Reforma chce hlídat 650 bilionů dolarů na trhu derivátů. Je krok za bankami a spouští další hru na schovávanou

S příštím rokem mají vstoupit v platnost nová pravidla, schválená v rámci Dodd-Frankovy reformy v roce 2010, která si kladou za cíl kontrolovat americký trh s deriváty s rozsahem kolem 650 bilionů USD. Přísnější požadavky na rozsah a kvalitu kolaterálu, tedy vyšší míru ručení za uzavírané obchody, mají být jedním ze stavebních kamenů širší reformy, která si klade za cíl předejít dalšímu prudkému pádu finančních trhů. Jak varují obchodníci, banky, clearingové domy i akademická sféra, svými požadavky zasáhne související trhy nejvýše hodnocených aktiv a hrozí efektem právě opačným – rozbuškou, která zbortí stabilitu na trhu derivátů, amerických vládních cenných papírů i nejkvalitnějších korporátních dluhopisů. Trhu, který svým rozsahem dluhopisový trh mnohonásobně přebíjí. Velké americké banky, klíčoví hráči na trhu derivátů, jak už to při roky připravovaných reformách bývá, jsou o několik kroků napřed. Marketing běží naplno, pro své klienty připravují celé týmy, které jim umožní novou regulaci de facto obejít. Výsledkem bude další skryté riziko za miliardy a biliony amerických dolarů.

Obchodníky na americkém trhu derivátů nová reforma donutí poskytnout více nejvýše hodnocených papírů, tedy například amerických Treasuries či „víceáčkových“ korporátních bondů pro zajištění svých sázek či hedgingu. To vyvine další tlak na již dnes ze strany bank přetížený trh amerických Treasuries o rozsahu řádově 11 bilionu dolarů s tím, jak banky čistí své bilance a i jejich klienti chtějí doplnit portfolia o bezpečnou část aktiv s nižším výnosem.

Sedmička velkých amerických bank na příchozí reformu zareagovala nabídkou „transformace kolaterálu“. Svým klientům pro zajištění derivátových obchodů nabídnou swap jejich požadavky nesplňujícího dluhu za dluh vhodný, tedy ony Treasuries a jiné top cenné papíry. JPMorgan a Bank of America již nyní dle zdrojů z trhu i přímo bank pro své klienty hledají vhodné instrumenty v rozsahu 2,6 bilionu dolarů na pokrytí nových záruk. Proces probíhá také v Goldman Sachs, Bank of New York Mellon, Barclays, Deutsche Bank a State Street, potvrdily zdroje z bank pod zárukou anonymity. Shodné zdroje uvádějí, že JPMorgan a Bank of America, které mají s objemem 140 bilionů dolarů největší podíl na americkém trhu derivátů mezi bankami, již promotují celé „collateral-transformation“ týmy jako novou část svého byznysu. Přípravu vysloveně potvrdily BNY Mellon a Deutsche Bank.

Ve své podstatě se jedná o pronájem vhodného kolaterálu. Ti z investorů, kdo nemají přístup k vhodným aktivům, si je proti jinému zajištění půjčí od banky, která zinkasuje poplatek a úrok. Investor, který je povinen kolaterál následně bance vrátit, jej na smluvenou dobu použije pro clearinghouse.

Hlavními pilíři trhu derivátů jsou zajištění a sázky na vývoj měn, úrokových sazeb, akciových indexů, zajištění proti nesplácení dluhopisů (CDS) a sázky/zajištění u budoucího vývoje komodit. Zhruba 90 procent obchodů je dojednáváno soukromě, uvádí banka pro mezinárodní platby BIS. Cílem Dodd-Frankovy reformy z roku 2010, která reagovala na propad trhů v roce 2008, je zvýšit krytí derivátových obchodů větší měrou kolaterálu. Jedním z motivů byl pro iniciátory reformy případ AIG, kde část kontraktů nebyla pokryta dostatečným kolaterálem. Kongres pak požaduje průchod většiny OTC obchodů skrze clearingové domy. Tito zúčtovatelé typu chicagské CME Group nebo londýnské Clearnet stanovují míru zajištění kolaterálem a jeho kvalitu tak, aby byly rychle zpeněžitelné pro případné pokrytí ztrát.

