Zpět ke skvělému transmisnímu mechanismu

04.12.2018 10:31  Sekce: Online FX zpravodajství  Tisk

Odhady rovnovážného kurzu koruny naznačují mnohem silnější hladiny než ty, které pozorujeme v poslední době. Myslíme si, že této rovnováhy koruna jen tak nedosáhne. Podle nás za tím z velké části stojí velký objem devizových rezerv ČNB. Centrální banka přitom nemá v plánu je v nejbližší době redukovat. Množství likvidity na korunovém trhu přitom narušuje tradiční kanály transmise měnové politiky. Úrokový diferenciál vůči euru například nevede k posílení koruny. Věříme, že součástí návratu k neutrální měnové politice a funkční transmisi by měla být i diskuse o redukci bilance ČNB.

Kurz koruny daleko od rovnováhy: Na vině jsou rezervy

Kde je rovnovážný kurz koruny? Tato otázka zaměstnává centrální bankéře, vývozce i dovozce, zahraniční i domácí investory, obchodníky na finančním trhu i analytiky přinejmenším od ukončení devizových intervencí v loňském dubnu. Odpověď však závisí na samotné definici toho, co si pod rovnováhou kurzu koruny vlastně představujeme. Koncepty rovnovážného kurzu lze rozdělit podle frekvence či průměrné rychlosti, se kterou se kurz k příslušné rovnováze vrací.

1.  Indikátory krátkodobé rovnováhy. Model BEER (behavioral exchange rate equilibrium) používaný v Ekonomickém a strategickém výzkumu KB je vhodný pro hodnocení krátkodobé nerovnováhy měnového kurzu. Má formu odhadovaných rovnovážných rovnic, do kterých vstupují rozdíly v produktivitě, čisté investiční pozici a poměry investic a čistých vývozů na HDP, a to včetně zpožděných efektů jednotlivých proměnných. Pracujeme s rozpětím široké škály různých modelových specifikací, protože neexistuje jasné vodítko, která z nich by měla být nejlepší. Zatímco odhady BEER na historii ukazují široký rozptyl rovnovážný hodnot, výhled naznačuje, že i v krátkém horizontu by koruna měla mít prostor posilovat.

2. Střednědobé modely rovnováhy. Naše implementace modelu FEER (fundamental equilibrium exchange rate) je založena na rovnovážném posilování kurzu korunu vůči euru vlivem Balassa-Samuelsonova efektu. Pracuje s rozdílem růstu produktivity v sektorech zboží a služeb, přičemž zvyšování relativní konkurenceschopnosti zahraničního obchodu vede k rovnovážnému zhodnocování měny. FEER model v současnosti ukazuje na o něco silnější hodnoty než pozorujeme. Pokud však očistíme výsledky o odhadovaný efekt zvýšených devizových rezerv centrální banky, dostaneme mnohem silnější odhadované rovnovážné úrovně poblíž 24 CZK/EUR. To nás vede k závěru, že dokud pozice centrální banky nebude výrazněji redukována (hlavně v poměru k HDP), k odhadovaným rovnovážným úrovním se jen tak nepodíváme.

3. Dlouhodobé odhady rovnováhy. K hodnocení potenciálu konvergence kurzu koruny v delším horizontu používáme model NATREX. Ten využívá diferenciálů v produktivitách, časových preferencích a směnných relacích mezi korunou a eurem. Protože je model odhadnutý na datech před intervenčním režimem ČNB, poskytuje náhled na to, jak by se kurz býval byl mohl vyvíjet bez vlivu nabobtnalých devizových rezerv centrální banky. Není překvapením, že tento odhad rovnováhy naznačuje mnohem silnější úrovně, opět kolem 24 CZK/EUR. Navíc rovnovážný kurz na horizontu prognózy dále posiluje. Jak však ukazuje model KEFEER, koruna této rovnovážné trajektorie v dohledné době nedosáhne. Model KEFEER (Kalman-filtered FEER) považuje kurzovou rovnováhu za nepozorovanou veličinu, která umožňuje návrat ekonomiky k vnější a vnitřní rovnováze pomocí uzavíraní mezer domácí a zahraniční poptávky.

