Zaběhlé strategie hedge fondů troskotají, čím chtějí bít dekádu černých labutí?

Konec jednoho z největších světových hedge fondů Global Alpha s majetkem přesahujícím 1,6 miliardy amerických dolarů kvůli rozsáhlým ztrátám a odlivu investorů oznámila v tomto týdnu investiční banka Goldman Sachs. Ze správy investic vnějších investorů před dobou nedávnou odstoupily fondy George Sorose, zejména pod vlivem nové regulace, avšak na pozadí se slabou výkonností. Na mysl se vkrádá otázka, jestli po srpnovém propadu trhů stojíme před dalším zlomem v odvětví a jeho strategiích. Zatím se objevují jen první strohé indicie a hledání léku na nadcházející dekádu krize důvěry, ekonomické a politické nejistoty, plnou neočekávaných událostí, chceme-li Talebových černých labutí.

Byla to právě finanční krize roku 2008, která znamenala skutečný zlom pro odvětví hedge fondů a jejich strategie. Počátek zlomu lze hledat již v polovině roku 2007 u kolapsu fondů Bear Stearns, které vyvolaly turbulence na trzích, a pády dalších do té doby konkurentů. Krize spustila odchod více než 200 firem z odvětví, které následně na přelomu let 2008 a 2009 utrpělo odliv zdrojů v rozsahu 70 miliard dolarů. V situaci letošního vývoje na trzích výnosnost zajišťovacích strategií, jejichž smyslem je zisk v každé tržní situaci, znovu skomírá. Od počátku letošního roku průmysl hedge fondů svým investorům přinesl dle dat Hedge Fund Research průměrný výnos 1,2 procenta. Jako celek neprodělává a dá se tedy říci – plní úkol, z 16 miliard dolarů obnovené likvidity od počátku roku ale asi již většina nebude směřovat do typické strategie long/short zajištění na akciovém trhu.

Do této skupiny zasahují také fondy založené na high frequency tradingu. Takovým byl i Global Alpha v podání Goldman Sachs. HFT fondy od počátku roku na průměru přišly o jedno procento. Dosavadní nejsilnější hráči ale realizují nadprůměrné ztráty, v případě Global Alpha YTD dosahuje -13 %. Na potřebu změny a selhávání tradičních „dojných krav“ ukazuje například 7% letošní výnos Kepos Capital, kterou řídí Raymond Iwanowski, do roku 2009 šéf Global Alpha. Z dalších můžeme jmenovat Rennaissance Technologies a Rennaisance Institutional Equities ze skupiny James Simon s YTD výnosem 25 % či 12,8 % fondu QuantZ Capital Management.

Kterým směrem se typicky odvíjejí zajišťovací strategie hedge fondů? Přes nutně rostoucí kreativitu strategii lze vymezit čtyři směry: akciové long/short fondy; fondy stojící na strategii relativní hodnoty, tedy arbitráže; fondy eventové, tažené M&A či „šokovou“ událostí, vyvolávající příležitost či spekulaci; a na významu stoupající makrofondy.

Jsou to právě dosud nejrozšířenější akciové long/short fondy, které prošly od krize roku 2008 největším odlivem peněz investorů a nejhlubšími ztrátami. Takzvané equity hedge fondy jsou postaveny na investicích do akcií v globálním, regionálním a sektorovém měřítku a souběhu long a short pozic, kterými se snaží bít akciový trh v každé situaci. Zejména neočekávané plošné pády akcií, jak se stalo v srpnu, jsou pro ně nebezpečné a právě ty odstartovala krize 2008 s následným odlivem 44 miliard dolarů z jejich majetku v letech 2008 a 2009, znovu pak letošní srpen. Short obchody manažerů tohoto typu fondů jdou dvěma směry: buď prosté šortování s cílem realizovat zisk z něj, nebo spekulace na pokles jako zajištění jiných rizikových pozic. Teoreticky obě tyto cesty vedou ke zhodnocení na jakémkoli celkovém obrázku trhu, vývoj vlažný od počátku roku a rudý v srpnu ale ubírá cíle v podobě nadhodnocených akcií. „Tituly obchodující nad svou hodnotou je na trhu velmi těžké najít. Ve Spojených státech se tak 1500 manažerů akciově orientovaných hedge fondů pere o několik málo neefektivností a ve výsledku se snaží otáčet do dlouhých pozic,“ říká Bill Browder z Hermitage Capital.

