ECB: Měsíc utekl, Draghiho bazuka nevystřelila. Život v eurozóně je příliš komplikovaný? (analýza KBC)

Od zářijového měnového jednání ECB byl očekáván šok a ten se dostavil v podobě oznámení rozsahem neomezených sterilizovaných intervencí na sekundárním trhu dluhopisů (OMT) dluhovou krizí zasažených zemí, konkrétně na krátkém konci výnosové křivky se splatnostmi typicky mezi jedním a třemi lety. Krok ECB byl trhy přijat jako dlouho očekávaná a dlouhodobě působící bazuka, která vrátí důvěru a klid na dluhopisové trhy. ECB krok zdůvodnila potřebou narovnat přenosové mechanismy kanálů měnové politiky, které neúměrně vysoké výnosy na dluhopisech periferních zemí eurozóny bortí, odtrženy od reálné míry rizika, jinak řečeno zasaženy spekulací. Další zasedání ECB je naplánováno na čtvrtek 4. října a Mario Draghi bude stát před nelehkým úkolem nezklamat příliš po brzké akci lačnící trh a zároveň neprohloubit obavy Německa, které se již nyní bojí, že centrální banka zašla příliš daleko...

Bazuka natažena, výstřel chybí

ECB se svým zářijovým rozhodnutím o charakteru intervence vydala neprobádaným směrem a snaží se vymazat pohled, že nákupy vládního dluhu nejsou ničím jiným, než financováním vlád, což je s mandátem ECB v příkrém rozporu. Formální opozici kroku ECB tvoří zejména německá Bundesbank.

Jsme ale o měsíc dále a bazuka ECB v klidu odpočívá. „To nejen část ECB frustruje, protože čím déle se vyhlášený nástroj nepoužije, tím vyšší riziko opětovného vyhrocení situace s ekonomickými i finančními dopady hrozí,“ varují ekonomové KBC Securities. Míč ale není jen na straně ECB, která podle všeho toužebně vyčkává, až Španělsko konečně podá žádost o pomoc. „ECB a mnoho dalších by si velmi ulevilo, kdyby Španělé požádali o pomoc z ESM, což by ECB otevřelo cestu k zásahu na jeho dluhopisovém trhu v rozmezí jednoleté až tříleté splatnosti,“ uvádí KBC Securities.

Německo potřebujeme...

O tom, že vyjednávání v eurozóně není idylkou, se přesvědčují trhy nejen od konce minulého týdne, kdy nejprve vystřelily na zprávě, že Španělsko připravilo reformy a tamní banky dle zátěžových testů potřebují doplnit kapitál o méně než 60 miliard eur. Vzápětí, od úterka, ale zase klesají. To v reakci na slova premiéra Rajoye, který španělskou žádost nevidí jako „bezprostředně nutnou“, v reakci na slova Německa, které ji nevidí ani jako žádoucí, v reakci na samotné předpoklady testů, zejména pokud jde o nadměrný optimistmus makroscénářů.

„Němci vítají odklad španělské žádosti, Španělům to vyhovuje kvůli domácím problémům,“ uvádí KBC. Tam patří nadcházející regionální volby, hrozba největšího a ekonomicky nejvýznamnějšího regionu Katalánska odtržením či nejméně větší měrou autonomie, neposlušnost španělských regionů vůči omezení deficitního financování a plánu snižování schodku centrální vládou. „Pozitivní posun v tomto směru je přitom zásadní pro měkčí a omezenější dohled Trojky v případě poskytnutí pomoci, než dnes zažívá zejména Řecko,“ uvádí KBC. Španělsko představilo reformy a rozpočtová opatření, která jdou za požadavky EU, eurokomisař Rehn proto tvrdí, že cesta k pomoci, i jejím solidním podmínkám, je otevřena.

Španělské ano, ale, když...a jedno silné proti

Španělé přesto otálejí. „Premiér Rajoy chce od ECB slyšet, co budou intervence centrální banky v případě souhlasu s pomocí znamenat pro vývoj výnosů španělského dluhu. Chce slyšet, že výměnou za přijetí pomoci ESM stlačí ECB výnosy na španělských dluhopisech zásadně níže. Chce záruky. A to – licitování s vládou - je něco, co ECB neposkytne a co z podstaty věci nenávidí,“ uvádějí analytici KBC Securities.

