Investiční atraktivita v regionech a implikace vyšších výnosů

„Trhy konečně začínají hledět na realitu o něco střízlivěji. Nerovnováhy napříč státy vedou k proměnnému a nejistému prostředí,“ říká analytik BHS Timur Barotov.

V posledních měsících se trhy začaly adaptovat na novou realitu, kterou jim centrální banky předestíraly již delší dobu – vyšší úrokové sazby po delší dobu. Fed a ECB očekávají vyšší sazby, bez snižování po velkou část dalšího roku. Dosud ovšem trhy žily ve „svém světě“ a nevěřily centrálním bankám. Místo toho optimisticky zaceňovaly scénář, kdy již brzy dojde k úspěšnému zkrocení inflace a pádu úrokových sazeb. Nyní se z toho ale trhy probouzejí a také vlivem vládních zásahů začíná vysychat dluhopisový trh. Rostoucí výnosy na státních dluhopisech vytvářejí formu druhého kola monetární restrikce, kdy prvním kolem byly rostoucí úrokové sazby.

Implikace druhého kola monetární restrikce

Pravděpodobně dojde k tomu, že celá výnosová křivka zůstane na vyšší úrovni po delší dobu. To znamená výnosy pokladničních poukázek ale i dlouhodobějších dluhopisů zůstanou na vyšší úrovni. To je to, čeho se centrální banky snažily posledních 18 měsíců dosáhnout a co bude výrazněji zpomalovat ekonomiku, především výrazným zdražením dluhu. Americký dolar posiloval poslední měsíce v reakci na rostoucí výnosy dluhopisů, čímž trhy zacenily vyšší sazby po delší dobu a silnou ekonomiku. Potenciál pro další růst dolaru se tedy bude odvíjet především od dalšího růstu výnosů, ale velký prostor bych tam již neviděl. Budoucí vývoj dolaru je více předvídatelný v delším časovém horizontu. Pokud ekonomika zpomalí a aktiva zlevní, pak dolar zamíří pravděpodobně dolů. Dlouhodoběji, americký dolar má mnoho důvodů pro oslabení: dolar je nyní z historického pohledu velmi silný, obchodní bilance USA je hluboko v záporu a je zde potenciál pro masivní emisi dluhopisů vládou USA.

Geografické rozdíly ve vývoji

Ve Spojených státech ekonomický růst jeví známky odolnosti především díky štědré vládní fiskální politice. Velké vládní výdaje podpořily spotřebitelskou aktivitu i přes to, že výpůjční aktivita výrazně poklesla vlivem vysokých sazeb. Inflace zde výrazně klesla, ale je pořád na vysoké úrovni. Pokračující ekonomická odolnost spolu s napjatým pracovním trhem zvyšuje rizika re-akcelerace inflace. Vlivem velkých nerovnováh na trhu vládních dluhopisů, USA pocítí její nepříznivé důsledky ze všech nejvíce.

V Evropě je ekonomická situace horší a připomíná stagflaci. Inflace je dál od svého cíle než v USA a ekonomický růst je téměř nulový. Kromě vysoké inflace, také rychlý růst mezd v kombinaci s napjatým pracovním trhem představuje proinflační riziko. Tvůrci politik se snaží udržet přísnou politiku a zároveň se vyhnout výraznému ekonomickému poklesu. Čím déle zůstane inflace vyšší, než je žádoucí, a čím dále od cíle se bude nacházet, tím akutnější bude volba a tím vyšší bude nutnost ekonomické recese. ECB v tomto cyklu zpřísňování zaostává a nabízí výrazně nižší výnosy než v USA. Akciový trh v Evropě již diskontuje mnohem slabší růst, zatímco euro zůstává konkurenceschopné.

Japonsko je v úplně jiné části cyklu. Pomalejší obnovení ekonomiky po pandemii a menší fiskální stimul znamenalo, že nerovnováha v Japonsku nebyla tak vážná jako jinde. Díky tomu sazby v Japonsku nemusely vzrůst. Ovšem nyní inflace zůstává stále výše, než je žádoucí, a tak postupem času bude docházet ke zpřísnění již velmi uvolněné monetární politiky v Japonsku. To může urychlit růst výnosů dluhopisů a ostře posílit japonský jen. Japonské akciové trhy jsou pořád relativně atraktivně oceněné, ačkoli již ne tolik jako na začátku roku.

Čína se nachází uprostřed sekulárního snižování zadluženosti, které bude pravděpodobně trvat mnoho let, než se vyřeší. Zároveň s tím se výrazně zvýšilo domácí a mezinárodní politické riziko. Po počátečním oživení ekonomického růstu v důsledku odklonu od politiky nulové tolerance na počátku roku se tento růst zpomalil. Tvůrci politik nyní přeměňují ekonomiku na model růstu založený na spotřebě. Celkově zůstává růst slabší, než by bylo žádoucí, neboť převis dluhu v sektoru nemovitostí zůstává výraznou brzdou, růst zaměstnanosti je mírný a míra úspor se zvýšila. Nízká inflace naznačuje, že politika může zůstat expanzivní, ale upřednostňování snižování zadluženosti některých sektorů a zamezení nadměrnému zvyšování pákového efektu v jiných zatím omezuje agresivitu stimulačních opatření. Do budoucna lze očekávat, že politika zůstane expanzivní, ale zdrženlivá. Vyšší riziko pomalejšího růstu se zdá být na čínských akciových, dluhopisových a měnových trzích dobře diskontováno.

Na ostatních rozvojových trzích vrchol dopadu zpřísnění dolarové likvidity pravděpodobně pominul. Zároveň existují velké rozdíly mezi jednotlivými rozvíjejícími se trhy. Latinskoamerické ekonomiky hodně zpřísnily a jsou připraveny těžit z rekonfigurace globálních dodavatelských řetězců. Rozvíjející se asijské ekonomiky jsou silně ovlivněny Čínou a obecně slabší, přičemž mají mnohem menší problém s inflací. Rozvíjející se Evropa se potýká s extrémně vysokou inflací a restriktivní měnovou politikou.

Pro představu, ekonomiky a trhy byly v roce 2019 zhruba v rovnováze. Pak došlo k velkému poklesu kvůli pandemií, což vyvolalo velkou stimulaci, která způsobila velký růst. To zase vedlo k agresivnímu utahování, které způsobilo velký pokles, pak pauzu a nyní, čtyři roky od poslední rovnováhy, další utahování vedené dlouhým koncem výnosové křivky. Takové iterace budou pokračovat, dokud nebudou splněny žádoucí podmínky. Žádná ekonomika nezůstala v rovnováze neomezeně dlouho a zpravidla ani dlouho. Uvědomíme-li si realitu, že ekonomiky a trhy budou i nadále procházet obdobími rovnováhy a nerovnováhy, přičemž každé z nich bude mít svá specifika, zdá se logické, že vytvoření portfolia, které bude co nejodolnější vůči těmto změnám, by mělo být vysokou prioritou.

BH Securities a.s.