Proti akciovým strategiím se na současném podhoubí světového vývoje stále více prosazují strategie globálních makrofondů. Makro strategie jsou založeny na výběru ze všech tříd aktiv, vedle akcií a dluhopisů také a výrazně měn a komodit. Samotní manažeři za zbraň vyzdvihují volnější ruce poskytnuté vysokou likviditou trhů, umožňující rychle měnit pozice. Takto laděné fondy od roku 2007 převzaly polovinu odlivu akciových fondů – aktiva rozšířily celkem o 20 miliard dolarů, postupně v každém roce. „Jsou to jednoznačně nejperspektivnější strategie. V současném prostředí nedostatku důvěry ve vyspělý finanční svět a politiku nabízejí nejvíce prostoru ke zhodnocení,“ uvádí Alastair Crabbe, víceprezident Permal Investment Management. Ta spravuje 23,1 mld. USD aktiv s dominancí právě global makro fondů. Podle šéfa Lyxor Asset Management tato cesta nabízí také lepší řízení rizik. „Je to o diverzifikaci rizika, nastoupit například do dlouhých pozic na stříbře a zlatě jako zajištění proti pádu akcií,“ uvádí Lionel Erdely.

Zdroj: Morningstar


V roce 2009 prošly odlivem 11 miliard dolarů, v letech 2007 až 2008 a 2010 až 2011 na ně ale investoři alespoň z části slyší – to je třetí skupina fondů založených na relativní hodnotě či arbitráži. Strategie stojí na odhalování diferencí mezi buď odlišnými typy cenných papírů, nebo jedním a tím samým na různých trzích. Od počátku roku 2011 tyto fondy dosáhly zhodnocení o 3,2 procenta. Číslo je to chabé, při vědomí srpnového pádu trhů je ale v relativním srovnání k dalším strategiím nejúspěšnější. Pro Billa Browdera z Hermitage Capital to byl právě negativní vývoj akciových strategií, který jeho firmu přiměl z sázce na „relative value“. Připomíná, že na trzích výrazně vzrostla korelace vývoje aktiv (zejména akcií) s jejich indexy a kromě nadhodnocených titulů a sázek na jejich pokles chybí také podhodnocené. „To nás devět měsíců zpět vedlo ke strategiím relative value na rozvíjejících se trzích. Jednoduše je můžeme popsat jako vyhledávání dobře fungujících společností proti obdobným nadhodnoceným a sázku na jejich další vývoj – prodej nadhodnoceného papíru a využití jejich výnosu na investici do papíru, které považujeme za stojící na fundamentálně větší hodnotě, byť se tak cenově nemusí vyvíjet,“ uvádí Browder. Řada manažerů tuto strategii aplikuje na trh s dluhopisy, kde takto proti sobě obchodují korporátní a vládní dluhopisy nebo municipální vůči sekundárním od aktiv odvozeným dluhopisům. „Rizikem těchto strategií je ale výrazně nižší likvidita dluhopisového trhu vůči akciím, fondy navíc investují právě na méně likvidních trzích, kde existuje mnohem více neefektivností v ocenění. Globální makrofondy v kontrastu stojí na vysoce likvidních kontaktech typu futures či měnových termínovaných obchodů,“ uvádí Nadia Papagiannis z Morningstar.
Čtvrtou hlavní skupinou strategií hedge fondů je v kontrastu s „přílivovými“ makrofondy a relative value fondy „odlivová“ strategie „událostí a šoků“. V letošním roce s 2,25 miliardami dolarů registrují tyto strategie nejnižší příliv kapitálu investorů přes udržení pozitivní bilance 2,8% YTD ziskem, v podskupině M&A 4,21% ziskem od počátku roku. V obecné rovině se tomuto typu strategií daří s vlnou akvizic a IPO na jedné straně či bankrotů na straně druhé. Za typickou se dá označit sázka na růst akcií akcie správně odhadnuté společnosti, která bude terčem převzetí a naopak shortování společnosti přebírající. „Zisk se realizuje na zúžení spreadu mezi nimi,“ říká Lionel Erdley z Lyxor. Za jasné hlavní riziko přitom nejen on označuje správné načasování a potřebu trpělivosti na delší cestě k ovoci.

(Zdroj: Goldman Sachs, Morningstar, Hermitage Capital, Lyxor, PIM, CNBC)