Debetní bublina se vymyká kontrole

FED nemá možnost volit „správně“, musí se rozhodnout mezi rychlým a radikálním řezem, nebo oddálením řešení, s rizikem větších škod a neschopnosti řídit prasknutí debetní bubliny.

Federální rezervní systém USA je, na první pohled, ve velmi obtížné, téměř schizofrenní situaci, když musí zvažovat oscilaci mezi zdánlivě vzkvétající ekonomikou a novou, podle mnohých největší od 2008, finanční krizí, která by mohla zasáhnout USA, a posléze celý svět téměř bezprostředně, když část ekonomů predikuje její počátek do 2020. Nejen proto se jeho rozhodnutí snížit úrokové sazby 30. října o dalších 25 bazických bodů (po třetí v tomto roce) vyvolává bouřlivé diskuse a nespokojenost obou stran, když jedna, reprezentovaná prezidentem Trumpem se domnívá, že pokles je příliš nízký, druhá pak, uvnitř FEDu samotného, nevidí dostatečné důvody pro snižování a akcentuje rizika tohoto kroku.

Jak zaznělo na tiskové konferenci, americká ekonomika si vede dobře, když trh práce je silný, mzdy rostou setrvalým tempem, spotřeba je silná, přesto, že v posledních měsících vykazuje jistou ostýchavost, nebo náznaky možného zpomalení, ale dá se očekávat, že s blížícím se koncem roku bude gradovat. Na druhou stranu výrobní sektor, investice, opět v poslední době služby jsou v útlumu. Může tedy snížení úrokových sazeb během ekonomického růstu být cestou dok velkým problémům?

Podle všeho může být neopodstatněná manipulace základní úrokovou sazbou, nemluvě o dalších krocích, které může centrální banka provádět tou správnou cestou, jak poslat ekonomiku do recese, zejména proto, že dynamika korporátního zadlužování, na již tak problematické enormní úrovni, vytváří finanční bublinu. V předchozích textech jsme zmiňovali vliv poklesu IR na exponenciální růst junk bonds, tedy velmi rizikových dluhových aktiv, která budou působit jako magnet, pokud“standardní“ nástroje trhu ponesou podstatně nižší zhodnocení, než tyto riziková aktiva.

Na druhé straně, ceteris paribus, zvýšení výpůjčních nákladů, ze stejných důvodů na korporátní úrovni, jak je uvedeno výše, může nastartovat kaskádu bankrotů, a přičteme-li k tomu i osobní zadluženost amerických domácností, studentské půjčky, které jsou z cca 40% nespláceny, náklady na hypotéky apod., rýsuje se nám stejná cesta, jako v předchozí situaci.

Tak jako v EZ, v USA je potřeba se podívat, jak napsal Karel Popper, na to“ co problém skutečně je, co znamená“. Nezaměstnanost v USA je na nejnižší úrovni za více než 40 uplynulých let, inflace je blízko symetrického cíle FED na 2% a ač se to zdá být neuvěřitelné, je to více než deset let od poslední krize a USA tedy po celou tuto dobu prožívaly v robustní ekonomické expanzi, když Wall Street Journal napsal, že to je nejdelší doba růstu od od 50. let 20. století.

Problém, zdá se, je více externí, než uvnitř americké, ale nejen americké ekonomiky. To, co ovlivňuje negativní vývoj dat ve výrobním sektoru, sektoru služeb v poslední době jsou četné obchodní spory, nejen s Čínou, ale také s EU, v nedávné minulosti s Kanadou a Mexikem stran dohody NAFTA, s Japonskem, etc. Tato politika nad ekonomií stála a stojí americké firmy, zemědělce a v konečném důsledku spotřebitele miliardy dolarů a multiplikátor generuje a umocňuje tyto politické vícenáklady i v zemích, které bezprostředně nejsou účastníky těchto sporů. Tvrdá data ukazují, že americký zpracovatelský průmysl, sektor, který měla obchodní politika D. Trumpa podpořit, prožívá nejhorší období od roku 2009. FED, stejně jako ECB, má již jen málo možností, nástrojů, jak se postavit potenciální hrozbě recese, protože absentuje fundamentální faktor, totiž předvídatelný budoucí vývoj a čitelná fiskální a monetární politika.

Spojené státy, respektive FED musí aktuálně vnímat jako nejsilnější aspekt korporátní zadlužení, které bylo, svým způsobem, jednou z hlavních příčin finanční krize v roce 2008, když příliš velký dluh na trhu s bydlením, non-regulace derivátů plynoucích z těchto dluhů a možnost vytvářet swapy úvěrového selhání, opět bez regulace a tedy možnost investičních bank sázet proti vlastním úvěrovým produktům, pojištěným u AIG, v konečném důsledku vedly k zhroucení debetního trhu a bezprostředně poté celosvětové ekonomiky. V současné době se pravděpodobně nebude další krizový potenciál rekrutovat z nemovitostní branže, ale situace na trhu s korporátními bondy je blízká té, která tu byla v nemovitostním sektoru v roce 2007.

