Na akciovom trhu vidíme jednu z najnižších úrovní volatility za posledné roky. Zároveň sa však postupne kopia fundamentálne problémy akcií a stále existujú viaceré zdroje rizík. Sú akcie privysoko, alebo sú to len prehnané obavy? V nasledujúcom komentári sa pokúsim načrtnúť odpoveď, pričom si pomôžem jedným zaujímavým komentárom od Jamesa Mackintosha z WSJ a vlastnou analýzou verejne dostupných dát od spoločnosti Standard and Poor´s, ktoré sa týkajú dát indexu S&P500.

Finanční inžinieri robia čo môžu, ale ...

Pravdepodobne každý, kto je aspoň v minimálnom kontakte s finančným trhom zachytil správy o prudkom poklese akcií spoločnosti Valeant Pharmaceuticals v marci 2016. Pravdepodobne ale nie každý tušil, čo je za týmto poklesom. Akcie spoločnosti od začiatku tohto roka poklesli o viac ako 72%. Toto nespôsobilo len sklamanie z výsledkov spoločností. Kvôli sklamaniu z výsledkov do firmy určite nenapochoduje regulátor a nebude si pýtať účtovníctvo za posledné roky. Firma je na hrane bankrotu. Podobný prípad sme videli aj v SunEdison. Na ten sa už skoro zabudlo, ale tiež stojí za zmienku. Najväčšia globálna spoločnosť zameraná na obnoviteľné zdroje energie. Jej akcie v lete minulého roka stáli viac ako 30 USD a teraz sa prepadli o ... no v podstate na nulu. Firma je v bankrote. Čo má spoločné farmaceutický gigant z Kanady so spoločnosťou zameranú na obnoviteľné zdroje energie sídliacou v Missouri v USA?

Mali spoločné minimálne dve veci: ochotu dať investorom to čo chcú a v mene toho ísť až na hranu legálnych možností účtovníctva a zdravého rozumu. Alebo možno až za hranu. Čo investori tak zúfalo potrebujú v prostredí slabej ekonomiky? No predsa „rast“ a „príjem“. Valeant poskytol rast a SunEdison príjem. Všetko fungovalo výborne, až kým sa to nezosypalo ako domček z karát. Valeant využíval lacné financovanie (v podobe svojich akcií a dlhopisov), aby robil akvizície cez ktoré na papieri rástla veľkosť spoločnosti aj jej zisk. Vždy keď sa to podarilo, pripravila sa ešte väčšia akvizícia. Agresívne účtovníctvo dokázalo na papieri nafúknuť zisky a investori nevedeli odolať. Kupovali akcie a dlhopisy spoločnosti, ktorá za peniaze nakupovala ďalšie a ďalšie firmy. Cena akcie bola čoraz vyššia a predbiehala skutočný rast ziskov. Keď prišlo sklamanie z výsledkov spoločnosti, cena sa prudko prepadla. A zrazu nebolo možné robiť ďalšie akvizície, pričom tieň pochybností dopadol aj na minulé výsledky spoločnosti. Čarovný stroj na peniaze sa zastavil a spustil reverzný chod. Investori prišli o 78 mld. USD, čím Valent dorovnal Enron (jeden z najväčších bankrotov a účtovných škandálov v histórii USA).

Sun Edison zase vytvoril tzv. „yieldcos“ cez ktoré vyberal hotovosť od investorov, aby dokončil svoje projekty. Šikovným využívaním daňových strát sa malo docieliť, že investori budú mať vysokú a rastúcu dividendu bez platenia firemnej dane. Firma zase získala hotovosť vopred a zároveň si ponechala kontrolu nad projektmi. Všetko fungovalo výborne, až kým nezačala lacnieť ropa a nezmenili sa zákony o daňových úľavách pre zelené energie.

Tieto dva prípady „finančného inžinierstva“ sú poľutovaniahodné. Lenže často sa stáva, že to čo bolo včera podvodom, sa dnes stáva zavedenou praxou. Pýtate sa ako je možné, že akcie (napríklad index S&P500) sú tak vysoko napriek slabým ziskom? No pretože firmy skupujú svoje akcie. To by ešte nevadilo, keby to nerobili na dlh. A to samozrejme nie je podvod, ale je zrejmé, že ide o snahu o zakrytie slabých výsledkov firiem. Prečo by si inak firmy požičiavali na to, aby kupovali svoje predražené akcie?

Niekoľko čísel: za posledný rok končiaci marcom 2016 navýšilo 1 500 nefinančných spoločností v USA svoj dlh o 409 mld. USD. Z toho 388 mld. použili na nákup svojich akcií. Firmy sa stali najväčším nákupcom svojich vlastných akcií. Keďže firemné zisky slabnú, existuje oprávnená obava o to, čo urobí v budúcnosti rastúci dlh. Celkový firemný dlh voči HDP USA je na rovnakých úrovniach, ako pred kolapsom Lehman Brothers. Podľa stratéga Goldman Sachs Davida Kostina sú záväzky mediánovej nefinančnej spoločnosti v USA na úrovni 11-násobku operatívneho CF (hotovosť plynúca z podnikania). To je viac ako posledný vrchol z roku 2007 a viac ako pri vrchole dot-com bubliny v roku 2000.

Na grafe nižšie je zobrazený vývoj ceny akcie Valeant, Sun Edison a TerraForm Power spolu s Terraform Global (to sú nástroje na získavanie hotovosti firmy Sun Edison). V strednom grafe je vývoj nárastu dlhu amerických spoločností a objem skupovania akcií. Úplne dole je vývoj pomeru záväzkov spoločností voči EBITDA (zisk pred zdanením, úrokmi a odpismi) čo je ekvivalent operatívneho CF (aj keď to nie je presne to isté).