Odhady, kolik nového kolaterálu skokově bude od počátku roku potřeba, se dle zjištění Bloomberg pohybují mezi 500 miliardami až 2,6 bilionu amerických dolarů. Tabb Group LLC odhaduje potřebu na dva biliony dolarů, Morgan Stanley obsazuje mírnější konec s odhadem 481 miliardy dolarů. „Ihned se vstupem v platnost bude třeba u úrokových derivátů jako nejběžnějšího typu doplnit kolaterál o 75 procent z 462,2 bilionu dolarů, 0,4 procenta objemu obchodů,“ uvedla v analýze na základě současného stavu obchodů Morgan Stanley. Jako nejpřísnější ze scénářů očekává celkovou potřebu doplnit kolaterál o 1,3 bilionu dolarů, což je 1,1 procenta smluvených obchodů. Tak jako tak je to mnohonásobek současných požadavků na kolaterál, které se dle Morgan Stanley pohybují kolem 0,005 %.

Potřeba shánět vysoce kvalitní instrumenty k pokrytí kolaterálu hrozí nerovnováhou na relevantních trzích. Banky se budou snažit, a budou nuceny, držet více hotovosti a snadno zpeněžitelných, tedy vysoce likvidních, aktiv. MMF odhaduje skokový růst poptávky v tomto segmentu o 2 až 4 biliony dolarů. Jasným instrumentem zde jsou vládní dluhopisy. Země hodnocené ratingy od nejvyššího „AAA“ až po „AA“ přitom dle MMF měly na konci roku 2011 vydaný dluh v objemu 33 bilionů dolarů. „Nedostatek kvalitních dluhopisů, Treasuries a možné nájezdy investorů na vládní dluhopisy kvůli uspokojení kolaterálu jsou reálným rizikem,“ konstatoval ve zprávě MMF. „Nedostatek kvalitních aktiv zřejmě bude vyvolávat krátkodobou volatilitu,“ dodal fond.

Změny dopadnou skrze zajištění výrazně také na money manažery, pojišťovny a penzijní fondy. Podle červencového průzkumu State Street a Tabb Group se 40 % správců fondů v nich obává, že se závazným uvalením kolaterálu na derivátové obchody bude pro něj nárazový nedostatek instrumentů. Podle veřejných i regulatorních dokumentů budou více kolaterálu potřebovat BlackRock, Metlife či penzijní systémy, jako je například ten kalifornský, přezdívaný Calpers. „U typického penzijního fondu či pojišťovny změna zasáhne desetinu portfolia derivátů,“ uvedl Dave Olsen z JPMorgan.

Za uznání kvalitních korporátních dluhopisů do kolaterálu lobují také životní pojišťovny. V jejich americkém odvětví obsazují korporátní dluhopisy na průměru 42 % celkových aktiv, vládní naproti tomu 14 procent. Jejich asociace tvrdí, že komise CTFC i SEC jsou vůči jejich záměru vstřícné.

Potíží s možným nedostatkem vhodného kolaterálu jsou si vědomy i clearingové domy. CME i CBOT, kde se obchodují úrokové futures, odsouhlasily, že od každé z členských firem přijmou jako kolaterál korporátní dluhopisy v objemu 3 miliard dolarů z dřívějších 300 milionů dolarů. Minimální akceptovatelný rating u dluhopisů je stanoven na „A-„, čtyři stupně nad junk úrovní. LCH.Clearnet zase uvedla, že bude přijímat sekundární hypoteční dluh (MBS), zajištěný Ginnie Mae, v důsledku americkou vládou.

Zainteresovaní obchodníci a bankéři hovoří o novém programu bank jako obdobě repotrhu, na kterém si banky a investoři mezi sebou dočasně půjčují vysoce likvidní dluhopisy proti hotovosti. Také prudký odliv účastníků z tohoto trhu stál před pádem Bear Stearns a následným programem dodání celkem 148 miliard dolarů likvidity na Wall Street ze strany Fedu.

Pro samotné banky dle odhadů požadavek na kolaterál u derivátů sníží roční tržby v objemu kolem 170 miliard dolarů o 20 až 40 procent. Vynahradit propad ale bohatě má právě byznys v oblasti modifikace kolaterálu pro klienty, napsala v reportu Oliver Wyman.

„Nový byznys bank (modifikace kolaterálu) zavání dalším průšvihem. Smyslem regulace mělo být pojmenování rizik na trhu derivátů a jejich eliminace. Realitou bude jejich skrytí a nové riziko,“ uvedl Anat Admati, profesor univerzity ve Stanfordu, který radí regulátorům v oblasti systémových rizik a v otázce regulace systémově významných institucí. „Dealeři na trhu samozřejmě sledují vlastní zájmy, ne systémové riziko. Až se byznys rozjede, regulátoři se budou divit,“ připojuje se další z profesorů Stanfordu Darrell Duffie.

(Zdroj: Bloomberg, CNBC, Fed, CBOT, CME, MMF)