Od roku 2008, kdy Fed niveloval úrokové sazby na rekordně nízkou úroveň 0,25%, byly trhy zaplaveny levnými penězi, a historie se svým způsobem opakovala, když pro mnohé bylo nemožné odolat levným půjčkám, de facto „na cokoliv“. Americké korporace v současné době konsolidované generují dluh ve výši 15,5 bilionu USD, což odpovídá zhruba dvěma třetinám amerického HDP, což, vezmeme-li v úvahu čínský korporátní dluh vůči HDP na úrovni 185% nutně nemusí, zdánlivě ovšem, být alarmující, nicméně připomeňme, že podstatnou část čínského dluhu generovaly státem ovládané a vlastněné firmy a věřiteli jsou státem ovládané a vlastněné banky. Americký korporátní dluh nebyl primárně používán k financování expanze a růstu, ale častěji k zvyšování cen akcií prostřednictvím dividend, zpětného odkupu akcií a akvizicím, přičemž, pokud vůbec v něco, resultoval pouze ve vyšší účetní hodnotu aktiv, nikoliv v růst vnitřní hodnoty firem jako takových.

Problém, pokud by se FED snažil regulovat bobtnající dluhovou past by nastal, když by úrokové sazby dále rostly a firmy, zejména ty, které podstoupily vyšší míru rizika, než dokáží v adekvátním čase kapitalizovat a přeměnit v schopnost likvidity, by nemohly refinancovat své závazky, nebo splácet své dluhy;  z úvěrového boomu by se stala finanční krize, stejně jako v roce 2008, ale i na druhou stranu, pokud se peníze dále budou zlevňovat a schopnost institucí realizovat politiku standardních výnosů (důchodové fondy, instituce, které musejí nakupovat pouze vládní dluhopisy) se sníží, a ochota firem se dále zadlužovat poroste, dojde v mezním bodě elasticity k nevyhnutelnému propadu a situace bude opět resultovat ve stejný scénář jako předchozí.

MMF odhaduje, že polovina podnikového dluhu - s výjimkou malých podniků - je vysoce riziková nebo toxická (junk bonds), což nese mnohem vyšší šanci na selhání než dluh investičního stupně.

Korporátní dluhy ve výši 660 miliard USD jsou navíc pákovány (leveraged debt) a jsou zajištěny derivovanými obligacemi (CLO), které byly dále prodány různým investorům a finančním institucím, což nutně evokuje situaci v 2007. Jak bylo řečeno výše, tyto vysoce rizikové produkty umožňují, v situaci, kdy IR klesají, udržet poměr výnosů z aktiv na relativně vyšší úrovni, nicméně pokud IR dále budou klesat, bude tento toxický odpad růst a současně dojde-li k defaultu, byť z pohledu celku zanedbatelné části těchto aktiv, trh rizikových dluhů se zhroutí a celkový objem těchto aktiv smete spoustu institucí, o privátních ztrátách nemluvě.

Jakmile se tato spirála dostane do pohybu, lhostejno jestli s rostoucími IR a zvyšující se neschopností splácet současné závazky, nebo klesajícími IR a gradací objemu závazků do bodu, kdy z konstrukce vypadne jedna kostka domina a strhne celý řetězec událostí, nastane propad trhu práce s rostoucí nezaměstnaností, pokles spotřebitelských výdajů, exponenciální růst bankrotů a ekonomická recese, která se bez prodlení přelije do zbytku světa. Něco velmi podobného, co si možná neumíme ani představit, se právě stalo v roce 2008, kdy dlužníci na nižší úrovni, ve velkém počtu nad rámec statistických odhadů, ztratili schopnost splácet hypoték (je nutné vzít v úvahu, že mnozí tuto schopnosti nikdy reálně neměli, stejně jako mnohé korporace nejsou schopny dostát svým závazkům již nyní).

Je tedy zřejmé, že USA se nyní nacházejí ve stavu, kdy díky vysokému zadlužení firem a koneckonců i domácností, snižující se schopnosti korporací vytvářet nadproporcionální zisk a současně ve stavu, kdy část přeprodaného kapitalizovaného dluhu je vysoce riziková je pro FED obtížné udělat jakýkoliv krok, neboť i marginální manipulace sazbami může mít razantní dopad na trh a miliard dolarů v dluhových cenných papírech udělat bezcenné suvenýry.

FED se patrně rozhodl vydat se cestou, která neslibuje lepší výsledek, jen poněkud oddálí následky, než kdyby, což by bylo logické, úrokovou sazbu zvýšil. Podle mého soudu řízené propíchnutí bubliny, tedy navýšení IR z cílem vyčištění debetního trhu by bylo rychlé, bolestné, ale snáze regulovatelné, než umožnění dalšího bobtnání odložení zásadního řezu někam do neznámé budoucnosti.

Michal Dvořák, Tradecentrum