Kam sa podela inflácia?

Taký dlhší článoček pre prílohu Financie v Hospodárskych Novinách:

ECB v posledných rokoch natlačila stovky miliárd eur, ďalšie stovky miliárd požičala takmer zadarmo bankám a zaviedla negatívne úročenie. A to všetko v snahe dostať infláciu k jej dvojpercentnému cieľu. Aj napriek tomu sa v súčasnosti medziročný rast spotrebiteľských cien pohybuje okolo nuly. Kde sú teda všetky tieto nové eurá a kde je inflácia?

Vývoj indexu spotrebiteľských cien v eurozóne (zdroj eurostat):

Poďme pekne po poriadku. Po prvé, nie je pravda, že ECB vytvára peniaze. ECB vytvára bankové rezervy. Tak ako majú ľudia a firmy účty v bankách, tak majú banky účty v centrálnych bankách, na ktorých držia spomínané rezervy. S týmito rezervami môžu banky urobiť len dve veci – previesť ich na účet inej banky (ktorá má účet v centrálnej banke), alebo si ich zameniť u centrálnej banky za hotovosť. Za hotovosť banky rezervy menia len vtedy, pokiaľ vzrastie dopyt ich klientov po jej držaní. Ľudia však dnes vnímajú hotovosť skôr ako nutné zlo, a tak sa jej držanie snažia minimalizovať. Výnimkou je situácia, kedy bankám neveria, ako napríklad v Grécku. Za normálnych okolností však banky čelia skôr poklesu žiadostí o výber hotovosti.

Kto teda v dnešnom vytvára peniaze? Zjednodušene by sa dalo povedať, že súhra bánk a dlžníkov. Povedzme, že Fero príde do banky požičať si desať tisíc eur. Keď mu banka úver schváli, tak voči nemu zaeviduje pohľadávku a záväzok. Tou pohľadávkou je desaťtisícový dlh, ktorý musí Fero za dohodnutých podmienok splatiť. Záväzkom je zase desaťtisíc na Ferovom účte, ktoré sa banka zaväzuje na jeho žiadosť poslať na nejaký účet, alebo premeniť na hotovosť. Tento záväzok môžeme ľudovo nazvať desaťtisíc nových elektronických eur v obehu.

Bankové rezervy v celom tomto procese zohrávajú len veľmi obmedzenú úlohu. A to do tej miery, že banka musí na svojom rezervnom účte v  ECB zablokovať 1 % z peňazí, ktoré dala Ferovi na účet v podobe povinnej minimálnej rezervy. A aj keby náhodou toľko voľných prostriedkov na rezervnom účte nemala, tak si ich môže požičať od inej banky, ktorá ich má prebytok. V krajnom prípade, keď je zamrznutý medzibankový trh, jej ich požičia aj ECB. Nové peniaze teda vznikli prostredníctvom nového úveru banke Ferovi a nie vďaka tomu, že ECB vytvorila viac bankových rezerv. Pre skúšku správnosti ani nemusíme ísť ďaleko do minulosti, počas predkrízového úverového boomu nedošlo pri ECB a ani pri iných centrálnych bankách k prudkému navýšeniu bankových rezerv:

Vývoj bankových rezerv ECB a FEDu (12/1999=100) (zdroje ECB, FED):

Keď teda ECB hovorí, že chce podporiť infláciu, tak má na mysli podporu tvorby úverov, teda inflačných peňazí. Ako do tejto schémy zapadajú opatrenia ECB? Depozitná sadzba, teda sadzba, za ktorú si banky ukladajú rezervy do centrálnej banky bez akéhokoľvek rizika, je v podstate bezrizikovou sadzbou, ku ktorej si banky pri požičiavaní následne prirátavajú rizikové prirážky. Čím nižšia je táto sadzba, tak tým nižšie by mali byť úroky, za ktoré banky požičiavajú. A nižšie úroky by mali zatraktívniť úvery a teda stimulovať ich vyššiu tvorbu.

To však platí len pri krátkych splatnostiach. Čím dlhšia je splatnosť úveru, tým menej má ECB úrok pod kontrolou. A to preto, že nikto nedokáže zaručene povedať, aká bude jej bezriziková sadzba o niekoľko rokov. Väčšina úverov (hypotéky, podnikateľské pôžičky) však má dlhšiu splatnosť, a tak prišla ECB s dodatočnými opatreniami na zníženie dlhodobejšieho úročenia. Požičaním nových rezerv bankám na niekoľko rokov sa snaží ovplyvňovať strednodobú bezrizikovú sadzbu a teda úročenie strednodobých úverov a kvantitatívnym uvoľňovaním úročenie dlhodobých úverov.

V dlhodobom horizonte používajú banky ako bezrizikovú sadzbu výnosy zo štátnych dlhopisov, ktoré sú považované za bezrizikové (čo však ako ukázalo Grécko, nemusí byť úplne pravda). A primárnym účelom kvantitatívneho uvoľňovania je práve vyššími nákupmi stlačiť výnosy z týchto štátnych dlhopisov nadol. Tých 80 mld. mesačne v nových rezervách, ktoré dá ECB bankám výmenou za štátne dlhopisy, je len vedľajším produktom kvantitatívneho uvoľňovania. Ako som písal vyššie, banky rezervy nepožičiavajú.