Modely rovnovážného kurzu obecně naznačují, že by koruna měla mít prostor k posilování. Zatímco krátkodobé modely dávají v posledních čtvrtletích výsledky s velkým rozptylem hodnot, středně- a dlouhodobé modely naznačují hodnoty poblíž 24 CZK/EUR. Vzhledem k odhadovanému efektu výrazně zvýšené bilance ČNB (ta je z drtivé části tvořena devizovými rezervami) neočekáváme, že by se kurz koruny brzy vrátil k těmto rovnovážným úrovním. Alespoň dokud se centrální banka nerozhodne část svých rezerv rozpustit.

Dlouhodobá nerovnováha mění fungování ekonomiky

V předchozích řádcích jsme ukázali, že existuje rovnováha kurzu koruny proti euru, která odpovídá ekonomice ve vnitřní i vnější rovnováze. To znamená, že HDP se vrací ke svému dlouhodobému potenciálu, míra nezaměstnanosti nezrychluje ani nezpomaluje inflaci, bilance běžného účtu je na dlouhodobě udržitelné úrovni. V této situace se úrokové míry vrací zpět ke své neutrální hladině. Pokud se jedna z těchto statistik odchyluje ve střednědobém pohledu od rovnováhy, žádný z těchto ukazatelů nezůstává v rovnováze. Takže pokud se kurz nedostane zpět do rovnováhy po delší dobu, mimo rovnováhu se může nacházet celá ekonomika. Standartní ekonomické vztahy (např. transmise měnové politiky) tak po delší dobu nemusí platit.

Modely, které se používají k předpovídání ekonomického vývoje předpokládají návrat k rovnováze ve střednědobém horizontu. ČNB používá model dynamické stochastické všeobecné rovnováhy, ve kterém, pokud víme, nezohledňuje vliv zvýšení devizových rezerv. Tento model tak naznačuje, že by koruna měla rychle posilovat. My předpokládáme, že je to do velké míry návrat k odhadované rovnovážné úrovni. I proto také model ukazuje stabilní úroveň sazeb. Měnové podmínky jsou totiž již dostatečně utažené kurzem. ČNB se tak v tomto odhadu dlouhodobě netrefuje. ČNB v prognózách předpokládá pozvolné zvyšování sazeb, někdy dokonce jeho stabilitu. Na dalším zasedání pak ČNB sazby zvyšuje a do výhledu přidává další. Kdyby ČNB ve svém aparátu zohlednila, že se situace na devizovém trhu změnila a že nafouklé devizové rezervy brání koruně v dalším posilování, její odhady by byly rázem přesnější.

Korunu ovlivňují jiné faktory

Kvůli zvýšeným devizovým rezervám nyní korunu ovlivňují jiné faktory než dříve. Úrokový diferenciál a přebytek platební bilance již nejsou pro domácí měnu klíčové. Na důležitosti získává nálada na globálních trzích. Období krátkodobého pesimismu (tzv. risk-off) nyní poškozují českou korunu stejně jako ostatní měny rozvíjejících se trhů. České státní dluhopisy se navíc s relativně vysokou váhou objevily v indexu GBI-EM, který je často kopírován portfoliovými manažery jako standartní váhové schéma. Pokud tržní sentiment nepřeje rozvíjejícím se trhům, trpí tím celý index. Na pozadí navíc americký Fed zvyšuje sazby, čímž činí rozvíjející se trhy méně atraktivními pro investory ze Spojených států. Nedává totiž velký smysl mít expozici v rizikovějších rozvíjejících se trzích, když jim domácí ekonomika nabízí slušné zhodnocení. Také nelze podceňovat efekty regulatorních omezení a přísnějších standardů řízení rizik. Ty nezřídka znamenají omezení pro rozhodování o alokaci investic. V souvislosti s opuštěním kurzového závazku ČNB, mnoho portfoliových manažerů posouvalo své limity expozice vůči české koruně. Velká část těchto dlouhých pozic přetrvala i v roce 2018. Proto může být obtížné dále zvyšovat expozici vůči koruně, přestože je kurzový diferenciál lákavý.

