Švýcarská národní banka má trilema. EURCHF se blíží spodní hranici

Nemožná trojice neboli trilema znamená v makroekonomické hantýrce teorii, podle které je nemožné splnit všechny tři následující podmínky najednou:

• pevný směnný kurz
• volný pohyb kapitálu
• kontrolu nad úrokovými sazbami či monetární politikou

Švýcarská národní banka (ŠNB) má nyní trilema s pevným směnným kurzem EURCHF (či přinejmenším s pevnou spodní hranicí) na 1,2000. To přichází následkem meetingu Evropské centrální banky (ECB), na kterém bylo rozhodnuto, že ECB sníží úrokové sazby na depozita směrem do záporného teritoria. Nyní zase řeší otázku rozšíření bilance prostřednictvím TLTRO (cílených dlouhodobějších refinančních operací) a následný nákupní program ABS (cenných papírů podložených aktivy).

Záporné depozitní sazby zvýšily tlak na pokles měnového páru EURCHF navzdory známé spodní hranici ŠNB, protože velké instituce by raději držely depozita ve švýcarských francích, a proto je přesouvají z eur. Díky dynamice nové politiky ECB je jediným (dočasným) způsobem, jak ŠNB může udržet aktuální směnný kurz (a tak udržet nestabilní trilema), je masivní tištění peněz, jež zamezí dobytí kóty 1,2000, jež by mohlo způsobit riziko destabilizace domácí ekonomiky a následně i měny.

V roce 1992 se Británie pokusila udržet libru v Mechanismu směnných kurzů za použití miliard liber a divokých tahů na poli úrokových sazeb, přičemž ignorovala potřeby domácí ekonomiky. Tento neúspěšný pokus ukazuje, proč tomu říkáme trilema. Nakonec, jak známo, Británie ztratila nad věcmi kontrolu a kótu opustila.

V minulosti i samo Švýcarsko použilo extrémních politických opatření, například záporných úrokových sazeb a kontrol kapitálu, aby zabránilo podobným silám, jež se v tuto chvíli také shlukují. Proto není aktuální situace zcela bez precedentu. Co však nevíme, je co udělá ŠNB a co mezitím udělá směnný kurz EURCHF a celkově švýcarský frank.

Možnosti, které má ŠNB, jsou jasné. Aby vyřešila trilema, musí buď

• opustit kótu 1,2000 (asi ne bez lítého boje, ale vzpomeňme si na Sorose a Británii v roce 1992 či Japonskou banku v roce 2003 – nakonec tento přístup selže) nebo
• zavést kontroly kapitálu (ošklivé, těžkopádné opatření, ale teoreticky možné a navíc jsme ho tu už měli) nebo
• snížit depozitní sazby do záporného teritoria a co nejvíce zdražit pasivní sezení na prostředcích vedených v CHF (což je asi nejjednodušší – opičit se po ECB, ale s riziky pro domácí trhy aktiv apod.).

Cestou nejmenšího odporu by podle mého názoru byl pokus o trestající úrokové míry depozit, možná těch nad určitou velikostí tak, jak nedávno navrhl stratég UBS. Taková politika není bez rizika, obzvláště v oblasti likvidity a domácích trhů aktiv, kde byla ŠNB donucena víceméně ignorovat dlouhodobou nebezpečnou bublinu na trhu bydlení, aby udržela spodní hranici měnového páru EURCHF.

Nicméně jedním z argumentů, který ještě více podporuje krok ŠNB, je velké zklamání, jež přinesly výsledky 2. kvartálu ve Švýcarsku, a známky toho, že hlavní ekonomiky EU oslabují. EU je přece pro Švýcarsko nejdůležitějším exportním trhem. Přesto by tradeři měli vědět, že se srocují síly proti spodní hranici EURCHF a že, bez silných politických iniciativ ze strany ŠNB, by hranice mohla padnout skokově dolů. Vzpomínáte na akci kolem USDJPY, kdy Japonská banka nakonec v roce 2003 přestala hájit kótu 115,00? Samozřejmě, takovému kroku by musel předcházet boj. Prezident ŠNB Thomas Jordan v pondělí vehementně roztruboval přesvědčení ŠNB hájit spodní hranici: „Hájení minimálního směnného kurzu 1,20 za euro je naprosto zásadní k zajištění adekvátních monetárních podmínek ve Švýcarsku“. Jordan v pondělí také vyjádřil obavy, že ekonomické prostředí se z hlediska Švýcarska zhoršilo a postěžoval si na nová geopolitická rizika. To by zřejmě ukazovalo na to, že ŠNB bude usilovat o udržení dostatečně snadných podmínek k uhájení kóty.

