[Makroskop] Menová politika v digitálnej recesii

Od začiatku finančnej krízy znížili centrálne banky po celom svete menovú politiku viac ako 600 krát. Niektoré dokonca na nulu, čím vznikla politika ZIRP: politika nulových úrokových sadzieb. Nula sa považovala dlhodobo za úroveň, pod ktorú nebolo možné poklesnúť. Nikto si nevedel predstaviť situáciu, aby sa platil za požičanie kapitálu. Situácia sa ale mení a záporné úrokové sadzby sú tu a spolu s ňou politika NIRP. Výsledky neštandardných menových politík ale nie sú príliš oslnivé. Poďme sa pozrieť na dôvody, ktoré za tým stoja.

1. Menové kurzy. Centrálne banky po celom svete si od nulových úrokových sadzieb sľubovali, že týmto krokom podporia export a rastúce importné ceny podporia rast inflácie. Realita je ale taká, že keď stimulujú všetci, výsledný efekt je minimálny.
2. QE stratilo vplyv na finančné trhy. Keď Fed prišiel s prvým kolom kvantitatívneho uvoľňovania, dokázal výrazne znížiť rizikovú prémiu naprieč celým trhom. Tým ale vzrástli ceny aktív na úrovne, ktoré dovoľovali len malý priestor na chyby pri nesplnení očakávaní obchodníkov od vývoja ekonomiky alebo ziskov.
3. QE nedokáže ovplyvniť reálnu ekonomiku. V situácii, keď ekonomické subjekty splácajú svoje dlhy, nie sú pre nich atraktívne nové úvery. Príkladom je Japonsko, eurozóna ako aj US, kde objem celkového dlhu nerastie.
4. QE spôsobilo smrť bankovníctva. Spolu s poklesom úrokových sadzieb klesli aj čisté úrokové marže. Bez nich banky nedokážu fungovať, čo dokumentuje aj ich posledná výkonnosť na akciovom trhu a hlavne veľmi slabé hospodárske výsledky.
5. ZIRP a dôvera v centrálne banky. Agresívnym rozšírením stimulov centrálne banky poukázali na to, že globálna ekonomika nie je stabilná a že prichádzajú o spôsoby ako stimulovať ekonomiky. Uvoľnenie menových politík podporilo a nie znížilo obavy trhu. Tiež vyjadrenia o tom, že úrokové sadzby dosiahli svoje minimum a ich následné zníženia tiež poukázali na bezradnosť centrálnych bánk.

...

Reálne výsledky agresívnej menovej politiky sa prejavili najviac v čase paniky, či už na prelome rokov 2008/2009 alebo v čase krízy dôvery v dlhy európskych krajín. Následne ale už ich efekt výrazný nebol a stimuly vytvorili skôr viac problémov. Napríklad aktuálny pokles akciových trhov sa pripisuje reakcii na zvýšenie sadzieb Fedom na konci minulého roka, kedy sa ukázalo, ako nízke úrokové sadzby spôsobovali, že financované boli aj projekty a firmy, ktoré pri raste úrokov nedokážu fungovať.

Matt King z banky Citigroup si myslí, že problémy súvisia aj s veľmi prísnou reguláciou bánk. Banky sa kvôli vysokým kapitálovým požiadavkám boja požičiavať kvôli obavám o následné straty a tiež nefungujú ako vyrovnávajúci prvom pri prudkých pohyboch trhov keď vidia príležitosť na nákup, nakoľko ich aktivity v tradingu boli v US úplne eliminované a v eurozóne zas banky deinvestujú divízie tradingu, aby získali kapitál.

Kým bol na trhu dostatok likvidity kvôli krokom centrálnych bánk, nebol problém. No teraz sa z trhu sťahujú už aj inštitucionálni investori, díleri a hedge fondy. Na trhu chýba „kupujúci poslednej inštancie“. Centrálne banky totiž nakupujú len štátne dlhopisy, po ktorých je dopyt aj bez nich obrovský. Regulácia bánk, ktorá mala systém urobiť bezpečnejší, ho teraz robí naopak rizikovejším.

...

Scott Mather zo spoločnosti PIMCO uvažuje, že dôvodom nefunkčnosti NIRP môže byť aj faktor prémie. Investor nakupujúci finančné aktívum započítava do výnosu dve zložky. Rizikovú prémiu a očakávanú infláciu. Centrálne banky si mysleli, že keď znížia výnosy na dlhopisoch, znížia len rizikovú prémiu. V realite klesla nielen riziková prémia, ale aj očakávania inflácie. Týmto vlastne politika NIRP spôsobila, že inflačné očakávania poklesli.

Inak povedané, centrálne banky zlyhali pri snahe generovať infláciu pomocou naštartovania úverovej aktivity. To im ale nevadí v tom, aby to neskúsili ešte viac.

...