Bohužiaľ pre ECB, výška úročenia je len jedna časť v skladačke zvanej tvorba úverov. K tým ďalším patria

• Makroekonomický vývoj: V situácii, kedy ekonomika klesá, alebo stagnuje a budúce príjmy potenciálnych dlžníkov nie sú práve najistejšie, sa banky do úverovania neženú. Takisto sa do míňania na dlh neženú ani potenciálni dlžníci.
• Zadlženie súkromnej sféry: Čím sú domácnosti a firmy viac zadlžené (v pomere k ich príjmom a majetku), tak tým viac sa scvrkáva počet bonitných dlžníkov.
• Demografia: Najviac sa v segmente domácností zadlžujú mladí ľudia pri kúpe nehnuteľnosti na bývanie. V prípade negatívnej demografie sa podiel obyvateľstva vo veku, kedy si berú hypotéky, scvrkáva a tým sa scvrkáva aj percento potenciálnych dlžníkov v ekonomike.
• Zdravie bánk: Pokiaľ banky sedia na hromade nebonitných úverov, tak nemajú veľkú motiváciu k ďalšiemu úverovaniu.
• Kapitálové požiadavky: Banky musia spĺňať regulačné limity na pomer kapitálu k rizikom váženým aktívam (kam patria aj úvery). Čím nižší je tento pomer, tým menší majú priestor pre nové úvery. Tieto limity sa im v súčasnosti s  implementáciu nových pravidiel v rámci balíka Basel III postupne zvyšujú.

A tieto časti skladačky sa pre úverovanie nevyvíjajú práve najlepšie. Ekonomika eurozóny síce ožíva, nič svetoborná to však zatiaľ nie je. Zadlženie súkromnej sféry je vo viacerých krajinách stále vysoké. O demografických problémoch sa hovorí už dlhšiu dobu. Banky v eurozóne majú stále vo svojich súvahách stovky miliárd eur v nebonitných úveroch a sprísňovanie kapitálových požiadaviek by malo pokračovať ešte do roku 2019.

Tieto trendy ECB nemôže buď ovplyvniť vôbec, alebo len v malej miere. Takisto aj ceny ropy a komodít, ktorých nedávny prudký prepad dočasne znížil infláciu. Môžeme teda povedať, že ECB kontroluje len malú časť skladačky, od ktorej závisí tvorba inflácie. A aj pri tej je sila jej súčasnej munície otázna. Kým kedysi znižovala úročenie o niekoľko percentuálnych bodov, dnes, keď narazila na nulu, sa bavíme o desatinkách. Bolo by naivné myslieť si, že súčasné kroky majú obdobný potenciál podporiť úverovanie, ako minulé. Práve preto rástlo vo februári úverovanie súkromnej sfére v eurozóne medziročne len o 1,2 %, hoci úroky na hypotéky a podnikateľské úvery sú vo väčšine krajín najnižšie v histórii.

Čo bude ďalej? Aj keď sú vyššie uvedené negatívne faktory pre úverovanie mimo kontroly ECB, neznamená to, že sa nemôžu zlepšiť. Práve naopak, negatívny dopad väčšiny z nich sa pomalými krôčikmi znižuje. Ekonomika rastie o niečo rýchlejšie, zadlženie súkromnej sféry vo viacerých krajinách klesá, banky sa postupne vysporiadavajú s nebonitnými úvermi a zvyšujú svoj kapitál. Jedine demografia sa uberá ešte horším smerom. Pokiaľ nedorazí ďalšia recesia, tak úverovanie sa časom dostane na úrovne, kde si ho želá ECB a inflácia by sa mala vrátiť k dvojpercentnému cieľu. A to aj keď si odmyslíme prípadný rast cien ropy, ktorý by ju dočasne zvýšil. Zrejme to však nebude tak rýchlo, ako si ECB želá. A preto je celkom reálne, že ECB ešte vytiahne z klobúka ďalšie opatrenia.

Po prečítaní týchto riadkov určite mnohých napadne otázka, či stimulácia tvorby dlhu nevytvára riziko ďalšej krízy. To riziko tu určite je. Z môjho pohľadu kým stimulačná politika nebude mať za následok rast dlhu súkromného v pomere k HDP, tak minimálne nenarastá. Na druhej strane by bol pri súčasných úrovniach dlhu k HDP ešte ďalší pokles žiaduci. Je potrebné si uvedomiť, že stimulačná politika ECB by mala pri pomere dlhu k HDP zvýšiť nielen čitateľ (dlh), ale aj menovateľ (HDP neočistený o infláciu). Pokiaľ však začne rásť, tak by určite mala ubrať z plynu. Pred poslednou krízou to nespravila:

Vývoj úverov domácnostiam a nefinančným podnikom k HDP v eurozóne (zdroje ECB, eurostat):