Graf: EURCHF

Měnový pár EURCHF se vrátil do blízkosti spodní hranice 1,2000 poprvé od konce roku 2012. Důvodem byla červnová schůze ECB, na které centrální banka poslala depozitní sazby do záporného teritoria.

Zdroj: Saxo Bank

Existují dvě klíčová rizika, která by tradeři obchodující švýcarský frank měli sledovat během následujících dnů:

• Schůze ECB tento čtvrtek: obzvláště agresivní krok Draghiho by mohl způsobit další tlak na pokles měnového páru EURCHF
• Schůze ŠNB 18. září: Šance ŠNB, jak se vyhnout trilematu pomocí monetárního kroku, který by určitým způsobem kompenzoval důsledky politiky ECB. Pokud z této schůze nic nevzejde, pak by si ŠNB měla připravit rotačky.

Obchodování CHF během několika příštích týdnů

Co zvážit při obchodování švýcarského franku při vědomí výše uvedeného:

Nesázel bych na EURCHF pozicí na prolomení kóty 1,200, i když se to teoreticky může stát. Také bych nechtěl obchodovat spotový pár EURCHF, ať už z dlouhé či krátké strany dříve, než proběhne schůze ŠNB a neporozumím tomu, jakou politiku bude prosazovat ŠNB. Páru EURCHF bych se vyhnul, protože pravděpodobnost sice favorizuje růst nahoru, ale favorizuje pouze malý pohyb (zřejmě pouze zpátky ke kótám 1,22-1,23, pokud se ŠNB nestane hyper-agresivní). Potenciál volatility je avšak velmi asymetrický ve vztahu k možnému poklesu. Zde by mohlo dojít k prudkému poklesu v případě, že ŠNB přestane hájit kótu 1,2000 v situaci spekulativní laviny.

Spíše bych se podíval na call opce USDCHF expirující koncem září či později. Předpokladem je, že ECB přijde na této schůzi s novými uvolňovacími opatřeními, což dále oslabí pár EURUSD, americká data tento týden ukážou sílu ekonomiky a FOMC (Federální výbor pro otevřené trhy) bude na schůzi 17. září podle očekávání halasně prohlubovat svou politiku. Mezitím ŠNB vyřeší trilema schválením záporných sazeb, a tím nakonec vrátí pár EURCHF zpátky směrem k pásmu kolem 1,22 či dokonce 1,2500.

Při dlouhé volatilitě (dlouhé pozici call opce na USDCHF) znají tradeři svá rizika. Jistě, opce na USDCHF jsou mnohem dražší než na svých minimech zkraje srpna, jelikož se jednoměsíční volatilita mezitím zvýšila z méně než 5% procent na více než 6,5%. Na druhé straně, loni v květnu, kdy Bernanke poprvé hovořil o omezení QE, to bylo 12%. Jako vždy je samozřejmě rizikem opční pozice to, že tradeři mohou přijít o 100% prémie vydané na obchod, i když tato prémie může být snížena například býčím spreadem (nákupem call opce a prodejem další call opce za vyšší cenu), což sníží náklady, ale také i potenciální zisk.

Vedoucí oddělení Měnové strategie, John J. Hardy

Pochází z Texasu a absolvoval s vyznamenáním Texaskou univerzitu v Austinu. V Saxo Bank pracuje od roku 2002. Prošel různými pozicemi v oddělení Měnové strategie a Správy aktiv. Dnes je John vedoucím oddělení Měnové strategie.

John si vybudoval širokou fanouškovskou základu díky populárnímu a často citovanému každodennímu sloupku FX Update, který je zasílán klientům Saxo Bank, tisku i traderům. Je pravidelným hostem a komentátorem televizních stanic, jakými jsou například CNBC, CNBC Arabia a Bloomberg. Kromě svého sloupku a vystoupení v médiích, píše John pravidelné komentáře na aktuální témata hlavních měn, politik centrálních bank, makroekonomických trendů atd.

John Hardy je k dispozici pro komentáře na téma měn a hlavních tříd aktiv z makroekonomického hlediska.