Aktuálne má najviac stimulatívnu menovú politiku Švajčiarsko. Náklad pre bankový systém kvôli záporným depozitným sadzbám predstavuje aktuálne približne 0,03% hodnoty aktív bankového sektora ročne.

Podľa analytikov JP Morgan by takéto straty bankám spôsobilo zníženie depozitnej sadzby ECB na -4,64%, na -3,45% v Japonsku, v US na -0,78% a v UK na -1,38%. To znamená, že globálne centrálne banky stále majú priestor na to, aby svoju doteraz neúspešnú politiku znovu skúsili.

Albert Einstein definoval bláznovstvo ako robiť tú istú vec znova a znova a očakávať iný výsledok. Einsteinova teória gravitačných vĺn sa minulý týždeň potvrdila, no jeho teória bláznovstva sa potvrdiť nemusela, platná bola už dávno predtým. Centrálne banky len ukazujú, že radi skúšajú to isté zas a znova.

Fed sa zatiaľ k tomuto kroku neodhodlal, no guvernérka Yellen vo výpovedi pred senátom povedala, že túto politiku neodmieta a Fed dokonca v záťažových testoch pre tento rok banky testuje práve na záporné úrokové sadzby.

Hlavným cieľom všetkých týchto stimulov má byť naštartovanie inflácie. Ako je ale možné, že US ekonomika s nezamestnanosťou pod úrovňou 5% a reálnym HDP na rekordných úrovniach nedokáže generovať infláciu?

Švédska centrálna banka je v podobnej situácii. V minulotýždňovom rozhodnutí znížiť depozitnú sadzbu hlbšie do záporného pásma napísala: „Revízia inflačných očakávaní smerom nadol je z väčšej miery spôsobená faktormi, ktoré majú málo spoločné s podkladovou infláciou spôsobenou domácim dopytom.“

...

Čo sa teda deje? Ako je možné, že rastúca ekonomika nemôže generovať infláciu? Howard Lindzon, trader a venture kapitalista píše, že dôvodom je digitálna recesia: „O recesii sa hovorí všade. Reálnym problémom slova recesia v roku 2016 je, že žijeme/smerujeme k digitálnej ekonomike. Toto je prvá digitálna recesia. Digitálna éra je masívnou deflačnou silou vzhľadom na dostatok obsahu a dosahu. Zároveň, čím viac času strávime so svojimi telefónmi, nepotrebujeme toho tak veľa ako predtým. Segment zábavy sa radikálne mení. Doprava je o zdieľaní. Cestovanie sa presúva na „last minute“. Tímy na diaľku sa nikdy nevytvárali a neudržiavali ľahšie. DEFLÁCIA.“

Centrálne banky svoj inflačný cieľ aktuálne vôbec netriafajú a pri plnení svojho jediného mandátu zlyhávajú. Keď prišla stagflácia (stagnujúci ekonomický rast a vyššia inflácia)v 70-tych rokoch minulého storočia, považovala sa za teoreticky nereálnu situáciu. Teraz vidíme stav, ktorý by sme mohli nazvať DefStag, teda defláciu a stagnáciu (vidíme ju hlavne v Európe a Japonsku). Fiškálna politika aj napriek svojmu potenciálu zlepšiť situáciu je politicky nepriechodná kvôli už aj tak veľkému dlhu, takže očakávajme, že nezávislé centrálne banky sa budú snažiť situáciu zachrániť.

Čo by teda mohli zvážiť? Veľa sa hovorí o zrušení hotovosti, no len komentáre o jej zrušení sa stretajú s nevôľou. Ekonóm David Rosenberg si myslí, že ekonomiky potrebujú skutočnú monetizáciu dlhu.

Vzhľadom na to, že sme na nepreskúmanom území e efekt týchto krokov je úplne neznámy, je otázne, či fiškálne stimuly naozaj nebudú lepšie. Ak niekto nechce za dlh krajiny úrok a dokonca mu za požičaných 101 eur vrátite len 100 eur, nie je to znamení, že dlh by rásť mohol?

Záver:

Centrálne banky čelia obrovskej výzve. Ich doterajšie kroky majú minimálny vplyv na reálnu ekonomiku, no svoju bezzubosť si nechcú priznať. Vyjadrenia o tom, že centrálne banky strácajú kontrolu treba brať s rezervou, no ukazuje sa, že získať viac kontroly nad situáciou s aktuálnymi nástrojmi nedokážu.

Zdroje:

How negative is negative? Try 4.5 per cent negative (Financial Times)
What in the name of leverage ratios is going on? (Financial Times)
Negative Interest Rate Policies May Be Part of the Problem (PIMCO)
The WTF and LOL Economy?The World?s First Digital Recession (Howard Lindzon)
Global Economics Update research (Capital Economics)
Citi research (Citi)
Forget the Great Recession—Welcome to the ?Great Repricing? (Bloomberg)
The Latest Central Bank Fad: Asymmetric Inflation Targeting (Macro and Other Market Musings)