Nezbývá tedy, než hltat každé další slovo guvernéra ECB Draghiho k OMT, ač lze dopředu čekat, že jich mnoho nebude. Draghi jasně uvedl, že rozhodnutí o spuštění OMT nebylo jednomyslné. Ke guvernérovi německé centrální banky Weidmannovi se přidávají další silné hlasy – Stark, Issing. A pronesen byl silný argument proti: „Pokud je skutečně narušen transmisní mechanismus měnové politiky, ECB musí intervenovat bez ohledu na to, zda země je či není příjemcem záchranného financování. Počítá-li ECB se zohledněním tohoto faktoru, nepostupuje nezávisle, podkopává nezávislost vlastní měnové politiky,“ upozorňuje v analýze KBC Securities.

Přesto, že ECB schválila OMT při odporu Německa, kriticky s ním potřebuje dosáhnout konsensu pro další rozhodování v budoucnu a zřejmě i samotné spuštění programu a jeho sílu. „Nejistota ohledně použití OMT zůstává. Síla zásahu nebyla vyřčena, ani naznačena. Použije ECB k agresívnímu stlačení výnosů, nebo nástroj použije umírněně, aby bránila dalšímu růstu úroků?

Samotné intervence eurozónu nespasí

Rozhodnutí ECB intervenovat na dluhopisových trzích je sice velmi důležitým krokem v boji s dluhovou krizí a se spekulacemi o možnosti rozpadu bloku zemí platících eurem, samo o sobě však stačit nebude. „Vlády pouze dostaly čas na to, aby se vyrovnaly s nerovnováhami ve vlastních ekonomikách, musí se ale této příležitosti opravdu chopit,“ varují analytici KBC Securities.

Podobné upozornění vyslal do Bruselu před dvěma týdny i prezident ECB. „Vlády všech vyspělých zemí musejí využít poskytnutý čas k tvrdé práci na obnově zdraví domácích ekonomik... a bude to velmi tvrdá práce,“ uvedl Trichet s tím, že pro celou eurozónu nyní bude klíčové, zda vlády dokáží zareagovat rychle a v případě periferie dostojí podmínek stanovených novým programem ECB pro nákup dluhopisů na sekundárním trhu.
Evropská centrální banka podle KBC nyní může v klidu otálet s dalším uvolněním měnové politiky díky podpoře, kterou trhům poskytla samotným oznámením OMT. Stále však musí ekonomice poskytovat kriticky důležitou podporu pro obnovení růstu ekonomiky.

„Je velice nepravděpodobné, že ECB sníží své sazby v tomto či následujících několika měsících. Nicméně je zde určité riziko, že inflace zůstane nad 2 procenty po hodnou část příštího roku. To by mělo nejen znemožnit ECB snižovat sazby, ale v určitou chvíli mohou zesílit i hlasy jestřábů zvažujících možnost utažení měnové politiky,“ shrnuje KBC vyhlídky pro sazby eurozóny v době, kdy poslední data hovoří 2,7% inflaci.

Snížení sazeb ale stále přijít může. Podle nové analýzy belgické bankovní skupiny si jej může vyžádat další zhoršení kondice evropské ekonomiky. Ekonomové připomínají, že dříve využitá nestandardní opatření jako LTRO, oznámení OMT nebo zmírnění podmínek pro přijímání kolaterálu řeší problémy bankovního sektoru jednolitých členských zemí, ale pro povzbuzení ekonomiky eurozóny by bylo třeba dalšího snížení sazeb ze současných 0,75 procenta. Dodávají ale také, že by šlo o pozitivní zprávu především pro periférii eurozóny, kde by klesly výpůjční náklady. Pro globálnější efekt by bylo třeba snížení sazeb za vklady u ECB do záporného teritoria, které však KBC považuje s ohledem na bezprecedentnost kroku za „velmi nepravděpodobné“.

QE po evropsku?

Spuštění třetí vlny nákupu aktiv americkým Fedem a přislíbení rekordně nízkých sazeb po velmi, velmi dlouhou dobu vedlo k uvolnění měnové politiky, nebo alespoň k promýšlení podobného kroku i v případě dalších zemí jako bylo Japonsko, Austrálie, Švédsko, ale i Česká republika.

„Pokud by tato situace pokračovala po delší dobu, vzrostl by tlak i na ECB, aby udělala více – možná i aby zvážila vlastní program QE,“ zmiňují možná okrajový scénář budoucího vývoje analytici ECB s tím, že v opačném případě by „z definice“ došlo k posílení eura, což by dále dolehlo na ekonomiku eurozóny.

KBC sice výše zmíněnému scénáři připisuje relativně nízkou pravděpodobnost, ale připomíná, že to samé dříve platilo i o přímých intervencích na sekundárním trhu dluhopisů. Další využití nestandardních mechanismů měnové politiky ECB by v každém případě přineslo další znepřátelení německých politiků i obyvatel, což podle KBC z těchto kroků činí opravdovou „poslední instanci“.