Transmisní kanály jsou ucpané

Drtivá většina bank v rozvinutém světě používá inflační cílování. Některé (například Fed) k němu přidávají ještě podporu hospodářského růstu. Pro všechny banky je ale velmi důležitý transmisní mechanismus. Transmisní mechanismus je proces, skrze který se měnověpolitická rozhodnutí promítají do cenové hladiny. Pokud transmise nefunguje správně, náklady stabilizace měnové politiky mohou výrazně vzrůst. V extrémní situaci mohou být důsledkem neukotvená inflační očekávání, noční můra centrálních bankéřů. Přiložené schéma ukazuje transmisní mechanismus, jak ho popisuje ECB.

Když se transmisní mechanismus v eurozóně dostal do problémů v průběhu evropské dluhové krize, ECB zahájila svůj program OMT (na sekundárním trhu začala odkupovat státní dluhopisy), aby uchránila odpovídající transmisi měnové politiky a ukotvenost měnové politiky. My se domníváme, že transmisní mechanismus v Česku je v tuto chvíli v nebezpečí. Podívejme se nyní na jeho jednotlivé kanály:

Peněžní a úvěrový kanál. Tento kanál transmise je v Česku oslaben několika problémy. Velká část českých nefinančních korporací je součástí mezinárodních skupin a využívá vnitroskupinové financování. Navíc stále více nefinančních podniků čerpá úvěry v eurech. Nárůst podílu eurových úvěrů jsme mohli pozorovat zejména ke konci kurzového závazku. Čím méně si společnosti berou korunové úvěry, tím slabší je i transmisní mechanismus ČNB do cen a reálné ekonomiky.

Ceny aktiv. Tento kanál v české ekonomice nikdy moc nefungoval. Hlavním aktivem, které české domácnosti drží, jsou nemovitosti. Domácnosti nezvyšují svou spotřebu s tím, jak roste cena jejich majetku. Spíše naopak. Rostoucí ceny nemovitostí mohou snížit sklon domácností utrácet s tím, jak se zvyšují náklady na bydlení a splátky hypotečních úvěrů.

Bankovní sazby. Bankovní sazby jsou další oblastí, kde transmisní mechanismus nefunguje příliš dobře. Sazby spotřebitelských úvěrů příliš nereagují na změnu měnověpolitické sazby. Může za to sílící konkurence, kdy se banky snaží zhodnotit přebytečnou likviditu. Další dimenzi přidávají sazby na spořících účtech. Banky nepotřebují dodatečné zdroje korunové likvidity, proto se nesnaží klienty lákat na vyšší sazby na spořících účtech. Ty stále zůstávají v blízkosti nuly. Pokud na trhu zůstane přebytek likvidity, situace se výrazně nezmění.

Devizový kurz. Kurzový kanál byl výrazně oslaben intervencemi. Úrokový diferenciál není s to posílit korunu, jak popisujeme výše v této zprávě.

Snižte rezervy ve jménu transmise   

Naše stručné shrnutí ukazuje, že transmisní mechanismus nefunguje ideálně. Významně k tomu přispívá přebytek likvidity. Domníváme se, že by ČNB měla zvážit rozpuštění části rezerv, aby pomohla hladkému působení měnové politiky. To zatím neplánuje. Podle nedávno zveřejněné studie Holub a kol. (2018)  by se podíl devizových rezerv držených ČNB v poměru k HDP měl vrátit k předintervenčním úrovním až kolem roku 2050. A to pouze v případě, že by centrální banka začala odprodávat výnosy z těchto rezerv. Odprodávání výnosů by se mohlo dostat na program centrální banky až v průběhu příštího roku.

