodil důvěru investorů v pojištění vkladů do 100 tisíc euro v eurozóně. V dalším kole se potom počítalo s tím, že škrty u vkladů nad 100 tisíc euro budou až 30 procent. Nakonec dosáhly škrty vkladů nad 100 tisíc eur až 80% v nejvíce postižených bankách. Situace kolem periferních zemí se už ale uklidnila. V poslední době se šoky nešíří napříč eurozónu a zůstávají lokálního charakteru.

Požadovaná výnosnost desetiletých španělských i italských dluhopisů poklesla na 3,5 procenta, což je nejnižší úroveň od roku 2006. Výnosnost podobných řeckých dluhopisů propadla na 7,69 procenta, nejníže od května 2010. Španělsko plánuje v tomto roce omezit objem vydaných obligací, aby snížilo svou zadluženost.

Kurz EURUSD a požadovaná výnosnost desetiletých dluhopisů v % (Zdroj: Colosseum, Bloomberg):

5.    Eurozóna se v posledních pěti letech zadlužila podstatně méně než USA. Zadlužení států eurozóny vzrostlo podle Eurostatu z 66,2 % HDP mezi roky 2008 a 2010 na 90,6 %. Dluh Spojených států se v tom samém období zvýšil z 64,8 % na 104,8 %. Nárůst dluhů v obou regiónech je dramatický, přesto je na tom eurozóna, alespoň z pohledu růstu dluhu i celkového objemu, trochu lépe než USA.  Evropský záchranný mechanismus (EFSF) přišel od agentury Fitch o nejvyšší rating, zatímco USA si stále i přes svůj obrovský dluh tříáčkové hodnocení drží.

USA svůj hospodářský růst HDP staví na razantnějším zadlužování než eurozóna. Hospodářský růst postavený na masívním zadlužování není podle našeho názoru dlouhodobě udržitelný.

Kvartální růst HDP v Eurozóně a USA a deficity rozpočtů Eurozóny a USA v procentech HDP (Zdroj: Colosseum, Bloomberg):

6.      Euro prorazilo trendovou linii směrem vzhůru. Euro testovalo hranici 1,2800 opakovaně na začátku minulých třech měsíců a vždy se razantně odrazilo. Poslední odraz následoval po projevu Bena Bernankeho, předsedy Fedu, v kterém oznámil, že ekonomika USA stále potřebuje výrazně uvolněnou monetární politiku.

Kurz futures na euro na burze CME (upraveno o rolování, zdroj: Commodity Systems Inc:

Možná rizika:

1. Fed by se mohl rozhodnout předčasně zcela ukončit svůj program kvantitativního uvolňování. Toto rozhodnutí by podle našeho názoru vyvolalo výprodej na finančních i komoditních trzích a přesun peněz do amerického dolaru.
2. Situace v eurozóně ještě není zcela stabilizována. Propuknutí další vlny dluhové krize by odstartovalo výprodej na evropských měnách.
   

Závěr

Faktory, které by v časovém horizontu 3 až 6 měsíců mohly způsobit růst ceny eura oproti americkému dolaru:

• Futures Euro E-Mini (GLOBEX, CME)
• Měsíc dodání červen 2014 (případně další měsíce při dlouhodobé investici)
• Objem kontraktu 62 500 EUR
• Kurz v US dolarech za euro
• Hodnota bodu: 1 bod = 6,25 USD (pohyb kurzu o 1 bod znamená zisk/ztrátu 6,25 USD)
• Margin 1620 USD/kontrakt

Tato analýza byla vytvořena na základě informací dostupných k datu jejího uveřejnění. Momentálně není analytiky společnosti Colosseum, a.s., naplánovaná aktualizace analýzy.

Autor: Vít Jedlička, analytik ze společnosti Colosseum, a.s.

Upozornění:

UPOZORŇUJEME, ŽE INFORMACE V TÉTO ZPRÁVĚ A K NÍ PŘIPOJENÝCH DOKUMENTECH JSOU POUZE INFORMATIVNÍ A NEJSOU MYŠLENY JAKO NÁVRH NEBO NABÍDKA KE KOUPI ČI PRODEJI JAKÉKOHOKOLIV INVESTIČNÍHO NÁSTROJE. INFORMACE OBSAŽENÉ V TÉTO ZPRÁVĚ A K NÍ PŘIPOJENÝCH DOKUMENTECH JSOU ZÍSKÁNY ZE ZDROJŮ, KTERÉ SPOLEČNOST COLOSSEUM, A.S. POVAŽUJE ZA VĚROHODNÉ, S TÍM, ŽE ZA PŘESNOST A SPOLEHLIVOST INFORMACÍ OBSAŽENÝCH V TĚCHTO ZDROJÍCH ODPOVÍDÁ JEJICH ZDROJ. SPOLEČNOST COLOSSEUM, A.S. NEODPOVÍDÁ ZA PŘÍPADNÝ VÝPADEK INFORMACÍ A ZA TYPOGRAFICKÉ CHYBY INFORMACÍ OBSAŽENÝCH V TÉTO ZPRÁVĚ A K NÍ PŘIPOJENÝCH DOKUMENTECH.

Společnost Colosseum, a.s. je licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou.

Výnos ani návratnost investice nejsou zaručeny. Výkonnost investice v minulosti nezaručuje příznivé výsledky do budoucna. Hodnota, cena či příjem z aktiv se může měnit anebo být také ovlivněna pohybem směnných kurzů.

Investiční doporučení případně uvedená v této zprávě se mohou týkat investičních nástrojů s vysokou mírou rizika, včetně investičních nástrojů s pákovým efektem. Další informace naleznete na www.colosseum.cz v sekci „RIZIKA“ a v dokumentu „Informace podle vyhlášky č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních nástrojů“ v sekci „analýzy“.