Střední Evropa – sázka na růst

Tomáš Kálal, Senior Relationship Manager, Conseq Investment Management a.s.

Hlavní akciové trhy se zotavily z krize extrémně rychle. Investoři, kterým rally unikla, a věřte, že takových je většina, zoufale pátrají po aktivech, která mají stále vysoký potenciál růstu. Češi mohou být klidní, protože nyní platí přísloví, že „pod svícnem je největší tma“. Právě v našem regionu se totiž zdají být akcie i dluhopisy poměrně levné.

Americký akciový index S&P 500 je v letošním roce pouhopouhé procento ve ztrátě. Kdybyste se na to zeptali jakéhokoliv analytika na konci března, poklepal by si na čelo. V lehkém závěsu je představitel západoevropské kultury, německý DAX 30, který je cca 5 % pod startovní hodnotou roku 2020. Panevropský Stoxx 600, který je možná lepším obrázkem na celou Evropu (obsahuje mimo jiné i řecké banky), vykazuje letos pokles 12 %. Odkud vítr vane, je přitom zřejmé na první pohled. Zaostávají totiž bankovní sektory (silné například ve Francii) a zadlužené ekonomiky (Itálie, Španělsko). Trochu smutné je, že se stejnou ztrátou se nyní potýkají i akcie na pražské burze (PX index je meziročně o 15 % slabší). A to i přes solidní oživení, kterým místní tituly potěšily v dubnu a květnu.

Bylo by ale příliš jednoduché srovnávat pražskou burzu s americkou a nepodívat se celému vývoji pod pokličku. Problémem není jen dramaticky rozdílná kapitalizace a likvidita, ale také sektorové zaměření. Vítězem krize jsou totiž zatím technologické sektory, které dnes tvoří již bezmála třetinu celkové kapitalizace amerického indexu S&P 500. V Praze je prakticky jediným pionýrem společnost Avast, která má bezmála 20% váhu, ale silně jí to kazí doposud zaostávající bankovní sektor. Technologické společnosti přitom podporují celosvětový vývoj a díky nim je návrat indexů tak brutálně rychlý. Jen ve Spojených státech už je technologický index NASDAQ Composite meziročně v 18% zisku.

Je to ale s českým bankovním sektorem až natolik nahnuté? V zadlužení vůči HDP (pokud nebude vláda stále tak štědrá jako v posledních týdnech) si vedeme velmi dobře. Se španělským a italským dluhem se naštěstí potýkat nemusíme. Úrokové sazby jsou nízko a nízko zůstanou, obdobně jako tomu bude v západních ekonomikách. Po všech předchozích krizích spíš docházelo ve střední Evropě k růstům mnohem pomaleji a se zpožděním. Právě díky touze investorů nakoupit si ve výprodeji, když v nejbližších západních obchodech už mají vyprodáno.

Porovnání indexu PX Total return a S&P 500 za posledních 5 let. Zdroj: Agentura Bloomberg

Jednoduchým srovnáním je poměrový ukazatel P/E. Ten poměřuje cenu akcie vůči zisku dané společnosti. Tento ukazatel je v USA zhruba 22, v eurozóně 19 a ve střední Evropě pouhých 12. Výsledky mohou být zkreslené třeba díky místnímu zdanění a účetním přístupům. Jasný nesoulad ale ukazuje to, že ve střední Evropě je P/E 16 % pod dlouhodobým průměrem, ačkoliv v západní Evropě a ve Spojených státech jsou hodnoty přestřelené o 16, respektive 19 %. To by samo o sobě mohlo poukazovat na atraktivitu místních akcií.

Sofistikovaněji lze porovnávat ocenění firem skrze jejich tržby. Přeci jen do zisku vstupuje mnoho faktorů, tržby ale „neokecáte“. Poměr ceny akcií vůči tržbám je zde třetinu pod dlouhodobým průměrem a v USA je naopak o třetinu nad ním. K tomu si ještě připočtěte dividendový výnos, který je zde o třetinu vyšší a o atraktivitě místních akcií už nemusíte dlouze polemizovat.

Zajímavý je také pohled do historie, protože z učebnic víme, že poměry P/E a P/S jsou historicky v CEE nižší, než na rozvinutých trzích. Na konci roku 2019 byly pomyslné nůžky stejně otevřené, ale i CEE trhy se nacházely na svém dlouhodobém průměru. Spíše USA se zdáli být ještě dražší. Na konci roku 2018 se zdály být oba trhy mírně levné. Vysoká odchylka od dlouhodobého průměru je ale ve střední Evropě nejvyšší za poslední tři roky.

CCC zareagoval na krizi nejlépe

Pokud přijmeme předpoklad, že CEE je z pohledu ukazatelů velmi atraktivní, můžeme se podívat na konkrétní tituly, které stojí za zmínku. Vyberu jich jen pár. V Čechách to mohou být banky. Na ty krize dolehne v podobě vyšších rizikových nákladů a nižších úrokových výnosů. Jenomže většina těchto hrozeb už je pravděpodobně v aktuálních cenách započtená. Například KB, která začínala rok na úrovni 800 korun a nyní osciluje v pásmu 550 – 600 korun. V kombinaci s loňským ziskem bezmála 15 mld. CZK a případným dividendovým výnosem je aktuální cena výrazně za očekáváním. Pokles úrokových výnosů a rizikové náklady ji sice letos mohou o třetinu zisku připravit, přesto ne natolik, aby cena jejích akcií zůstala na současné úrovni.

V polských vodách lze ulovit rybu jménem CCC. Oděvní řetězec, který všichni známe i z našich obchodních center si samozřejmě vypil hořký nápoj v průběhu epidemie. Zavřená obchodní centra ale dokázala firma částečně nahradit dobře propracovaným e-shopem. V regionu se tak jednalo o jednoho z nejpřipravenějších prodejců na přesun poptávky do online prostředí. Podíl tržeb z online byl již před krizí 40 % a dařilo se také rozšiřovat portfolio nabízených značek. Přitom akcie se stále obchodují za 60 PLN vs. 100 PLN na začátku roku.