Čo sa deje na americkom peňažnom trhu? A aký vplyv to môže mať na dolár?

Je to zložitá vec, ale celkom dôležitá, hádam sa mi to podarí vysvetliť zrozumiteľne:

Na americkom peňažnom trhu sa dejú zvláštne veci. Prirážka trojmesačnej medzibankovej sadzby LIBOR k trojmesačnej derivácii jednodňovej sadzby OIS (overnight index swap) vzrástla k 60 bázickým bodom. Táto prirážka je najvyššia od roku 2009, kedy boli medzibankové trhy počas finančnej krízy zamrznuté. Čo sa teda deje? Hrozí opätovné zamrznutie medzibankových trhov v USA?

Vývoj prirážky trojmesačného dolárového LIBORu k OIS

Začnime tým, že čo vlastne táto prirážka znamená. LIBOR je priemerný odhad úrokovej sadzby, za ktorú si banky navzájom požičiavajú na tri mesiace. Takýto úver je nezabezpečený, čo znamená, že dlžník nemusí založiť žiaden cenný papier, veriteľ teda nesie úverové riziko. OIS je zase jednodňová sadzba na nezabezpečený úver, čiže je menej riziková, keďže je podstatne jednoduchšie predpovedať, čo bude zajtra ako to, čo bude o tri mesiace.

Pre účely tohto porovnania sa táto jednodňová sadzba OIS prepočítava na tri mesiace. Prirážka LIBORu k OIS teda hovorí o tom, aký rozdiel je medzi úrokom, za ktorý si banky medzi sebou požičiavajú peniaze na tri mesiace bez zábezpeky a medzi tým, že aká by bola sadzba, keby si požičiavali peniaze bez zábezpeky na jeden deň tri mesiace vkuse (teda každý deň splatia jednodňový úver novým jednodňovým). Obvykle sa táto prirážka pohybuje medzi 10-20 bázickými bodmi, aktuálne je to takmer 60. Niečo sa teda deje na americkom peňažnom trhu. A nemá to nič spoločné so zvyšovaním sadzieb FEDu, pretože vyššie sadzby znamenajú tak vyšší LIBOR ako aj OIS, na prirážku by za normálnych okolností teda nemali mať vplyv.

Vysvetlení je viac:

1. Daňová reforma: Tá priniesla dočasnú zníženú daňovú sadzbu pre transfer zahraničných ziskov do USA z 35% na 8%. V USA sa zahraničné zisky zdaňujú až keď sú transferované do USA. Firmy majú teda motiváciu ich držať mimo USA v očakávaní, že raz za čas sa ohlásia takéto „daňové prázdniny“ (tak ako boli ohlásené v roku 2004). A presne to sa deje. V prvom grafe je pekne vidno, že rast prirážky sa začal v decembri schválením daňovej reformy.

Odhaduje sa, že pred daňovou reformou držali americké firmy účtovne v zahraničí zisky zhruba v objeme 2,6 bil. USD. Len samotný Apple takto držal takto mimo USA hotovosť v objeme 285 mld. USD, po daňovej reforme ohlásil, že všetky tieto zisky stiahne do USA a zdaní ich osempercentnou sadzbou. Keďže tieto zahraničné zisky boli v dolároch, tak ich americké korporácie umiestňovali na peňažný trh do krátkodobých cenných papierov. Ponuka peňazí na peňažnom trhu teda bola veľká a LIBOR bol nízko.

Po stiahnutí do USA však americké korporácie tieto peniaze neukladajú späť na peňažný trh. Namiesto toho vyplácajú akcionárov (cez vyššie dividendy, alebo spätné nákupy akcií), splácajú dlh, alebo kupujú iné firmy. Čiže z peňažného trhu vymizla značná časť ponuky peňazí, čo tlačí úročenie (LIBOR) nahor.

2. Vyššia ponuka krátkodobých dlhopisov: Po februárovom zvýšení dlhového stropu ohlásilo americké ministerstvo financií veľké emisie krátkodobých cenných papierov. Od začiatku roka predalo ministerstvo financií v čistom viac ako dvojnásobný objem krátkodobých dlhopisov ako za celý minulý rok. Vyššia ponuka poslala nahor sadzby na krátkodobé štátne dlhopisy, ktoré sú na rozdiel od nezabezpečených medzibankových úverov stopercentne bezpečné a peňažný trh tak musel ponúknuť ešte vyššie sadzby (LIBOR), aby dokázal prilákať financovanie.

3. Kvantitatívne uťahovanie: FED pomalým tempom sťahuje z finančného systému doláre, ktoré do neho napumpoval počas kvantitatívneho uvoľňovania. Menej dolárov v kombinácii s nervozitou na trhoch mohlo vyhnať nahor sadzby na trojmesačné nezabezpečené úverovanie (LIBOR)

Vidím to tak, že hlavnými príčinami sú prvé dve. Kvantitatívne uvoľňovanie by som príliš nebral do úvahy, pretože: 1) časovo to nesedí, začalo sa už v septembri, kedy sa na peňažnom trhu nedialo nič; 2) nadmerné množstvo dolárov vo finančnom systéme stále dosahuje viac ako 2 bil, USD, čiže o nedostatku likvidity rozhodne nie je možné hovoriť. Oba tieto hlavné faktory sa javia ako dočasné, čo by situáciu malo upokojiť.

