25.10. Co nám říká P/E u indexu S&P500?

Peter Garnry, akciový analytik Saxo Bank

Tato analýza používá pásma budoucích očekávaných P/E hodnot u indexu S&P500. Cílem je ukázat, jak sentiment a vzestupné budoucí očekávání mohou určit rámec, kde se bude index nacházet v závislosti na změně sentimentu a očekávání budoucích zisků. Naše analýza je inspirována nedávnou prací Dr. Yardeniho na jeho blogu.

Co je v ocenění indexu S&P500 započítáno?
Na grafu níže jsme vynesli šest oceňovacích pásem pro index S&P500 a to tak, že násobíme 12ti měsíční odhad budoucího EPS (zisku na akcii) pro index S&P500 dle Bloobmergu a to faktorem 10 až 15.

Z grafu je zřejmé, že odhady výsledků v krátkém horizontu příliš nekolísají a obecně se chovají autogresivně, stejně jako skutečné EPS. Pro krátkodobou valuaci je důležitější sentiment, který kolísá více a odráží očekávanou míru růstu spíše než dlouhodobé změny ve výplatních poměrech a požadovaný výnos.



Z grafu výše je zřejmé, že se index S&P500 obchoduje na 11,5 násobku budoucího 12ti měsíčního odhadu EPS, což odpovídá úrovním které jsme pozorovali v polovině roku 2010, kdy panovaly obavy z dvojité recese. Tehdy bylo P/E na úrovni 12, což naznačovalo, že trhy počítají se scénářem nízkého růstu spolu s odpisem dluhů.

Když současný sentiment dosáhl před pár týdny svého dna, úrovně budoucího P/E byly jen mírně nad hodnotami, které jsme zaznamenali po krachu Lehman Brothers a na dně 6.března 2009.

To odpovídá tomu, že investoři počítali s panikou na finančních trzích a významným poklesem hospodářského růstu. Po té, co evropští politici získali další munici (pětinásobné navýšení Záchranného fondu), se sentiment od extrémně nízkých úrovní odrazil, i když aktuální ocenění stále ještě počítá s nízkým budoucím růstem.

Jaké jsou pravděpodobné hodnoty indexu S&P500 v případě jednotlivých scénářů?
Před námi (v roce 2012) jsou tři pravděpodobné scénáře:

1. Býčí vývoj: Evropský záchranná fond (EFSF) je navýšen na 2 miliardy eur a vlády a banky ukončí evropskou bankovní a dluhovou krizi. Čína pouze mírně zpomalí a americká ekonomika vytáhne tu evropskou ze scénáře nulového růstu.

Globální růstová očekávaní se zvyšují, současné odhady budoucích EPS jdou více méně správné, sentiment roste zpět k normálním úrovním, což táhne index SP500 vzhůru na úrovně 1400-1450, ukazatel P/E se stabilizuje na úrovni 13 se slabším ekonomickým růstem, finanční trhy jsou klidné.

2. Neutrální vývoj: Záchranný fond (EFSF) je navýšen, ale jeho přizpůsobení je příliš pomalé na to, aby se něco změnilo. Evropa roste ročním tempem 0-1 procento a mírným tempem roste i americká ekonomika.

Vytlačování soukromých investic obrovskými fiskálními deficity mírní monetizace a rozvojové trhy také zpomalují. Recesi se vyhneme při velmi pomalém růstu a finanční trhy se časem zklidní. Sentiment zůstává na současných úrovních a odhady EPS se nemění stejně jako v roce 2007 a 2008, přičemž index S&P500 se obchoduje v pásmu 1200-1270 a očekávané P/E zůstává na úrovni 11-12.

3. Medvědí scénář: Evropští politici nedokáží pro bankovní sektor a okrajové země nalézt definitivní řešení problémů. Řecký bankrot odstartuje díky potřebě dalšího kapitálu a krizi likvidity mezi evropskými bankami hlubokou recesi a vlády budou nuceny snižovat významně dluhy.

Evropská dluhová krize se změní v krizi důvěry a stáhne americkou ekonomiku do mírné recese, jejímž důsledkem bude tvrdší přistání pro Čínu a ostatní rozvíjející se ekonomiky. Očekávání globálního ekonomického růstu poklesnou, což znamená, že odhady EPS jsou nadhodnocené a budou klesat spolu s cenami finančních aktiv. Sentiment klesá a stahuje index S&P500 na úrovně kolem 900-1000 bodů, což odpovídá očekávanému EPS na úrovni 10