... ale fundamentálnu slabosť akcií zamaskujú len dočasne

Toto bohužiaľ nie sú jediné podobnosti s rokmi 2000 a 2008. Teraz prichádzajú na rad dáta od Standard and Poor´s. Na prvom je zobrazený vývoj ročných ziskov indexu S&P500 (vždy za 4 kvartály) a ceny indexu S&P500 od roku 1988 do roku 2016. Korelácia je viditeľná na prvý pohľad, raz za čas sme však svedkami zaujímavej divergencie. Rok 2000 bol ovplyvnený prasknutím dot-com bubliny a preto tu až taká divergencia medzi ziskmi a akciami nenastala. Zisky začali klesať koncom roku 2000, silnejší výpredaj (pokles na viac ako ročné minimá) prešiel tiež koncom roka 2000 a následne začiatkom roka 2001. V roku 2007 a 2008 sme však videli podobnú situáciu, ako vidíme dnes. Už na jeseň 2007 sme videli začiatok poklesu ziskov. V januári 2008 sme videli prvý pokus o výpredaj na akciách, ten bol skúpený. Panika prišla až v septembri 2008. Teraz začali zisky klesať na konci roka 2014, prvý výpredaj prišiel v septembri 2015, bol odmietnutý. Druhý výpredaj prišiel začiatkom roka 2016 – opäť bol odmietnutý. Buybacky zjavne zatiaľ fungujú. Každopádne je to zaujímavá séria, vrcholy ziskov v rokoch 2000, 2007 a 2014 a veľké poklesy na akciách v rokoch 2000, 2008 a ... 2016?

Druhý graf ponúka vývoj ročných tržieb, ziskov a dividend. Tu môžeme bohužiaľ porovnať len dáta od roku 2000, ktoré ponúkajú len čiastočný obraz o dot-com bubline. Každopádne pri roku 2000 sa javí, že zisky začali klesať skôr a následne začali klesať tržby (až v lete 2001). V rokoch 2007 a 2008 je to už úplne zjavné, zisky začali padať na jeseň 2007, ale tržby pokračovali v raste až do záveru roka 2008. Podobne dividendy začali klesať až v 4Q2008. V terajšom ekonomickom cykle sme videli pokles ziskov prvý krát na konci roka 2014, ale tržby začali klesať až v marci 2015. Dividendy zatiaľ stále rastú. Čo to môže znamenať? Neschopnosť premeniť rastúce tržby na zisk môže súvisieť s rastom nákladov na vrchole ekonomického cyklu (napríklad mzdy), pokles tržieb môže súvisieť práve so snahou firiem osekávať náklady (aj mzdy) ale tiež poklesom spotrebiteľskej dôvery u spotrebiteľov. Tak či onak, keď sa k poklesu ziskov priráta pokles tržieb, roztočí sa špirála, ktorú aj niekoľko rokov nie je možné zastaviť. Dividendy (ich absolútna výška) zvyknú klesať až po tom, ako začnú klesať zisky, čo súvisí pravdepodobne so snahou firiem udržať si priazeň investorov.

Tretí graf dáva do pomeru tržby a zisky, zisky a cenu akcií a tiež zisky a dividendy. Tu tiež pozorujeme zaujímavý vývoj, aj keď bublina z roku 2000 nie je dátami plne pokrytá. Preto sa najskôr zamerajme na obdobie z rokov 2007 a 2008. Výplatný pomer (koľko zo ziskov sa vyplatí na dividendách, na grafe ako payout ratio) v závere roka 2007 začal rásť, pričom v prvej polovici roka 2008 ešte viac zrýchlil. Firmy mali síce slabé zisky, ale investorov sa snažili uchlácholiť vyššími dividendami (na úkor investícií). Počas ďalšieho roka sa situácia stala až extrémnou, firmy viac ako 50% ziskov vyplácali akcionárom v dividendách. Spolu s výplatným pomerom rástlo aj ocenenie akcií (P/E). V roku 2000 je situácia podobná, ale nevidíme dáta za 90. roky takže ťažko hodnotiť genézu spred krízy. Rok 2015 a 2016 sa však zatiaľ podobá na roky 2007 a 2008. Tesne pred kolapsom Lehman Brothers už firmy vyplácali viac ako 40% svojich ziskov v dividendách, aj teraz sme sa už dostali nad 40%, pričom ocenenie akcií P/E je najvyššie od roku 2003 (ak nerátame divoký rok 2009, kedy bolo vysoké P/E spôsobené prepadom ziskov a prudkým odrazom akcií z dlhoročných miním).

Na grafe nižšie je vidieť výplatný pomer a vývoj marží firiem (mierka napravo) spolu s ocenením akcií (mierka naľavo). Mimochodom, klesajúce marže sú väčšinou indície blížiacich sa problémov. Klesali od začiatku roka 2000, potom v roku 2007 a teraz od roku 2014. Nad 10% sa nikdy nedokázali dostať, pravidelne oscilujú v pásme 5 – 10%. Ak klesajú tržby aj marže, zisky budú klesať ešte rýchlejšie. A to už firmy ťažko vykompenzujú dividendami. Aj keď to teraz opäť skúšajú a zatiaľ sa im to darí. A ak by sa im nedarilo, ešte vždy si môžu požičať a kupovať vlastne akcie, akokoľvek absurdne to znie. To však nič nemení na tom, že je otázka času, kedy sa zopakuje situácia z rokov 2001 či 2008. Otázka len znie, čo to spustí.