Podobne, ako v roku 2016, keď sa táto prirážka roztiahla k 40 bázickým bodom (viď prvý graf). Vtedy za tým stála reforma amerických fondov peňažného trhu, ktoré v tom čase poskytovali viac ako 70% krátkodobého nezabezpečeného financovania. Táto reforma spočívala v tom, že fondy museli denne vykazovať trhovú a nie účtovnú hodnotu krátkodobých cenných papierov a to ich mohlo dostať krátkodobo do jemného mínusu.

Keďže fondy peňažného trhu sú známe tým, že poskytujú minimálny výnos, ale do mínusu sa nedostávajú, tak museli zmeniť svoje portfólio. Z krátkodobých komerčných cenných papierov prešli na krátkodobé štátne dlhopisy. Krátkodobé nezabezpečené cenné papiere teda stratili značnú časť financovania, čo vyhnalo úroky (LIBOR) nahor. Vyššie úroky časom motivovali iné subjekty ukladať si peniaze do krátkodobých nezabezpečených cenných papierov, čo stlačilo prirážky späť na normálne hodnoty. V konečnom dôsledku však podiel financovania od peňažných fondov v tomto segmente trhu klesol z vyše 70% na 25%, trh sa teda výrazne zmenil bez dopadu sa úročenie.

Scenár je podobný, v roku 2016 prišli trhy s krátkodobým nezabezpečeným financovaním o ponuku zo strany fondov peňažného trhu, teraz prišli o zahraničné korporácie. Plus sa k tomu nabalila aj zvýšená ponuka krátkodobých štátnych dlhopisov. Vyššie úročenie (LIBOR) by však časom malo do segmentu nezabezpečených krátkodobých úverov prilákať iné subjekty, ktoré majú záujem uložiť si peniaze na krátko (napr. aj banky, ktoré majú vo FEDe uložené nadbytočné rezervy v objeme viac ako 2 bil. USD) a malo by minimálne zastaviť rast prirážky LIBORu k OIS.

Vyššie prirážky LIBORu  môžu mať efekt aj na reálnu ekonomiku. Podľa Newyorského FEDu sú na sadzbu LIBOR naviazané dlhopisy v objeme 1,8 bil. USD a 12% spotrebiteľských úverov. Rast LIBORu o takmer 50 bázických bodov je pre týchto dlžníkom ekvivalentom dvoch zvýšení sadzieb FEDu. Zatiaľ sa však nič katastrofálne nedeje, index finančných podmienok z dielne banky Goldman Sachs síce vzrástol na päťmesačné maximá, stále však je v historickom porovnaní hlboko podpriemerný. Finančné podmienky sú teda uvoľnené a prístup ku kapitálu je v USA stále veľmi jednoduchý.

Goldman Sachs Index finančných podmienok

O zamrznutí medzibankových trhov teda nemôže byť reč. Keď sa pozrieme na prirážky trojmesačného LIBORu k OIS, tak v rokoch 2008/2009, kedy si banky nechceli požičiavať, je táto prirážka stále len pätinová. Navyše, dnes neexistujú náznaky toho, že by banky mali problémy a nechceli si požičiavať.

Vývoj prirážky trojmesačného dolárového LIBORu k OIS v dlhodobom horizonte

Za aktuálnou situáciu nestojí ani nervozita na trhoch. Keby to tak bolo, tak sa rovnako (možno ešte viac) rozťahuje táto prirážka aj v eurozóne. Tam však ostáva mimoriadne nízka, len tesne nad nulou (nižšia ako v USA je preto, že ECB v rámci QE napumpovala do finančného sektora viac peňazí ako FED, čo takmer vymazalo rozdiel medzi trojmesačnými a jednodňovými peniazmi)

Vývoj prirážky trojmesačného EURIBORu  k sadzbe EONIA

Zatiaľ teda z rastu rizikových prirážok na americkom peňažnom trhu nie je potrebné robiť problém pre americkú ekonomiku. Pokiaľ by rast pokračoval (budem to samozrejme silno monitorovať), tak by to mohlo mať za následok spomalenie rastu sadzieb FEDu, keďže úrokové podmienky sa uťahujú aj bez jeho zvyšovania sadzieb.

Kým to však FED nezačne riešiť vo forme verbálnych prejavov, tak to môže byť pozitívne pre dolár (vyššie krátkodobé sadzby = atraktívnejšie ukladanie peňazí v dolároch). Graf nižšie ukazuje, že v posledných dvoch rokoch mal dolárový index tendenciu nasledovať prirážku LIBORu k OIS s trojmesačným oneskorením. Keby mala táto korelácia pokračovať (o čom nie som presvedčený, je reálne, že sa jedná o náhodnú koreláciu), tak by ho mal čakať prudký rast.

Vývoj prirážky trojmesačného dolárového LIBORu k OIS a dolárového indexu (@RaoulGMI)