Naše simulace, podobně jako výzkum z dílny ČNB naznačují, že i při odprodejích výnosů z devizových rezerv se jejich poměr k HDP bude snižovat jen velmi pozvolna. V roce 2030 dosáhne 30 %, což je stále relativně vysoko nad předintervenčním stavem. Pokud by však ČNB v příštím roce přistoupila k odprodejům 10% rezerv každý rok, do roku 2030 by se dostala k úrovním běžným před začátkem politiky devizových intervencí. Ačkoliv by tato politika zřejmě nevedla k okamžitému obnovení plné funkce transmisního mechanismu, alespoň by umožnila postupné zprůchodnění jednotlivých kanálů. Navíc samotné oznámení plánů na odprodej rezerv by zřejmě vedlo k posílení koruny. Tím by se její kurz dostal blíže k úrovním prognózovaným ČNB a odhadovaným rovnováhám. Byl by také více konzistentní s preferovaným mixem posilování koruny a zvyšování úrokových sazeb v celkovém zpřísňování měnových podmínek.

ČNB zatím neplánuje systematicky redukovat svou bilanci, a ta se tak v poměru k HDP snižuje pouze díky růstu HDP. Normalizace by v takovém případě trvala desítky let. Domníváme se, že diskuze o rezervách začne příští rok. Její výsledek však pravděpodobně bude pouze rozpouštění výnosů z devizových rezerv. To je sice první krok, ale podle nás je potřeba více. Rozpouštění devizových rezerv by přineslo několik výhod. Okamžitým efektem by bylo posílení koruny. Se silnějším kurzem by ČNB nemusela tolik spěchat se zvyšováním úrokových sazeb. Ekonomika by se postupně přibližovala ke své rovnováze a prognózy koruny z dílny ČNB by byly přesnější. To nejdůležitější však je, že by ČNB opravila transmisní mechanismus měnové politiky. Věříme, že diskuse o redukci bilance ČNB by měla být součástí návratu k neutrální měnové politice a funkční transmisi.

Zdroj: Komerční banka

Sdílení článku:
Facebook

Čtěte více

Nejčtenější zprávy

 
reklama
Admiral Markets MT
 
Globtrex ebook

Užitečné nástroje

FX sazby

MěnaSazbaMěnaSazba
EUREUR0.00 %USAUSD2.25 %
GBPGBP0.75 %AUDAUD1.50 %
CADCAD1.50 %NZDNZD1.75 %
CHFCHF-0.75%JPYJPY-0.10%
 

Kurzy obchodování

Led
12

Juniorská škola tradingu - Forex I-II (Praha)

Juniorská škola tradingu - Forex I-II je určena pro začínající tradery. Pokud chcete vyzkoušet něco nového, vymanit se z davu a být úspěšný v obchodování na finančních trzích, tak je tento seminář určen právě vám.

Led
26

Profesionálem na forexu - kurz pro pokročilé tradery (Brno)

Seminář Profesionálem na forexu je určený pro absolventy kurzu Juniorská škola tradingu a pro pokročilé forexové tradery. Naučíme vás naše ziskové intradenní a swingové obchodní strategie a posuneme vás k vyšším ziskům. Jedná se o jeden z nejlépe hodnocených seminářů FXstreet.cz a věnujeme se na něm hlavně korelačním strategiím a intermarket analýze. Sleva: Absolventi semináře Juniorská škola tradingu mají tento seminář za 4 400,-Kč.


úno
9

Exkluzivní VIP seminář: Obchodujte jako bankovní trader!

Představujeme vám exkluzivní seminář, který účastníky semináře posouvá mezi tradingovou elitu. V průběhu semináře se dozvíte veřejně nedostupné informace o tom, jak ve skutečnosti funguje forex, pravdu o retailových brokerech a další veřejně nedostupné informace z obchodování bank a tradingu na institucionální úrovni.

úno
23

Jak vytvářet ziskové AOS a testovat obchodní strategie

Představujeme vám exkluzivní seminář se zástupci profesionálního vývojářského týmu, působícího ve společnosti FXstreet.cz. Hlavní náplní budou základy tvorby automatických obchodních systémů (AOS) pro platformu MetaTrader 4 včetně praktických ukázek. Naučíte se také správně backtestovat ziskovost AOS. Navíc si sami v průběhu semináře vytvoříte svůj první ziskový AOS.

Forex - doporučené články:

Co je FOREX?
Základní informace o finančním trhu FOREX. Forex je obchodování s cizími měnami (forex trading) a je zároveň největším a také nejlikvidnějším finančním trhem na světě.
Forex pro začátečníky
Forex je celosvětová burzovní síť, v jejímž rámci se obchoduje se všemi světovými měnami, včetně české koruny. Na forexu obchodují banky, fondy, pojišťovny, brokeři a podobné instituce, ale také jednotlivci, je otevřený všem.
1. část - Co to vlastně forex je?
FOREX = International Interbank FOReign EXchange. Mezinárodní devizový trh - jednoduše obchodování s cizími měnami - obchodování se směnnými kurzy.
VIP zóna - Forex Asistent
Nabízíme vám jedinečnou příležitost stát se součástí týmu elitních obchodníků FXstreet.cz. Ve spolupráci s předními úspěšnými obchodníky jsme pro vás připravili unikátní VIP skupinu, až doposud využívanou pouze několika profesionálními tradery, a k tomu i exkluzivní Price Action VIP indikátor, doposud úspěšně používaný pouze k soukromým účelům. Nyní se vám otevírá možnost stát se součástí této VIP skupiny, díky které získáte jedinečné know-how pro obchodování na forexu, výjimečný Price Action VIP indikátor, a tím také náskok před drtivou většinou ostatních účastníků trhu.
Forex brokeři - jak správně vybrat
V podstatě každého, kdo by chtěl obchodovat forex, čeká jednou rozhodování o tom, s jakým brokerem (přeloženo jako makléř/broker nebo zprostředkovatel) by chtěl mít co do činění a svěřil mu své finance určené k obchodování. Velmi rád bych vám přiblížil problematiku výběru brokera, rozdíl mezi jednotlivými typy brokerů a v neposlední řadě uvedu několik příkladů nejznámějších z nich.
Forex robot (AOS): Automatický obchodní systém
Snem některých obchodníků je obchodovat bez nutnosti jakéhokoliv zásahu do obchodu. Je to pouhá fikce nebo reálná záležitost? Kolik z nás věří, že "roboti" mohou profitabilně obchodovat? Na jakých principech fungují?
Forex volatilita
Forex volatilita, co je volatilita? Velmi užitečným nástrojem je ukazatel volatility na forexu. Grafy v této sekci ukazují volatilitu vybraného měnových párů v průběhu aktuální obchodní seance.
Forex zůstává největším trhem na světě
V dnešním článku se podíváme na nejnovější statistiky globálního obchodování na forexu. Banka pro mezinárodní vyrovnání plateb (BIS) totiž před pár týdny zveřejnila svůj pravidelný tříletý přehled, ve kterém detailně analyzuje vývoj na měnovém trhu. BIS je označována jako "centrální banka centrálních bank". Je nejstarší mezinárodní finanční organizací a hraje klíčovou roli při spolupráci centrálních bank a dalších institucí z finančního sektoru. Dnešní vzdělávací článek sice nebude zcela zaměřen na praktické informace z pohledu běžného tradera, ale i přesto přinese zajímavé a důležité poznatky.

Nejnovější články:


Naposledy čtené:


Thomson reuters ČTK Bloomberg

reklama
Purple extreme
reklama
Swissquote Bank
reklama
HighSky Brokers nabidka
reklama
LYNX what